東興期貨2021年銅期貨年度報告
—— 宏觀與供需共振，銅價重心上移——
摘要
l 宏觀：國內偏強 海外偏強
l 基本面：國內供給偏緊 需求穩定 海外需求有所好轉
l 核心邏輯：1.美國大選落地，全球央行寬鬆的貨幣政策延續，財政刺激方案有望落地。市場風險偏好有所回暖。隨着疫苗普及，對經濟復蘇有所預期。美元進入下行通道，通脹預期有所升溫，對銅價有所支撐。2.銅供應端格局仍舊偏緊，礦山不穩定因素仍存，增幅有限。煉端產能上升，原料緊缺，加工費低位運行。需求端，中國作爲銅最大的消費國，經濟穩定復蘇，“十四五”實施元年，國家政策支持，拉動電網、新能源汽車、家電等用銅，同時海外經濟復蘇，需求將持續改善。全球庫存歷史低位，給銅價上漲提供了支持。
l 操作建議：謹慎看多，謹防回調風險
l 風險點：宏觀政策變動。疫情發展超預期。下遊需求不及預期
報告正文
一、2020年期銅行情回顧
2020年，銅價呈先抑後揚的V型走勢。全球受到了新冠疫情的衝擊，所處的宏觀環境亦發生了重大變化。截至目前銅市走勢大致分爲四個階段，第一階段國內疫情爆發導致價格下跌，第二階段海外疫情的爆發致使全球範圍內的封鎖，宏觀經濟受到巨大衝擊，疊加金融市場引發的美元流動性危機，銅價繼續回落至近四年低位4371美元。第三階段，疫情穩定後世界主要經濟體針對疫情出臺了貨幣與財政刺激政策，流動性大幅改善，全球經濟逐步復蘇價格修復。疊加銅市供需錯配，主要生產國疫情不斷，罷工消息頻傳。銅價更是呈加速上漲之勢，漲幅超過50%，超市場預期。第四階段，全球經濟持續復蘇，美國大選落地疊加疫苗利好消息不斷。國內消費穩定，全球庫存處於低位。銅價在此背景下漲至近八年高位7800美元，整體成上行趨勢。
二、宏觀面分析
銅兼具有商品屬性和金融屬性，其未來的走勢與宏觀經濟趨勢緊密相關。2020年，全球經濟遭遇了疫情的衝擊以後深度衰退。中國在疫情防控中取得重大成果，經濟在全球率先實現恢復性增長。展望2021年，我們認爲，全球經濟將繼續復蘇。在疫苗普及的後疫情時代，全球仍將延續貨幣寬鬆的基調，流動性依舊偏鬆。全球通脹水平小幅上升，美元或步入下行周期。具體來看：2.1疫情得到有效控制，全球經濟漸進復蘇2020年新冠疫情取代貿易爭端，成爲全球核心的系統性風險。在疫情的衝擊下，金融市場和商品市場均出現大幅下跌，國內一季度GDP增速從去年四季度的6%下降至-6.8%。美國和歐元區的PMI創下了自09年以來的低位33.4和41.5。在下半年，中國通過嚴格的社交防控，率先控制住了疫情。三季度GDP增速達4.9%，歐美對於疫情的防控措施不同，冬季疫情出現二次爆發。美國疫情因爲政府防控不利持續惡化，二次疫情衝擊經濟復蘇。智利，祕魯等銅礦主要供應國也受到了衝擊。二次疫情將延緩經濟復蘇步伐，使得全球經濟在2020年四季度和2021年一季度再度放緩。雖然目前部分疫苗研發團隊宣布已取得積極進展，但其效果尚待進一步驗證，且由於疫苗在儲存、推廣等方面存在技術難度，恐難在短期內得到大範圍普及。2021年經濟顯著復蘇是確定的，疫情的影響至少在2021年上半年仍將延續，主要經濟體預計維持目前的財政政策和貨幣政策。2020年全球經濟將會出現4.5%-5%的萎縮；2021年，全球經濟將會出現5%-5.5%的增長，經濟漸進修復將會持續。
2.2 貨幣與財政政策助力，美元下行通脹預期升溫
明年全球仍將延續貨幣寬鬆總基調，目前除去中國外，大多採取大規模的購債和降息釋放流動性。爲了應對疫情衝擊，各國央行預計未來一年仍將擴大資產負債表的規模。但隨着疫情的控制，預計超寬鬆的貨幣政策退出在2021年下半年是大概率事件。這對銅價而言，是一種潛在的威脅。就中國而言，三季度GDP回升，PMI連續8個月處於榮枯線上方。10月社融規模和M2出現了一定的背離顯示出了貨幣政策邊際收緊。2021年是 “十四五”實施的元年，也是構建雙循環的啓動之年。貨幣政策更加注重穩增長與防風險的平衡，寬鬆力度將明顯弱於2020年，既不會大幅寬鬆，也難有明顯收緊。預計2021年社會融資存量增速、廣義貨幣（M2）增速將有望從2020年的13.5%和10.4%分別回歸至12%和9%左右。財政政策方面，截至2020年9月，各國財政刺激政策總規模達到11.7萬億美元，接近全球GDP的12%。美國大選塵埃落定，目前情況來看共和黨大概率掌控參議院，財政補貼實際更可能大幅低於當前市場過度亢奮的預期。今年7月歐盟達成了7500億復蘇基金是今年歐元區財政政策的縮影。此外市場仍在等待美國9千億新刺激方案，日本也表示將實施一個7千億的新刺激方案。中國財政刺激政策退出，基建增速放緩。但出口和國內消費對經濟貢獻增加，加上工業投資和補庫拉動的工業增長，中國經濟可能在上半年與歐美共振，到達一個高位。以銅爲首的大宗商品，往往與美元呈負相關的關系。今年伴隨着流動性的釋放，美元指數3月起開始走弱，銅價也自此開啓上行通道。明年美國處於政權過度階段，兩院分裂是大概率事件，後續兩黨將圍繞拜登承諾的政策進行博弈，此外美國實施大規模財政刺激計劃，導致聯邦財政支出大漲，2020財年聯邦財政赤字達3.1萬億，爲2019財年的3倍，約佔ＧＤＰ比重15.2%，創了1945年以來最高，公共債務達22.7萬億相當於美國ＧＤＰ的106%，這些因素促使美元進入貶值周期。據IMF預測，發達經濟體中有1/3財政赤字佔GDP的比重將出現兩位數增長。發達經濟體政府平均總債務達到GDP的126%，比2019年上升近30個百分點，市場對明年通脹的預期在升溫。因此寬鬆的流動性，美元結構性弱勢，經濟開始反彈，通常來說對應了商品的牛市，所以明年宏觀因素仍然具有主導作用。
三、基本面分析3.1供給增加有限，增速維持低位3.1.1銅精礦維持偏緊的格局
2020年新冠疫情對銅礦生產造成影響，大致分爲兩個階段，第一階段：2~4月，新冠肺炎疫情在銅主要消費地暴發，祕魯和智利也受到影響，其中祕魯疫情較爲嚴重，智利相對較好。3月中旬~5月中旬之間，祕魯和智利均出臺了較爲嚴厲的疫情管控措施，1~6月，祕魯銅礦產量大幅下降約21萬噸，同期，智利銅礦產量增加約8萬噸；第二階段：5月中下旬至今，智利和祕魯疫情管控措施解除之後，智利疫情出現加速，在這期間智利和祕魯政府並沒有像第一階段一樣出臺嚴厲的管控措施，但在銅礦工人合同到期時，Zaldivar和Centinela等銅礦發生罷工事件幹擾，影響產量。近年來全球銅精礦產量基本維持在2000萬金屬噸的水平，集中分布在智利、祕魯、中國、剛果、美國和澳大利亞，前六國佔全球產量的65.4%。智利是全球最大的銅精礦生產國，產量約爲583萬金屬噸，佔全球產量的28.3%。祕魯產量約爲246萬金屬噸。中國銅礦產量約爲163萬金屬噸左右，約佔全球產量的8%。但是中國的銅礦資源中小型礦牀較多，大型超大型礦牀少；貧礦多，富礦少；共伴生礦多，單一礦少；近年來，受中國環保政策影響，一些不規範的高污染、高耗能企業基本處於停產整頓狀態，恢復開採的可能性較低。並且中國銅精礦生產成本呈上升趨勢，主要原因就是礦山品味逐年下降，開採深度增加，人工成本增加，以及環保政策影響。
中國明年銅礦增量主要來自於：1.西部礦業集團玉龍銅礦改擴建工程項目，今年12月中旬建成投產，約年產銅精礦10萬金屬噸，可產生20億左右利潤，再造一個新西礦將成爲現實。該工程是國家工信部有色行業規劃重點項目，是西藏自治區“十三五”期間的重點礦業項目，也是西部礦業實現“二次創業再鑄輝煌”的關鍵工程。2.紫金礦業旗下西藏巨龍銅業，三大礦山驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦。其中驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦由於資金出現短缺於2019年下半年開始基本處於停建狀態。一期建設完成，2021年底投產，建成後年產銅16.5萬噸。二期將於一期投產後第7-8年開始按日處理30萬噸建設，建成後年產銅26.3萬噸。知不拉銅多金屬礦已投產，2020年銅產量4000金屬噸，2021年2萬金屬噸。中國是全球的最大的銅精礦進口國，佔比接近50%。由於國內礦山增量和冶煉廠投產增速不對稱，我國銅精礦主要以進口爲主。其中智利是最大的進口國，2020年1-10月份累計進口639萬噸，佔比爲35.44%。祕魯進口至國內，1-10月累計397萬噸，佔比爲22%。其中，世界最大銅礦企業—智利國營Codelco公司2020年1-10月累計產量爲140.34萬噸，同比提高2.93%。必和必拓旗下Escondida銅礦1-10月累計產量99.16萬噸，同比提高1.3%，Escondida是全球最大的單一銅資源。嘉能可（Glencore）和英美資源的合資公司Collahuasi1-10月累計產量爲53.67萬噸，同比提高18.7%。加拿大礦商第一量子三季度公司銅產量21.1萬噸，同比增長9.8%。自由港麥克莫蘭三季度銅產量8.44億磅，累計23.42億磅，同比減少3.2%。KAZ礦業公司今年的年度產量在28到30萬噸之間。該公司經營哈薩克斯坦、俄羅斯和吉爾吉斯斯坦的大規模低成本露天開採業務。國際銅業研究組織(ICSG)對2020-2021年度銅市場預測，今年將是世界銅礦產量連續第二年下降。在2019年下降0.2%之後，ICSG預計全球銅礦產量將在今年下降約1.5%，然後在明年增長約4.5%。
展望未來，海外銅礦增量主要來自於：1.必和必拓耗資25億美元的智利spence銅礦擴建工程，預計2021年上半年投產，每年可增加4000噸。該銅礦是必和必拓在智利的第二大礦山，僅次於全球最大的Escondida銅礦。2.坐落於Kalahari銅礦帶的Khoemacau將是博茨瓦納唯一的可運營銅礦將於2021年投產，建成後年產出爲6萬噸。3.Codelco旗下智利Chuquicamata露天銅礦服務年限延長至2021年。因新技術出現，原本爲延長礦山服務年限而轉至地下開採，露天礦得以恢復，截至2020年11月已經增產3萬噸。4.紫金礦業旗下剛果kamoa kakula銅礦，將於2021年三季度投產，該礦預計將成爲世界上品味最高的大型銅礦，平均品位超6%。4. 加拿大礦商第一量子礦業公司贊比亞Sentinel銅礦和巴拿馬的Cobre Panama銅礦，新項目帶來增持。5.自由港旗下Grasberg 銅礦斥資150億美元的擴建項目即將結束，到2021年中期將完成90%。
3.1.2精煉銅產量保持增長，加工費低位運行
從近幾年看，我國精煉銅產量在逐年攀升，從2015年的796萬噸，到2019年的978萬噸。作爲需求的推動行業，產量的上升意味着需求的上升。在國內疫情高峯期的第一季度，精煉銅產量仍然保持增長。今年冶煉廠檢修主要集中在上半年，進入10月後，隨着部分煉廠自檢修中恢復以及新增產能投放，截至2020年10月我國精煉銅累計生產836.2萬噸，累計同比增長6.1%。ICSG表示，繼2019年停滯不前之後，全球精煉銅產量預計將在2020年增長約1.5%，並在2021年增長相同的百分比。繼2019年冶煉廠升級導致暫時停產後，今年智利和贊比亞的精煉銅產量將大幅回升，日本和一些歐盟國家的產量也將強勁恢復性增長。截至2020年8月，全球精煉銅產量爲1606萬噸。加工費是冶煉廠的主要利潤來源，雖然硫酸的走高也爲冶煉廠帶來了利潤。截至目前，銅礦和冶煉廠遲遲未能就明年的銅精礦加工費用達成一致。通常每年在11月份進行的年度談判中達成首份協議，作爲未來一年的基準。目前銅加工費爲每噸50.50美元，這也是8年來的低點。加工費是銅冶煉企業與銅礦生產商博弈的結果，決定銅精礦加工費水平高低的重要因素是礦銅的供求關系。當預計銅礦供應趨緊時，銅礦廠商在談判中佔據一定的優勢地位，此時銅精礦加工費的定價傾向於下降，而當預計銅礦供應寬鬆時，銅冶煉企業處於優勢地位，銅精礦加工費的定價傾向於上漲，故一定程度上銅精礦加工費的變化是銅精礦供需變化的晴雨表。
3.1.3國內再生銅供應短缺，明年有待進口緩解
我國是全球最大銅消費國，但是我國是個貧銅國家，因此充分利用再生銅資源對我國發展十分重要。一季度廢銅回收加工停滯，廢銅極爲緊張，精廢價差倒掛，精銅對廢銅產生了替代。2020年10月19日，國家印發關於規範再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告，從11月起再生銅原料符合規格可自由進口，不需要再以批文的形式。今年前三季度進口廢銅料大概在58萬噸，相較去年110 萬噸，下滑嚴重，跌幅近53%。新政策一定程度上會緩解廢銅原料供應的壓力，而且有利於企業響應政府環保號召，降低額外的開支。截至目前，再生銅原料仍在等待通關，供應依舊偏緊。預計2021年再生銅供應有所增加。
3.2全球銅消費復蘇可期
中國每年消耗銅近1200萬噸，佔全球消費量的51%，因此全球銅消費主要看中國。2020年1-8月全球精煉銅消費1633.2萬噸，較去年同比增加1.17%。ICSG預計，2020年保持不變而2021年增長1.1%。受到疫情影響，2020年全球銅需求量（不包含中國）下降9%，主要是因爲歐盟和美國分別下降8%和6%，而印度、日本以及東南亞需求量也有所減少。海外需求下跌較多.
3.2.1電網投資有望加速
2020年初，由於受到疫情的影響，國家電網響應國家號召擴大投資，從原計劃的4186億元增至4600億元，增長近10%。但從今年實際完成的情況來看，今年完成目標的可能性較小。2020年1-10月電網基本建設投資完成額3371億元，同比減少1.3%。電源基本建設投資完成額3471億元，同比增加48.1%。上半年電網交貨量有所增加，並帶動銅杆企業開工率快速增長。下半年有走弱的跡象，交貨量不如上半年，10月份銅杆企業開工率僅爲71.29%，同比降低0.41%，開工率連續6個月環比走弱。隨着中國經濟恢復，2021年電網投資可能會相對謹慎，當前電網建設成熟，但由於今年四季度爲了趕工完成計劃，明年上半年電網需求仍有支撐。
3.2.2家電外銷增長明顯
今年上半年受疫情影響，家電產銷都出現了負增長，但在下半年各類家電不同程度的爆發式增長。受益於我國疫情有效控制，內銷市場火爆。同時我國也是最大的家電制造基地，海外疫情蔓延，海外家電制造產業面臨復工挑戰，出口訂單加速向中國市場集中。因此明年上半年出口依然是看好的，隨着明年海外疫情恢復，海外的需求也將有所復蘇對家電的出口也有所支撐。家電行業也是房地產後周期的相關板塊，與房屋竣工面積等情況有所關聯。在貨幣政策沒有大幅變化的情況下，房地產方面出現大幅回落的概率較低，因此我們預計明年家電耗銅方面微增。
3.2.3汽車消費謹慎樂觀
今年下半年，汽車的產銷量也迎來的增長，尤其是新能源汽車，得益於國家政策的支持，明確到2025年前新能源汽車佔汽車消費的20%。但目前來說，新能源佔比仍偏低，汽車用銅還是集中在傳統車上。截至10月汽車產量累計減4.6%，銷量累計減4.7%。汽車的產銷受宏觀經濟與政策影響較大，明年是“十四五”開局之年，相信刺激政策不會缺少。預計2021年汽車總體漲幅約8%，汽車板塊耗銅量也會有約5%的增幅。
3.2.4房地產對銅消費有所拉動，但幅度有限
2020年初，隨着寬貨幣政策推動大部分城市房價上漲，銷售回暖。但隨着房住不炒不斷強化，四季度銷售明顯降溫。2020年政府積極監管資金，通過“三條紅線”政策，禁止政府專項債、小額貸等資金違規流入房地產，20021年房地產政策將以防風險爲主，融資管控升級，行業景氣度可能有所下降。預測2021年銷售面積和新開工面積同比降2.3%和5%。但是竣工面積將進入復蘇周期，2021年竣工項目對應2018年新開工項目。預計竣工面積同比增速6%。由於銅在房地產消費中主要用於房地產後半段，所以2021年房地產對銅消費有所支撐。
3.3明年預計供需維持緊平衡，庫存維持歷史低位
2020年上期所和LME庫存從二季度開始，隨着中國疫情恢復，庫存呈不斷去化的狀態，上期所庫存更是創下了近6年新低，全球顯性庫存持續維持在歷史低位。2021年，原料端有所改善，全球銅礦產量將增加約100萬噸，隨着疫情有效控制，海內外銅需求復蘇的背景下，明年需求增速大約4.9%。明年預計供應增幅略大於需求，供需維持緊平衡，過剩6萬噸，庫存仍將在低位運行，支撐銅價。
四、總結與展望
2020年銅價經歷了先抑後揚的走勢，全球都受到了疫情的衝擊，宏觀環境發生了很大的變化。宏觀面上，利多因素較爲明顯。新冠疫苗開始接種，歐美財政刺激方案有望落地。歐美主要央行貨幣政策將大概率維持寬鬆，整體流動性依舊是中性偏鬆。中國經濟數據不斷向好，貨幣政策以穩爲主。美元進入下行通道，爲銅價提供支撐；基本面來看，全球供需維持緊平衡，今年銅礦受罷工疫情等影響，產量受到影響。冶煉產能提升，冶煉廠原料供應偏緊，加工費低位運行。2021年預計原料端將有改善，但是礦區的疫情，罷工事件都有可能成爲不穩定因素，對供應造成幹擾。冶煉廠受制於原料短缺，利潤較低等因素影響產量。消費上來看，得益於疫情防控有效，我國作爲最大的銅消費國，經濟穩步復蘇，疊加“十四五”規劃。電網投資明年上半年可能發力，新能源汽車政策出臺，房地產後期消費對銅均有所拉動。海外需求今年有所下滑，明年隨着疫情好轉，預計將在今年的基礎上有所增長。全球銅庫存下滑至5年低位，爲銅價上行創造了空間。綜上，在疫情樂觀的預期下，2021年全球經濟持續復蘇，流動性維持寬鬆，通脹升溫。銅礦增幅有限，消費穩步復蘇。銅價明年重心將有所上移，上半年預計疫苗開始推廣，歐美需求出現增長，帶動中國銅出口，可能在二季度來點高點。下半年可能出現宏觀不確定性因素，包括經濟持穩後前期一些政策的退坡，預計明年滬銅運行區間爲50000—65000元/噸之間，倫銅運行區間爲7000—9000美元/噸之間。
