談一談有色金屬的定價

　　供需基本面：通過梳理有色金屬定價標的,找出影響金屬價格的關鍵變量，並着重以銅舉例。

　　邏輯梳理：有色金屬的定價更根本的反映是精礦供需，尤其是礦的供應，一旦礦的供應端出現較大的下滑，通常對金屬價格會產生利多支撐；但另一方面，如果金屬定價標的不是礦，則需要更關注冶煉對金屬供需的影響。

　　未來展望：對於銅、鋅來說，精礦市場出現供應下滑，對未來較爲利多；對於鋁來說，鋁土礦供應豐富並不構成短缺風險；對於鎳來說，要同時關注鎳礦及金屬供需變化對價格的影響。

　　1

　　簡介

　　1.1 金屬的生產

　　金屬的生產通常包含兩個步驟：一，採選，即生產精礦（concentrates）；二，冶煉，即生產金屬（metals）。

　　以銅爲例，其冶煉主要有兩種工藝，即火法冶煉和溼法冶煉。目前，銅冶煉以火法冶煉爲主，其產量約佔全球銅產量的85%，而火法冶煉的原料是含銅原礦經採選後得到的銅精礦。

　　圖 1 一個典型的銅精礦、銅金屬及銅材生產流程

　　來源：Google Image，東亞期貨

　　1.2 精礦的計價

　　一般來說，爲了將精礦轉化爲金屬，礦山需要給冶煉廠付出一定費用，TC/RC（treatment and refining charges for processing concentrates）即是指精礦（以銅爲例，此時精礦品位28%左右）轉化爲金屬的總費用，TC是處理費或粗煉費（以銅爲例，此時粗銅品位98%左右），而RC是精煉費（以銅爲例，此時精銅品位99.95%左右）。

　　目前通行的做法是，精礦加工完畢後，礦產商或貿易商與冶煉廠商事先談好TC/RC費用，然後從基於LME基準價確定的售價中扣除TC/RC費用，得到精礦的銷售價格（不考慮其他計價及扣減）。

　　由此可知，在買賣雙方被動接受LME基準定價後（通常有一個作價期），礦山和冶煉廠討論的是TC/RC以及由此確認的精礦價格。

　　表 1一個典型的祕魯銅礦銷售計價條款（單位：美元/幹噸）  

　　來源：東亞期貨

　　2

　　TC的確定及影響

　　2.1 精礦供需

　　直觀而言，決定TC/RC水平高低的因素在於精礦自身的供求關系。以銅爲例，銅精礦供應主要對應於粗銅冶煉需求，因此，兩者是否匹配將關系到銅精礦的定價。

　　但歷史分析表明，全球礦銅供應（以產能計）總是小於粗銅冶煉產量（以產能*產能利用率計），精礦自身是處於長期短缺狀態的，因此，精礦供需對TC的確定存在一定程度的鈍化。這主要是由於地質勘探難度大、開採許可苛刻、需要資金多、投產周期長，使得礦山採選產能的形成相對於冶煉產能的擴張要困難得多。因此，精礦供給相對缺乏彈性，而冶煉需求則彈性較強，這就是精礦價格談判中礦產商往往掌握着主動權的原因了。

　　正是由於上述因素，研究發現，精礦自身供應對價格的指導意義更爲明顯。一般而言，當精礦供應偏少時，礦山在對冶煉廠商的談判中更佔據主動，其支付的TC/RC就會下降（精礦售價更高）；反之，當精礦供應充裕時，TC/RC就會上漲（精礦售價更低）。換言之，TC/RC與銅精礦的供應量具有正向關系。

　　圖 3 銅礦供應及年度長單TC變化圖（豎線表示CSPT小組成立）

　　2.2   CSPT談判價的歷史以及指導意義

　　從圖3可見，2000至2004年，國際銅精礦TC不斷下滑，而當時現貨TC甚至一度下跌到5美元/噸水平（Grasberg在13Q4發生坍塌事故），而中國銅原料聯合談判小組（China Smelters Purchase Team，簡稱CSPT）正是在這種歷史背景下成立於2003年11月，初始包括6家銅冶煉商：江西銅業、銅陵有色、雲南銅業、大冶有色、金川有色、中條山有色[1]。CSPT成立後，通過共同制定《銅原料聯合談判公約》和《實施細則》，以及在成員間發布《CSPT信息周報》等措施來促進中國銅原料市場的透明化，與國外礦山談判中一直處於被動地位的國內冶煉廠有了更多的話語權。

　　實際上，按照2003年的加工費水平，國內冶煉廠虧損2000多元/噸（盈虧計算見後文分析），因此，剛剛成立不久的CSPT在最高權力機關——總經理會議上作出了聯手減產10-15%的決定，並達成TC/RC不低於25/2.5的共識，之後，銅精礦現貨TC快速出現了有利於國內銅生產企業的轉變。

　　圖 4 CSPT成立前後現貨TC/RC變化圖（單位：美分/磅，豎線表示CSPT小組成立）

　　來源：CRU，東亞期貨

　　不過由於中國冶煉需求快速增加，短短持續兩年的TC上漲趨勢在05年底開始出現反轉，長單TC及現貨TC連續幾年保持下降（由於08年金融危機，TC有所上漲），在此期間，盡管有CSPT小組的聯合談判，但礦山供應較少的基本面對TC的決定性作用顯然更大[2]。

　　通過上述對精礦供應的分析中，我們可以發現，金屬加工費的漲跌是對精礦供需，特別是供應是否緊張的一個側面反映，因此，我們也可以通過持續觀察長單TC（包括季度TC）、現貨TC的變化來同步驗證全球精礦市場。

　　圖 5 18年長單TC顯示全球銅精礦供應較少

　　這一觀察的另一重要優勢在於CSPT小組季度及年度談判價是礦山和冶煉廠雙方對市場分析後的博弈結果，反映雙方對未來一段時間的預期。而由於銅精礦進口還有現貨市場，該現實TC與上述季度及年度TC的比較，也就某種程度上反映了現實與預期供需結果的匹配情況，對判斷精礦市場現實與預期之間的差異有重要的參考意義。

　　回顧17年，首先，2017年年度TC爲92.5，較16年97.35下降5%（圖6未列出），反映了銅精礦緊張預期；而從季度長單TC的均值角度看，2017年四個季度的TC均值爲87.75，較年度TC低，說明17年銅精礦供應較預期緊張，季度實際TC也證實了這一預期，即使是市場預期較爲寬鬆的Q4，實際TC均值（88）仍低於長單季度TC（95，高於年度長單TC）。

　　而對於18年，年度長單TC僅82.5，較17年下降10.8%，下降幅度更大，再一次反映了銅精礦緊張預期；而從季度長單TC來看，18Q1的長單TC爲87，較年度TC高，這說明籤訂協議時，雙方預計一季度銅精礦供應會稍微寬鬆（實際上，這跟中國冶煉需求季節性有關），但截至目前，實際現貨TC僅80美金左右，不僅低於季度長單TC，還低於年度長單TC，這說明實際銅精礦供應依然較爲緊張。

　　因此，我們發現CSPT季度長單TC、年度長單TC與現貨TC的變化以及三者之間的差異是跟蹤精礦市場現實與預期變化的較好指標。

　　2.3 冶煉廠利潤計算

　　TC/RC高企表明冶煉廠商的收益高，必將極大刺激冶煉廠商的生產積極性，但如果TC/RC明顯低於冶煉商的加工成本（見圖4），冶煉商仍然願意加工銅精礦，則很大程度上是考慮了副產品收益[3]（前文討論精礦定價時，僅考慮了TC/RC）。

　　實際上，在銅精礦中不僅含有銅，還含有金銀等貴金屬，而這些金屬的非計價部分（non-payable part，包括部分金、銀和超回收率的銅等）對冶煉商來說就是一筆額外的收入，可以彌補加工費上的虧損。此外，主要副產品硫酸也是冶煉企業主要利注來源之一[4]。

　　表2 一個典型的採購海外銅精礦原料的冶煉廠成本分析（數據按當前實際值計算）  

　　來源：東亞期貨

　　一般來說，單位盈虧=加工費-冶煉成本+副產利潤，但考慮到中國冶煉廠原料大部分爲海外進口，而產品銷售卻是按照上期所價格，因此，國內採購外礦的冶煉廠冶煉利潤更精確的計算公式[5]爲

　　單位盈虧=上期所銅價-進口原料價格-冶煉成本+副產利潤。

　　按照上表舉例，即爲45299-43079-2000+(342-150)*3=796元/噸。從上述計算中，我們發現硫酸副產品利潤約576元/噸，已經佔到單位盈虧的72%，這也解釋了圖4中TC/RC大幅下降時，冶煉廠依然會開工生產的原因；實際上，如果計入相關金銀副產以及冶煉工藝升級帶來的超回收率的部分[6]，冶煉廠的利潤會更高一些。

　　3

　　有色金屬的定價

　　從上述分析也可以看出，表面上銅價反映的是電解銅的供需平衡，但銅價漲跌並不影響電解銅的生產，TC/RC變化，甚至副產品價格，才影響電解銅生產。因此，在對銅定價時，其實我們關注的是銅精礦，這個情況在2017年的鋅上面也十分明顯。

　　實際上，2017年鋅礦短缺要更加嚴重，這在精礦佔金屬價格比重上也得到反映，鋅精礦價格幾乎等於金屬報價。

　　而對於鋁來說，由於鋁土礦自身供應極爲豐富且開採簡易，鋁價變動主要反映的是電解鋁直接成本及其自身供需平衡，即電解鋁的定價是直接對金屬而言的。

　　但與此同時，盡管紅土鎳礦也較爲開採簡易，但其成本中運費佔比依然較高，因此鎳礦價格佔金屬比重要更大一些。實際上，在紅土鎳礦及RKEF冶煉工藝發展之前，採用硫化鎳礦並經選礦後的鎳精礦（7%-10%）價格佔金屬比重也跟銅、鋅類似，只是在2007年，特別是2013年以後，國際市場鎳資源過渡到以紅土鎳礦爲主之後，（紅土）鎳礦價格佔金屬比重才開始下滑的。因此，對鎳的定價不僅要注重鎳礦市場，也要注重金屬市場供需變化的影響。

　　[1] 目前包括白銀有色、江西銅業、銅陵有色、雲南銅業、金川公司、大冶有色、中條山有色、煙臺鵬暉銅業、中國黃金集團、紫金礦業等國內10家銅冶煉企業，成員單位佔全國銅冶煉產能66%，主要主導中國銅原料與國外供應商進行年度銅原料基準價談判和季度現貨底價設置。

　　[2] 實際上，04-06年的TC上漲，也可以看作是礦山和冶煉廠的共贏，因爲當時銅價已經開始大趨勢上漲。

　　[3] 2006年以前，如果銅價過高，礦山方面需要向冶煉商歸還基價和市場價間差價的10%作爲補償，但2006年以後該價格分享條款（Price Participation, PP）被取消。2017年，海外鋅礦PP條款也已取消。

　　[4] 通常，生產一噸銅可同時生產3噸左右的硫酸（銅陵有色新工藝已能提高至3.8），而硫酸噸成本在200元左右，但硫酸價格高時（如2008年上半年可達到2000多元每噸），盡管加工費低冶煉商仍然願意冶煉加工；但當硫酸價格下滑價格甚至低於成本時，冶煉商會要求更高的加工費，事實上副產品硫酸的收益狀況也是冶煉商在談判時經常拿出的籌碼之一。

　　[5] 如果是海外冶煉廠直接採購海外精礦或者中國冶煉廠直接採購國內精礦（其計價模式稍微區別於進口精礦，本文暫不說明），則兩個公式計算結果一致。

　　[6] 實際上目前國內銅冶煉總回收率已經高達98.5%。