大宗商品對應的二級市場股票板塊，對上遊的價格變動有着與生俱來的靈敏度。
比如在今年以來，美元指數跌勢不改，加上持續復蘇的歐、美經濟，都對“國際定價”的有色金屬價格形成支撐。反觀國內，供給側改革的不斷深化，以及越發嚴厲的環保督查，再次激發了市場做多鋁價的意願。在產業鏈傳導的作用下，相關冶煉企業盈利能力迅速提升，二級市場股價也一路水漲船高。
一旦上遊的價值信號燈亮起，哪種商品類型股票最“先知先覺”？當有色行情蠢蠢欲動之際，誰會是這局中的第一枚棋子?
有色、股票相關系數達0.45
作爲工業及農業相關行業中的主要原材料或產成品，大宗商品的價格變動無疑對企業經營會產生重大影響。一個最爲直觀的表現，即“價格決定利潤空間”，只有價格處於高位時，企業才有盈利空間提升的可能。
表現在上市公司財報中便是，各項業務利潤的提升，盈利能力的提升再次促使公司估值出現合理修復，而這正是商品、股票聯動的核心邏輯。
只是，在不同階段，上述兩個市場的相關性並不一致。從2010年至今，絕大多數商品和股票指數之間均遵循了一致向下、背離、一致性回歸三個階段。
其中，2010年底至2014年初，二者趨勢保持一致下行；2014年中至2015年年中，二者走勢出現背離；2015年末至2016年，運行趨勢再度趨於一致上行。
另對wind大宗商品指數與申萬行業板塊指數測算可以看出，貴金屬、黑色、有色、化工、農產品等不同商品，與其對應的股票板塊指數相關性也存在較大差異。
根據測算，2016年，貴金屬板塊相關系數最高，黃金、白銀與對應的股票指數相關系數達到0.57、0.5，工業金屬次之，wind有色與申萬工業金屬相關系數爲0.43。
整體來看，各商品大類與其股票指數相關性排序，依次爲貴金屬>有色金屬>黑色金屬≈能源化工>農產品。
造成上述差異的主要原因，是由於貴金屬和有色的商品品種較爲類似且集中，而農產品板塊的品種則相對繁雜，難以較爲精確地找到對應權益板塊。
不難看出，有色金屬與股票市場相關性僅弱於貴金屬，這也是爲何有色金屬被視爲“強周期”板塊的原因之一。
值得關注的是，隨着2017年6月有色金屬價格再次上行，其與股票的相關系數也小幅提升。截至2017年8月，二者相關系數達到0.45，顯示了明顯的正相關性。
從漲幅來看，銅價亦與對應的板塊指數基本相當。
截至9月6日，申萬工業金屬漲幅爲21.25%，同期LME銅漲幅爲24.23%、LME鋁漲幅爲23.84%、LME鋅漲幅爲20.87%。
“全產業鏈”銅企相關性更高
既然明確了有色金屬，與其對應的股票指數存在高度相關的特徵，便可以對其細分品種的相關度進一步比較。
我們將上期所銅、鋁、鉛、鋅價格指數，以及申萬銅、鋁、鉛鋅股票指數進行對比發現，銅與對應的股票指數相關性波動最大，在2011至2013年期間以及2016年期間均顯示出最高的相關系數，鋅次之。
以2016年的市場表現爲例，有色品種的相關性由大到小排序大致爲銅≈鋅>鉛>鋁。
我們在追蹤2003-2017年銅價、銅企股價相關度發現，不同類型企業間的相關度存在較大差異，且不同銅企的相關系數一共出現了兩次明顯背離。
從兩次背離來看，第一次出現在2006年-2007年期間，相關性走低主要受到部分企業主營業務出現變化。第二次背離則爲2016年-2017年，受供給端導致的銅價走高，使得下遊加工企業盈利預期受到壓制，相關系數與銅價出現反向走勢。
不過，無論是在2003至2017所有年份的綜合排序，還是在不同漲跌行情下，按照產業鏈進行劃分，銅企相關度排序均滿足“全產業鏈>上遊≈中遊≈下遊”的特徵。
換言之，業務覆蓋全產業鏈，並處於行業龍頭地位的銅企與銅價的相關度最高，如江西銅業、銅陵有色等，而處於產業鏈中下遊的銅企相關度則相對較低。
造成上述差異的原因有三。其一，覆蓋全產業鏈的龍頭銅企，業務覆蓋較廣且具有一定的定價優勢，因此相關性上表現出與銅價最高。而當銅價上漲時，下遊企業則會因原料價格上漲，使得利潤預期降低，同時下遊多爲電力、家電行業，下遊銅企的盈利更多由其下遊消費所決定。
其二，不同公司銅相關業務營收佔比不同，如同一企業不同年份各項業務佔比也會有所波動。所以，銅業務收入相對集中的銅企，其股價與銅價的相關度也最高。
其三，伴隨着銅價的上移，銅企與銅價的相關性也會顯著走高，反之亦然。不過，2016年9月至2017年8月期間的上漲，是受供給側及環保督查所影響，終端需求未出現明顯好轉，故下遊銅企在成本的壓制下，與銅價的相關度出現下降。
龍頭銅企溢價能力穩健
在滿足銅價、對應的股票板塊具備正相關的條件後，對所屬板塊具備一定溢價表現的個股，無疑也更容易獲得超額收益。
爲了直觀地了解個股相對板塊的溢價能力，我們以SW銅行業指數發布首日2007年7月2日作爲基期，計算個股以及SW銅的價格的淨值變化，並將個股淨值/SW銅行業的比值作爲相對行業的折溢價水平。當比值>1時，代表個股相對行業溢價，否則視爲折價。
對比銅企相對行業指數的溢價能力，我們可以發現得益於礦產資源和較廣的業務範圍，全產業鏈的銅企溢價水平相對穩健；上遊和中遊的銅企總體溢價能力較強；而下遊銅加工企業相對行業則多半處於折價狀態，符合銅作爲原材料對於其利潤貢獻的負面影響。
若以位於行業龍頭的三家企業，江西銅業、雲南銅業和銅陵有色爲例，根據年報中摘取的數據來看，江西銅業的銅資源量和陰極銅產量均位於前列，與其相對行業溢價的能力更強的結論相符。
需要指出的是，雖然受益於銅價反彈，上述三家龍頭銅企綜合利潤率出現小幅提升，但是較2011年高點仍有較大差距。若未來銅價漲勢延續，其盈利能力也將進一步提升。
綜上，銅板塊篩選個股主要以江西銅業等行業龍頭爲主，同時西部礦業、盛屯礦業和鵬欣資源等部分上遊、中遊企業也具備相關性高、溢價能力出衆等特點。
執筆/21世紀資本研究院研究員 董鵬 中信期貨金融期貨團隊 張革
