6月8日消息；季節性淡季來臨，國內銅消費缺乏進一步擴張的動力。而銅的供應端在恢復，體現在包括銅礦加工費企穩反彈，粗銅加工費創出兩年多新高。再考慮到美元流動性拐點即將臨近，銅的投資需求同樣面臨降溫的風險。因此，年內銅價高點或已經出現。
6月開始，中國工業制造業進入季節性消費淡季，作爲宏觀景氣指標之一，銅的價格並沒有再度衝擊新高。從此輪銅價反彈的幾個驅動因素來看，除了碳中和、碳達峯帶來的新能源領域的銅需求增長預期之外，其他因素都在弱化或者處於轉折當中。
我們認爲，從全球大宗商品消費佔比來看，中國需求依舊是主導銅價的關鍵因素。大宗原材料暴漲已經導致下遊企業利潤受到侵蝕，部分小微企業甚至出現“有單不敢接”的生存問題，這一方面抑制國內下遊對銅的採購需求，另一方面也觸發了政府的宏觀調控，從保供和抑制投機方面限制了未來的上行空間。此外，多個指標顯示歐美商品需求回落，銅的外需擴張引發的供需錯配正在改善。
此外，銅價還有一個可以看得見的利空就是美聯儲削減QE。無論是從美國面臨的通脹壓力、就業市場改善來看，還是從美國拆借市場流動性泛濫來看，維持貨幣寬鬆的必要性下降。從歷史上看，美元流動性收縮周期不利於銅價上漲。因此，我們認爲國內外銅價高點可能已經出現，未來大概率很難再現單邊上漲。
季節性淡季來臨
首先，中國制造業PMI在去年11月觸頂之後，5月份再度回落，盡管回落幅度溫和，但這意味着中國經濟增長高點已經過去。5月份，制造業PMI較上個月略微回落0.1個百分點，從近6年的數據對比來看，高於2019年和2020年，但低於2017年和2018年。
爲何通過制造業PMI判斷此輪經濟增長高點已過呢？我們認爲，此輪中國經濟恢復性增長的驅動力來源於兩方面：一是制造業投資（包括出口，因海外訂單涌向中國，中國耐用品出口大幅增長），二是房地產，但是由於房地產端周期波動較低，且此輪房地產屬於恢復性增長，並沒有突破疫情前的高點。
我們對比歷史制造業PMI和銅價發現，在制造業PMI走弱的階段，銅價一般表現不好，除了2010年10月至2011年1月。回顧2010年10月至2011年1月，當時中國經濟也處於大規模刺激後快速增長末期，銅價滯後制造業PMI一個季度見頂。本輪制造業PMI見頂是在2020年11月，但是由於海外需求強勁使得銅價可能推遲在2021年5月見頂。
在K型經濟復蘇的情況下，中國經濟出現結構分化，制造業中高技術產業增長較快，但是傳統的制造業增速相對遜色；限額以上消費恢復較好，但是限額以下消費恢復較慢。大宗工業原材料消費佔比較大的還是傳統制造業、地產等領域，高技術制造業帶來的消費增速較快，但是絕對量佔比還是偏低的。以銅爲例，中國銅消費主要用於電網建設、交通運輸、耐用品和輕工業等，其中電線電纜佔銅消費比重最大，而技術含量較高的漆包線消費較好，但是佔整個電線電纜的比重較小。
其次，由於高銅價對下遊需求的抑制和季節性淡季來臨，銅價缺乏需求的進一步驅動。我們認爲，原材料價格暴漲對小微企業利潤衝擊最爲明顯，其景氣度大幅下滑；大中型企業在產品定價方面更有優勢，可以通過其他方式降低原材料成本攀升的壓力。
最後，信貸脈衝指標顯示中國經濟高點已經過去。統計發現，中國廣義信貸脈衝在2020年三季度達到峯值，爲8.41%，與過去兩輪信貸脈衝的高點接近。2020年三季度後，廣義信貸脈衝開始回落，在2021年一季度降至2.76%。考慮到年初至今社融顯著收斂，廣義信貸脈衝6月份大概率會跌入負值。從歷史規律來看，經濟增長高點滯後於信貸脈衝高點兩個季度，去年三季度中國信貸脈衝見頂，這意味着今年二季度中國經濟增長高峯已經過去，2013年同樣出現這種情況，當年二季度信貸脈衝觸頂，當年四季度經濟增長觸頂。
海外消費切換，商品需求見頂
從制造業PMI分項指標來看，5月新訂單指數下滑主要是由於新出口訂單出現明顯的衰退，5月新出口訂單指數跌破50榮枯分水嶺，至48.3，爲2020年7月以來最低紀錄。5月新訂單指數下滑最爲明顯的是小型企業，小型企業新訂單指數和新出口訂單指數分別下降至47.7和44.2，創下2020年9月以來最低紀錄。
在疫情期間，社交隔離、服務需求急劇萎縮、遠程辦公等因素導致家電、電子產品等商品需求在短時間內急劇攀升，從而導致供需錯配，中國大量制成品，尤其是耐用品出口至歐美國家，但是原材料供應因智利、祕魯和巴西等原材料出口國疫情蔓延而急劇萎縮。2021年二季度，隨着歐美疫苗接種的推進，社交隔離的解除，居民商品需求回落，而服務需求回升，海外訂單帶來的中國銅外部間接需求開始降溫。
一方面，美國耐用品消費需求或迎來拐點。美國4月耐用品新增訂單環比下降1.3%，爲去年4月來第二次下跌（上一次是今年2月），預期增0.7%，前值增0.8%。另一方面，美國商品貿易逆差縮減。數據顯示，美國4月商品方面的貿易逆差初值從上月的915.5億美元收窄至852億美元。這意味着美國商品淨進口可能在緩慢回落，主要原因是美國耐用品採購需求降溫和其本國工業產出逐漸恢復。
另外，高房價和利率反彈引導美國地產降溫。一方面美國高房價開始抑制居民消費，另一方面美國按揭貸款利率反彈使得美國按揭貸款申請數量下滑。數據顯示，截至5月27日，美國30年期抵押貸款固定利率升至2.95%，此前在1月7日一度下降至2.65%的歷史最低紀錄。
美元流動性拐點即將到來
此輪銅等大宗商品牛市的一個很重要的推動因素是美元流動性泛濫，如果美聯儲一旦削減QE甚至是發出削減QE的信號，那麼銅價就會出現類似2013年的大幅度調整。我們認爲美聯儲在三季度釋放削減QE的可能性越來越大，美元利率和匯率有望在再次上衝。
導致美聯儲三季度釋放削減QE信號的因素包括：一是美國通脹壓力攀升，排除波動較大的食品和能源價格之後，4月核心PCE物價指數同比上升3.1%，超出預期的2.9%，較前值1.8%大幅提高，創1992年來最高；二是流動性泛濫導致金融市場充斥了大量現金，美元銀行間拆借利率在5月至今經常出現負值，美聯儲維持貨幣寬鬆的必要性下降；三是美國就業市場持續改善，盡管5月新增非農就業遜於預期，但是拜登政府對就業市場依舊持正面態度。
總結
從需求端來看，無論是國內經濟增長高點已經出現，還是季節性淡季來臨，國內銅消費都缺乏進一步擴張的動力。而碳中和帶來的新能源需求增長不構成短期需求擴張的動力，海外需求也隨着歐美產出的恢復而降溫，供需錯配得到改善。銅的供應端在恢復，體現在包括銅礦加工費企穩反彈，粗銅加工費創出兩年多新高。再考慮到美元流動性拐點即將臨近，銅的投資需求同樣面臨降溫的風險。因此，年內銅價高點或已經出現。（期貨日報）
