一季度受益於寬信用前置，仍有階段性反彈需求
2月10日消息；從一季度的矛盾演繹來看，雖然近兩個月以來美聯儲態度愈發鷹派，歐洲也開啓加息步伐，但由於市場對流動性收緊的預期已經被反復交易，政策面的利空可能對市場短期衝擊不大，更多地成爲長期中的頂部壓制。銅基本面仍有支撐，去年以來的全球能源危機延長了疫情後的供需錯配，全球庫存維持低位，對價格形成強支撐。而春節後國內專項債發行加速，財政前置逐漸兌現，市場對中期需求態度樂觀，銅在一季度有望維持強勢，價格預計在去年下半年以來的高位區間內振蕩運行。2022年銅價重心有下移預期，或呈現前高後低態勢，但不會“回到起點”。
A流動性見頂，將擠出金融屬性溢價
流動性超發是疫情後大宗商品集體上漲的重要原因，流動性見頂收縮勢必擠出銅的金融溢價。疫情後全球央行釋放流動性，中美M2增速同步走高，尤其是美國M2同比增速的大幅上行，爲銅提供了流動性溢價。借鑑2008年金融危機後的歷史經驗，中國推出的4萬億元計劃及美國的四輪量化寬鬆推動中美M2增速上行，中國的信用擴張力度更強，2009年年底中國M2增速見頂，15個月後銅價築頂，隨後開啓了長達5年的振蕩下行。2020年疫情暴發後，中國貨幣政策較爲克制，美國將基準利率降低至零，並在2020年3月至2021年3月間釋放了共計5.6萬億美元的財政刺激，美國M2增速持續大幅上行，直至2021年3月見頂。超發的流動性爲疫情後銅的趨勢性上行提供了金融溢價，在全球流動性見頂回落的背景下，銅面臨流動性溢價擠出的風險。
全球流動性政策收緊，市場對美聯儲3月加息的預期持續提升。2021下半年開始，隨着疫苗接種率的提升、經濟的持續恢復和通脹壓力的加大，市場對流動性收緊的預期越來越強。美聯儲在8月的傑克遜霍爾會議之前，始終堅持“通脹是暫時”的態度，但在全球央行年會後態度逐漸轉鷹。11月的FOMC會議上Taper正式落地，美聯儲宣布將開始放緩其每月淨資產購買的步伐，國債購買將每月減少100億美元，MBS減少50億美元，按先前每月800億美元國債、400億美元MBS的購買體量來看，Taper將於8個月後完成。12月開始美聯儲態度更加鷹派，鮑威爾在FOMC會議上宣布將收縮購債的規模擴大至300億美元，並將於2022年3月提前結束Taper。2021年12月開始，英國連續兩次加息，歐央行行長口風轉鷹，同時伴隨着美國就業數據持續恢復，市場對美聯儲3月加息的預期顯著提升。
B外需面臨回落，內需預計平穩運行
疫情後美國財政補貼的溢出效應刺激居民消費。疫情後美國釋放多輪財政刺激，特朗普政府在2020年3月—4月分別釋放83億、1040億、2.2萬億、4800億美元共計四輪的財政刺激，用於醫療、失業保險及各項援助。拜登政府上任後，美國又先後推出9000億美元和1.9萬億美元的財政刺激計劃。2020—2021年間，在天量財政刺激的拉動下，美國財政支出在GDP中的佔比達到往年平均水平的3倍有餘，由於財政補貼偏向直接作用於居民端，對居民的收入和儲蓄帶來了明顯的溢出效應，帶動了對房產及耐用品的消費，產業鏈的補庫需求拉動了工業品消費。
財政收緊抑制消費意願，補庫周期趨於尾聲。隨着就業水平趨於正常化，通脹壓力加大，2022年美國已無必要向居民端發放補貼，根據白宮預算管理局的數據，2022年財政赤字佔GDP的比重將腰斬。當下美國個人儲蓄率基本回歸至疫情前水平，消費者信心指數明顯下滑，2022年的海外需求尤其是耐用品需求大概率走弱。此外，美國制造商與批發商的庫存水平已經恢復至疫情前的位置，批發商的耐用品庫銷比掉頭向上，補庫周期趨於尾聲，對工業品的消費拉動預計將明顯減弱。
2021年國內需求維持增長。綜合精煉銅表需、廢銅加工、拋儲調節來看，2021年銅消費量約1377萬噸，同比上升3.5%。2021年消費的淡旺季並不分明，由於二季度銅價大幅上漲，高價擠出了下遊部分需求，銅線纜及銅杆的開工率出現明顯旺季不旺的特徵，銅管及板帶箔開工的強勢也難以彌補主要消費領域的頹勢，國內精銅在二季度反季節累庫。三季度銅價下跌後，下遊需求有一定恢復，但三季度末限電自上遊傳導至下遊，華東、華南地區加工行業受到影響，加之板帶箔等領域的景氣回落，金九銀十的旺季特徵也並沒有過多體現。
2022年內需預計平穩運行。存在“地產下、基建上”的預期，但地產對銅的消費拖累相對有限。通過對比發現，施工面積、竣工面積與建安工程投資的增速擬合度較高，2021年下半年以來，商品房銷售的疲軟和融資端的限制使得地產投資開發持續下行，安裝工程增速和竣工面積增速同步回落。四季度在穩字當頭的政策背景下，地產融資端邊際放鬆，市場普遍預期地產的政策底已經出現，2022年商品房銷售和融資情況均存在改善預期，建安工程投資的拖累影響預計將有減弱。此外，通過擬合新開工和竣工的月同比增速，可以發現竣工基本滯後於新開工三年，以新開工增速預估，2022年仍然存在存量效應，支撐竣工增速維持高位。
寬信用推進基建前置，電網投資有望維持高位，配電網大力投入利好銅需求。繼2021年7月30日政治局會議提到“積極的財政政策要提升政策效能，合理把握預算內投資和地方政府債券的發行速度，推動今年底明年初形成實物工作量”後，市場中寬信用的聲音漸起，11月舉行的十九屆六中全會及12月的政治局會議繼續強調穩字當頭，央行在12月降準並定向降息，市場對寬信用的預期更加強烈。社融存量增速在10月初現見底徵兆，逆周期調節的壓力下，2022年一季度財政發力或前置，利於提振銅價。回歸到電網投資本身來看，國網稱十四五期間將投入約2.23萬億元，南網規劃投資6700億元，平均到每年約有5800億元，投資的總量水平維持高位。此外，新能源的大規模接入對配電網的供電能力提出了更高要求，國網在《構建以新能源爲主體的新型電力系統行動方案（2021—2030）》提到要加大配電網建設投入，“十四五”配電網建設投資超過1.2萬億元，佔電網建設總投資的60%以上。南網也將配電網建設列入“十四五”工作重點，規劃投資達到3200億元，約佔總投資的一半。作爲電網的“毛細血管”，配電網對銅的使用密集，電網領域的需求將託底銅價。
全球汽車產銷有望受益於缺芯緩解，家電或承壓於外需回落。從耐用品消費情況來看，2021年受限於芯片短缺，全球汽車產銷均出現明顯下滑。隨着海外疫情改善和供應鏈中斷等問題的緩解，市場預期芯片短缺的問題在2022年中期後將有明顯緩解，汽車產銷有望受到提振。家電消費及出口在2021上半年仍維持高增，下半年後景氣度開始回落，在海外財政補貼結束、耐用品需求見頂回落的背景下，國內家電生產受拖累的風險較大。
C原生銅供應繼續修復，再生銅供應偏緊
銅精礦供應呈恢復趨勢，2022年長單TC上移。根據各大礦山公布的投產計劃，2021年銅礦增量預計超百萬金屬噸，我國1—10月的進口銅精礦總量同比增長逾6%。2022年增量將繼續釋放，Kamoa-Kakula、Grasberg、Chuquicamata、Timok等礦山貢獻增量均超10萬噸，計劃釋放的銅精礦總量仍超過百萬噸。SMM預計相對於冶煉產能，銅精礦供應將過剩約15萬噸，2022年銅精礦的長單TC也上移至65美元。
2022年精煉銅產量近50萬噸，煉廠生產限制緩和。2022年國內粗煉與精煉的新增產能均較可觀，匯盈、大冶、中條山等新產能及東營方圓的復產產能或貢獻近50萬噸的產能增量。從煉廠的利潤水平來看，銅精礦TC有望繼續上行，但硫酸價格回落的預期較強，煉廠利潤相較今年的峯值可能有所下移，但預計仍能保持在中位之上。從生產環境的外部限制來看，2021下半年多次提到糾正運動式減碳，12月的政治局會議上提到統籌安排煤電油氣運保障供應，2022年以來海內外對減碳的態度均有緩和，政策對限電影響最嚴重的時候已經過去，2022年冶煉廠生產的外部限制客觀上減少，利於新產能的兌現。
全球顯性庫存續創新低，2022年庫存有回升預期。繼2020年四季度全球顯性庫存創十年來新低後，2021年下半年庫存水平再度下降，給期現結構帶來明顯影響。2021年三季度以來LME演繹擠倉行情，LME（0—3）價差一度攀升至1100美元，在低庫存的支撐下，國內現貨升水同步走高，11月銅價小幅下跌後，現貨升水拉升至十年高位2000元一線。展望2022年，我們傾向於低庫存的現狀有望逐漸改善，隨着煉廠產量的逐漸恢復，國內庫存水平有望觸底回升，庫存的拐點可能在一季度逐漸顯現。
低品位廢料流通受限，精廢價差難有明顯改善。2021年受益於海外疫情緩解，廢銅進口相較2020年明顯改善，1—9月累計進口廢銅123萬噸，同比增長81%。中國的廢料進口政策塵埃落定後，海外廢料進出口在2021年出現了新的變化。其一是我國廢銅最大的進口來源國馬來西亞，在2021年11月後擬收緊廢金屬的進口標準，要求進口廢銅含量達到94.75%之上，基本達到中國的再生銅進口標準。其二是歐盟宣稱將限制固廢出口，遏制向不符合歐盟環境標準的第三方國家出口廢物。馬來西亞和歐洲的廢料政策對低品位廢料影響較大，據悉11月歐洲黃雜銅出口開始受到影響，具體的演繹仍需2022年進一步評估。從國內產業結構來看，由於國內廢銅杆及黃銅棒產能增長較快，2021年預計二者產能分別達到600萬噸和300萬噸的水平，廢銅市場處於供不應求的狀態，精廢價差持續處於偏低水平，廢銅制杆和黃銅棒開工率年內基本處於50%—60%的區間。2022年受制於供需的不匹配，預計精廢價差難有明顯改善，廢銅市場將延續緊供應的狀態。
D期貨持倉及2022年展望
期貨滯漲和近遠月價差拉升符合上漲周期的尾部特徵。在低庫存的支撐下，國內及海外的銅期貨結構轉爲強Back，2021年三季度倫銅（0—3）價差一度拉升至1100美元/噸的歷史高位，滬銅現貨升水也曾拉高至2000元/噸之上，但下半年銅基本維持高位振蕩的行情，期貨滯漲的特徵明顯。事實上，強現實弱預期符合上漲周期進入尾部的特徵。在弱預期的壓制，期貨價格尤其是遠月合約價格受到明顯壓制，但低庫存的強現實仍需時間緩解，多頭情緒通過做多近遠月價差來釋放。進入四季度後期，海內外的期貨Back結構明顯減弱，市場的利多支撐逐漸走弱，或預示着價格拐點臨近。
海外投機性多單持倉明顯回落。在2021年疫情後的上漲周期中，無論是LME的投機性淨多抑或是Comex的非商業淨多持倉都出現了明顯的趨勢性上行。但在2021年二季度銅價創歷史新高後，海外投機性多單的持倉明顯下降，Comex頭寸的變動尤其明顯，海外資金對銅的看多情緒持續減弱。
2022年銅價重心將下移，但不會“回到起點”。全球流動性見頂回落將擠出金融屬性溢價，從礦石到冶煉的供應恢復，海外耐用品消費回落及補庫周期趨於結束將緩解疫情後的供需錯配，銅面臨金融屬性和商品屬性雙重回落的壓力，價格重心預計下移。但內需趨於穩健，年內銅並不會出現大幅過剩，春節後受益於國內的寬信用前置，銅價可能仍有階段性反彈的需求。此外，新能源催生的新需求周期賦予了銅新的消費增長點，長期中銅的價格底部有望擡升，趨勢轉向後銅也不會被“打回原形”。2022年滬銅重心預計前高後低，主力運行區間參考57000—75000元/噸，倫銅運行區間參考7700—10000美元/噸。
