作者：格林大華 王華
一、宏觀因素分析
（一）俄烏衝突不斷升級，石油、天然氣價格攀升，通脹因素疊加。
從目前的局勢來看，俄烏衝突波及到的是不同立場的聯盟，從政治爭端到金融制裁再到能源制裁。俄羅斯目前佔歐洲天然氣市場的30%-40%。隨着衝突的不斷升級，相關能源如天然氣、電力價格，並帶動生產和運輸成本攀升，通脹因素不斷疊加。
從主要經濟體數據來看，美通脹持續創新高，歐元區制造業保持較快擴張。美國1月ISM制造業PMI 爲57.6，前值58.8。美國1月份ISM非制造業PMI爲59.9，前值62.3。1月歐元區制造業PMI終值爲58.7，前值58。1月歐元區服務業PMI終值錄得51.1，前值53.1。歐元區去年12月PPI環比上漲2.9%，前值1.8%；歐元區去年12月PPI同比上漲26.2%，前值23.7%。歐元區1月CPI環比增長0.3%，前值0.4%；歐元區1月CPI同比增長5.1%，前值5.0%。歐元區通脹壓力在繼續加大。美國1月PPI未季調同比上漲9.7%，前值爲9.8%；美國1月PPI季調環比上漲1%，前值爲0.4%。美國1月未季調CPI同比上漲7.5%，續創1982年6月以來新高，前值7%。美國1月CPI季調環比上漲0.6%，前值爲0.6%。從10年期債券收益率來看， 截至2月25日，美10年期國債收益率1.97%，反應的通脹預期水平再次走高至2.54%。
1月27日美聯儲公布1月利率會議決議，維持0到0.25%的政策利率聯邦基金利率目標區間不變，繼續每月減少淨資產購買(Taper)至3月初結束，同時表示，在通脹高企和就業強勁的環境下，今年3月的下次會議就可能決定開始加息。2月17日發布的美聯儲1月FOMC會議紀要顯示，與會聯儲決策者預計很快開始加息，未提縮表可能時點及規模，大部分與會者認爲，若通脹未如預期回落，可能適合更快收緊貨幣。此前市場普遍預期，美聯儲3月加息已基本鐵板釘釘，大概率加息25個BP。現由於通脹因素疊加，地緣政治導致的能源成本上漲和供應端中斷等導致市場通脹歸因針對性削弱，給原本的加息和收緊預期增加了不確定性。目前尚不調整3月加息的可能性。
（二）俄銅礦產量全球佔比較小，從供給端對銅價尚不構成顯著影響。
俄烏局勢變動對有色金屬實際生產和運輸造成影響。俄羅斯銅礦產量佔全球產量5%。由於銅鉛鋅因俄羅斯供應佔比相對較低而表現相對平靜，在國內季節性需求偏低，進口窗口關閉的情況下，受國內需求、庫存及近期廢舊金屬財稅政策變化的影響更突出。
（三）階段性短期內的流動性危機出逃，風險偏好走弱，但由於通脹因素和基本面因素支撐，銅價對美指上行的邊際反應較弱。從美指的市場的反應來看，疫情加劇和階段性反復對市場的風險偏好影響逐漸削弱至甚微，近期地緣政治成爲美指波動的主要因素，但銅價對美指上行的壓制作用反應偏弱，一方面因爲通脹因素，一方面國內需求預期和海外經濟復蘇需求的支撐。
（四）疫情不斷加劇下，地緣政治危機擴大到削弱全球需求現實和預期的可能不可忽視。
截至2月27日，俄烏矛盾升級已導致歐盟、英國、美國、加拿大發表共同聲明，宣布禁止俄羅斯部分銀行使用環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）系統。這意味着暫時切斷俄羅斯於世界的大部分貿易和資金往來。截至2021年底，SWIFT系統中，美元、歐元、英鎊、人民幣的支付業務市場份額佔比分別爲40.5%、36.7%、5.9%、2.7&。從伊朗兩度被剔除SWIFT系統後的數據來看，貿易大降。目前的地緣政治趨於範圍擴大和陣營化，不排除持續升級到削弱全球經濟和需求預期的可能。如是，銅的海外需求和國內需求預期支撐將動搖，那麼銅價長期的支撐力將被突破，出現顯著性下跌。
（四）國內對衝經濟增速走低啓動的信用周期，以及基建、系能源房地產等抓手託底主要金屬需求。在國內需求尚未恢復到去庫的情況下，由於內外基本面邏輯差異，進口虧損將持續擴大。待國內需求走強，通過進口將提升國內價格水平。
爲對衝經濟增速減緩，從國內M1\M2、社融和人民幣貸款等數據來看，新的信用周期開啓。而與上年同期相比，今年1月居民新增貸款明顯減少，企業短期貸款和票據融資相對增加較多，從結構的角度1月新增貸款並不象總量上表現的那麼強。可以期待更多貨幣政策和財政政策，以及基建抓手的表現。
二、基本面
（一）銅市場分析
1、銅供給情況分析
（1）銅產量情況分析
礦端：據我的有色協會統計，2021年1-12月中國銅精礦產量爲183.00萬噸，2020年同期爲139.16萬噸，同比增加31.50%。據wind諮詢數據，1-12月中國銅礦石及精礦進口量合計2342.78萬噸，去年同期爲2177.40萬噸，同比增幅7.60%，2019年同期爲2202.38萬噸，兩年復合增速爲-0.57%。進口量較去年同期改善，並接近疫情前水平。繼一季度加工費持續走低至28.5/2.85後，二季度加工費持續回升至44.5，到9月中旬已約62/6.2以上，去年同期銅礦加工費在50-75之間。第四季度加工費上漲至70/7.0附近並維持，表明限電對冶煉產能影響持續，以及礦端供給有所恢復。自年初至2022年2月11日，銅精礦長單RC價持平爲7美分/磅，TC價持平爲70美元/噸，較去年同期增加1.7/17。截止2月11日，中國主要銅精礦港口庫存69.6萬噸，較上月底增加10.7萬噸。
從國內精煉銅產能來看自2019年至今年產能逐年增加，2021年總產能爲1212萬噸，較去年擴張20%，擴張速度是2.33% 。2020年下半年冶煉廠追產和新增產能投放增多，所以，對礦端需求量增多，礦端供應相對不足，疊加去年整體對加工費水平預期走低，加工費整體較2019年同期顯著走低。2021年冶煉加工費整體溫和上行，一方面冶煉產能受限電、檢修、冷料缺乏、進口口岸疫情等因素而減少，另一方面，礦端多空因素互現，國內的環保督查號召減產，境外疫情、大型銅礦罷工、動亂罷工等幹擾，但整體上進口礦累計同比增加，國產礦產量累計同比亦增加。12月國內部分冶煉企業有衝量跡象，並有企業檢修後產能恢復。1月份隨着供應幹擾減弱，湯加地震對南美銅精礦運輸影響有限，港口作業正常；二連口岸通江礦進口仍然暫停，長江流域運輸緩慢恢復中，整體上現貨貨源增多，賣方船期報盤有小幅增加，同時冶煉廠的原料庫存充足，不着急採購，買方詢盤持續走高，但是交易達成甚少。在冶煉廠維持正常投料、礦端供應整體恢復的情況下，冶煉加工費穩中有升。2月份春節假期後，銅精礦詢報盤緩慢復蘇，冶煉廠需求偏疲軟，賣方貨源增多，日本貨源流入中國，整體上供給偏多，支撐加工費。供應端，Las Bambas堵路持續，有減產可能；日本煉廠意外導致部分礦流入中國；冶煉廠由於冬奧會和春節減少的投料量待恢復。從進口量來看，中國主流港口銅精礦增加。內貿礦方面，進口銅精礦穩中偏強，帶動內貿礦計價系數下行。
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據mymetal諮詢，1-12月中國電解銅產量合計1020.1579萬金屬噸，去年同期886.8882萬金屬噸，同比增長15.03 %。2022年1月電解銅產量爲87.2234萬噸，累計同比增加3.30%。整體而言，2021年冶煉企業產能利用率顯著高於往年，除個別月份由於限電影響運行產能減少。12月產能利用率85.2%，較11月顯著回升，較去年同期爲82.6%提高。12月中國電解銅運行產能爲1174萬噸，處於歷年高位。1月運行產能持平。1月冶煉企業出貨表現趨弱，臨近春節假期等因素，下遊訂單逐漸減弱。在銅精礦供應偏充裕的情況下，預計2月產量環比增加，同比增幅擴大。
廢銅：1月廢銅價格下跌，精廢差走擴，且大於合理價差。1月廢銅市場整體成交慘淡。臨近年關、疫情反復及稅收政策變動等因素影響，下遊利廢加工非企業放假時間提前，從而帶動貨商及貿易商提前進入收尾階段，導致廢銅跟漲乏力，精廢差居高不下。廢銅成交量大幅減少，近20家利廢加工企業周採購量爲4488噸，周下降幅度爲82.6%。2月廢銅價格大幅上揚，但成交甚少，由於節後廢銅加工企業及貿易商陸續開工中，需求尚未恢復，多爲試探性報價。銅價節後區間震蕩，綜合因素下，精廢差走窄，廢銅無替代優勢。北方多利廢企業暫緩開工，廢銅產出也有所減少，並多流向周邊省市。銅廠補庫情況改善，廢銅成交量環比在逐漸增加。
2021年12月廢銅進口量爲16.16萬噸，環比下降1.8%，同比增加38.5%。上期預判“廢銅在供需雙弱，需求更弱的情況下，一季度銅價基本面支撐強但宏觀面壓制較明顯，預計精廢差走弱概率大，幅度取決於精、廢走勢的情況。”符合現有走勢。
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（2）銅進口情況分析
12月份進口的未鍛造銅及制成品總量爲58.9165萬噸，月同比增加15.0%，環比增加15.43%。1-12月累計進口量552.98萬噸，比去年同期668.5502萬噸，相比減少17.29%。截至2月18日，3月期進口虧損爲534元/噸，進口積極性受到抑制，洋山溢價持續回落。1月上半個月進口盈利窗口關閉，洋山溢價持續走低，主要原因有，英鎊加息後走強，美指階段性弱勢，美元兌人民幣偏弱運行，利空滬倫比值，且國內進入春節假期前，終端訂單和需求均走弱。1月下半個月進口虧損關閉的幅度逐漸減弱到開啓，美指受美聯儲收緊預期主導偏強運行，國內貨幣環境轉寬鬆，美元對人民幣走強，利多滬倫比值，但由於假期間需求走弱，且美指階段性預期因素未兌現而走弱，窗口短暫開啓後，2月再次進入大部分時間關閉的情況。從美數據來看，制造業PPI漲幅有所回落，而服務業PPI同比漲幅持續攀升，從美債收益率反應的通脹預期來看，仍然居於高位，從美聯儲的聲音來看，美聯儲鷹調明顯，3月開始系列加息和逐漸開啓縮表的時間窗口臨近，美指有走強的基礎，國內處於貨幣寬鬆和信貸寬鬆的周期中，利多美元對人民幣，利多滬倫比值，且隨着國內信用周期抓手基建、以及新能源的拉動，需求恢復，進口盈利窗口有望恢復顯著開啓。預計1月份銅爲鍛軋銅及銅材進口環比將減少，2月、3月將逐漸恢復。
2.銅庫存情況分析
2月上海期貨交易所顯性庫存增加9.5941萬噸至13.63萬噸，中國保稅區庫存增加3.4萬噸至22.5萬噸，LME庫存減少1.605萬噸至7.4075萬噸，COMEX銅庫存減少0.7687萬噸至7.3921萬噸，全球顯性庫存增加7.2921萬噸。Mymetal數據顯示，中國主要電解鋁社會庫存增加12.22萬噸至20.07萬噸。海外疫情，國內傳統節日，造成的全球顯性庫存拐點至。國內社庫累積，進口窗口關閉，保稅區庫存累積。
3.銅材及終端消費情況分析
（1）中央經濟會議提出適度超前開展基礎設施投資，意味着今年上半年財政支出可能明顯加快，基建投資增速亦有所提高。國家發改委、工信部發文提示，在5G、千兆光網等領域布局一批新型基礎設施項目，表示加快新能源汽車推廣應用，加快充電樁、換電站等配套設施建設；實施5G應用“揚帆”行動計劃（2021—2023年）。預計將拉動部分銅材需求。國家電網基建是銅杆及銅線纜重要消費領域，歷年消費佔比約40%-50%。2021年9月23日交通運輸部發印發《交通運輸領域新型基礎設施建設行動方案（2021-2025年）》。2022年1月13日，國家電網年度工作會議表示，計劃2022年電網投資達5012億元，這是國家電網年度電網投資計劃首次突破5000億元，創歷史新高，同比增長8.84%。（2020年，國家電網完成電網投資4605億元；2021年完成4024.8億元）。1-12月國家電網投資完成額累計4951億元，累計同比增長1.10%，累計增幅略縮小；單月完成額環比增速22.33%。在碳中和背景下，光伏、風電投資有望迎來規模性投資，特高壓等輸送設施是實現電力轉型的基礎，爲銅消費提供新的邊際增量。1月地方政府債券發行額新增債券5837億，月環比增加413.82%；1月累計專項債新增993億，去年同期爲0。2月諮詢，財政部提前下達2022年新增地方政府債務限額17880億元，其中，一般債務限額3280億元，專項債務限額14600億元。1月，各地組織發行地方政府債券6989億元，其中，新增地方政府債券5837億元（一般債券993億元，專項債券4844億元）後期基建對衝經濟走弱的角色將顯現。
（2）建築行業：2021年12月中央經濟會議再次強調住房不炒，12月中央經濟會議指出繼續實施積極財政政策和穩健貨幣政策會議指出堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，因城施政促進房地產良性循環和健康發展，並再次強調發展長租房和保障房。央行已指導商業銀行加快對居民房貸的發放以及對房地產企業信貸和企業債融資的合理便利，房地產投資有望保持一定規模，避免房地產投資過快回落對相關產業鏈造成大的衝擊。2021年11月按揭恢復正常提高了回款率，由於該政策缺少合力，且限購限售政策尚無鬆動，故該政策不改變“住房不炒”的方針。2021年12月經濟會議召開後，預計房地產維持穩定。2022年1月17日央行下調MLF、逆回購利率10個基點。繼MLF（中期借貸便利）利率下調後，LPR（貸款市場報價利率）利率也調降了。1月20日，2022年首期LPR報價出爐，1年期LPR爲3.7%，較上期下調10個基點，5年期以上爲4.6%，較此前下跌5個基點。作爲房貸利率的錨，5年期以上LPR自2020年4月以來首次出現下調，在加點基數不變的情況下，這將在一定程度上減少房貸支出。據2月14日諮詢，1月份人民幣貸款增加3.98萬億元，是單月統計高點，同比多增3944億元。1月信貸投放重點集中在基礎設施建設、先進制造、普惠金融等領域。同時，在金融監管部門引導下，房地產融資漸次回歸正常。2月21日四大行同步下調廣州地區房貸利率，其中首套房利率從此前的LPR+100BP（5.6%）下調至LPR+80BP（5.4%），二套房利率從此前的LPR+120BP（5.8%）下調至LPR+100BP（5.6%）。據貝殼研究院，2022年2月，統計的全國103個城市房貸交易數據顯示，有87城房貸主流利率環比下調，其中惠州、中山、呼和浩特首套房貸主流利率下調幅度較大，達到30BP，重慶、南京、紹興下調25BP，無錫、溫州、常州下調20BP。
目前房屋新開工面積增速持續負增長（爲消除疫情的階段性影響，採取兩年復合增速），增速大幅低於疫前，12月房屋新開工累計同比降幅擴大。土地成交價款年累計同比增速自去年9月轉正。據wind諮詢，12月商品房銷售面積累計同比增長1.90%，房屋新開工面積累計同比減少11.4%，房屋施工面積累計同比增長5.2%。其中商品房新開工兩年符合增速至12月爲-0.06%；商品房銷售面積兩年復合增速0.02%，增速處於遞減趨勢。
（3）家電據wind諮詢，2021年1-12月空調產量合計爲19267.72萬臺，去年同期爲18760.60萬臺，同比增長2.70%。12月空調產量1963.5萬噸，同比下跌1.7%。
（4）汽車制造是本輪疫後修復的主要產業，而汽車亦受益於疫後出口的增長。而國內汽車行業產量提升短板是智能化要件“芯片”。當前全球主要芯片企業已經在逐漸加大汽車芯片生產供應，新建產能也將於今年下半年陸續釋放，預計2022年汽車芯片供應短缺情況將會逐漸緩解。盡管“芯慌”拐點降至，但芯片需求超過產能的20%至30%，供應問題將持續影響汽車產量。碳達峯碳中和背景下，新能源汽車將迎來新能源汽車高景氣周期，首先，供給側：產品市場佔有率顯著提升、車型明顯豐富、配套設施持續完善；其次，需求側加速替代燃油汽車需要；最後，政策端，補貼退坡放緩，雙積分政策趨嚴。據券商估計，2021年中國新能源汽車銷量有望達到220萬輛，同比增速約61%；2025年有望達到5050-600萬，未來5年復合增長率大於30%。目前行業正處於補貼驅動向市場驅動的過度階段，行業進入新一輪高景氣周期。長期看芯片短缺仍是限制車企產銷量主要限制。
2022年1月汽車銷量爲253.0584萬輛，銷量同比增加0.89%。2021年1-12月汽車產量2267.95萬輛，去年同期2289.9萬輛，19年同期2208.4萬輛，兩年復合增速1.34%。1月新能源汽車銷量爲43.1萬輛，同比增加140.55%。新能源汽車1-12月產量350.72萬輛，去年同期132.29萬輛，19年同期120.61萬輛，兩年復合增速76.79%。12月銅板帶開工率爲77.75%，環比下降1.57%，同比下降1.11%。10月芯片供給環比增加10%，多家汽車制造商計劃提高產量。11月、12月新能源汽車維持高速增長，環比維持增速，同比降幅下降。預計今年新能源汽車補貼退坡後，新能源汽車進入市場化階段，維持產量同比增速。
（5）電子、衝壓等其他領域
長三角地區衝壓廠、電子廠訂單有所下滑，影響銅板帶需求。整隨着下遊LED、電子電器、手機、汽車連接器、引線框架、端子領域內外貿訂單均體現放假模式。目前銅棒市場走勢偏不明朗，下遊閥門、五金等行業訂單多採用預交訂金方式接單，而下遊貿易商業綿連放假，需求疲弱。預計假期間不會出現明顯向上驅動。
（6）銅材
1月銅杆企業開工率58.08%，環比下降16.01%，同比減少7.73%。1月精銅杆成交偏弱，長單交付爲主，部分精銅杆企業進入假期，且受疫情導致的運輸問題出貨較差。廢銅制杆未能受精廢差高位影響體現價格優勢。整體上年末將至，市場交投熱度將進一步下滑，市場供需雙弱，下遊部分廠家或將少量補庫以備年後訂單交付。2月銅杆成交略有起色。銅杆企業多在趕年前訂單，部分地區訂單有所增加，按需採購爲主，價格上行後觀望態度濃。預計3月將有所改善。
2月銅管企業復工情況良好，目前生產去年訂單爲主，下遊市場需求釋放有限，剛需補庫爲主，市場恢復速度緩慢，後序訂單或存壓力。銅棒企業成交好轉，生產企業全面復工復產，供應得到緩解，下遊也陸續復工，尚不及預期，隨着借錢庫存基本清完，後續企業補庫將增加後市銅棒供給逐漸放量，需求緩慢回升，震蕩上漲格局。1月樣本企業銅管產量爲12.41萬噸，12月爲13.13萬噸，11月14.48萬噸.12月銅管企業開工率爲76.23%，預計2月環比增加。
2月銅板帶企業陸續復工復產，板帶消費回歸正常化訂單大幅增長，整體出貨量好於市場預期。由於新能源市場發力，電子電氣發展持穩，終端企業採購紫銅和和合金銅需求向好，黃銅略顯低迷。而華南地區銅板帶企業仍以生產年前訂單爲主，整體消費進入疲軟期，銅板帶企業對原材料採購按需爲主，整體上華南地區開工率仍未達到80%，預計到本月底可恢復年前正常水平。隨着新能源，電子電氣、5G、電力等方面平穩運行，紫銅和合金板帶消費將逐漸增長。1月樣本企業銅板帶產量爲21.41萬噸，較上月減少2.02萬噸。1月銅板帶企業開工率70.94%，環比減少6.81%。
（三）行情研判
銅合約間價差分析
隨着下遊消費逐漸恢復，補庫需求增加，銅現貨升水走高，近月相對走強；地緣政治危機、美聯儲收緊背景下，將利多進口，遠期進口量增加，但國內特高壓基建、美國房地產、歐洲多國疫情限制接觸將帶動需求增多，遠期看供需博弈的情況。預計近期將趨近於back結構。
2、後市走勢分析
目前地緣政治因素不斷升級，從情緒層面和供給層面影響佔比較大，情緒層面導致避險情緒階段行升溫，流動性出逃，美指上漲，這個角度對銅價格抑制作用；但美在國際關系推撞中對美聯儲加息預期的態度和程度的轉變，增加了加息和縮表的不確定性，尚未改變加息的可能；從供給端，一個是能源價格飆升對成本端的推動，一個是貿易結算系統、運輸限制等因素對銅供給的影響，這個層面是利多的。從需求端來看，目前國內的基建刺激、新能源等對銅需的拉動預期仍在動蕩中支撐着銅價。現實的情況是，累庫持續，但是幅度正收窄。在地緣政治因素尚未削弱全球需求預期的情況下，本報告建議大幅顯著回調的情況下，逢低做多，請謹防地緣政治風險擴大的風險。
3、操作策略與建議
鑑於我們對銅價短期受壓後仍有上行可能的判斷，我們建議：
（1）在套期保值方面，出現短期因素顯著下行的機會，建議逢低進行原材料買入保值防止上漲風險；
（2）在期現結合方面，買現賣期.
4、風險提示
地緣政治危機升級爲影響全球經濟與需求。
