庫存和價格的關系。從大體上來講是反向關系，高庫存會壓制價格，低庫存則會支撐價格。不同點發生在三種大類：
1，產業鏈正常補庫存的同漲行情：多發生在需求企穩期間；
2，流動性過剩情況下的同漲行情：金融屬性激發；
3，去庫存的同降行情：多發生在需求疲弱期。
此次去庫的復盤：本輪自疫情以來的持續低庫存主要有兩方面原因造成的：
第一，疫情初期造成的供需錯配。其中國內疫情得到有效控制、中國經濟全面重啓，歐美等國也逐步復工復產，但是由於南美智利、祕魯等產銅大國產量受疫情幹擾嚴重，供給持續緊張。三大交易所顯性庫存由疫情前的60萬噸持續下降至2021年初的20萬噸左右。第二，2021年至今的基本面是外強內弱。2021年三大交易所顯性庫存從年初的26萬噸再降至16萬噸。上海保稅區庫存從2021年初的46萬噸下降至13萬噸。去庫主要發生在中國，中國去庫的原因是外強內弱導致進口大幅減少，但需求仍有小幅提升，另外，歐美需求強勁復蘇和擴張，精銅需求大幅提升，並沒有造成中國以外市場庫存大量累積，最終全球銅庫存大幅去化。總結：伴隨着全球銅庫存的持續低位，銅價維持在8900-10900美元/噸之間震蕩，說明整體需求雖然旺盛但不足以繼續推高銅價。另外05-12月差的back結構的持續，說明大家對銅未來持有的弱預期。弱預期主要體現在：
1，加息和縮表的進程正在加速，我們可能見證了美聯儲史上最快的一輪貨幣周期。
2，高銅價增加銅礦供應並抑制需求。下遊行業利潤微薄，經營積極性下降。
3，國內疫情發酵，衝擊供需兩側；俄烏衝突，增加地緣政治風險。總之，目前庫存雖然處於低位，但同樣的結構08年金融危機前也曾出現。因此弱預期的存在下也應該警惕累庫的風險。
回看過去：近20年銅三大交易所顯性庫存與價格關系復盤。
在近20年時間裏，全球銅庫存低位區間爲10-40萬噸，高位則達到150萬噸水平甚至以上。當前全球顯性庫存量在20萬噸水平，遠低於平均線。從庫存和價格的關系來看主要分爲七個時期：
1，2001年3月－2002年4月：互聯網泡沫衝擊全球經濟，需求下滑導致三大交易所顯性庫存從60萬噸上升至150萬噸。庫存和銅價呈現反向關系。
2，2002年4月－2006年4月：全球經濟開始復蘇，中國加入WTO後在電力投資，家電以及汽車領域的需求迅速增加。全球銅庫存由150萬噸快速下降至10萬噸以下。銅價由1500美元/噸大漲至8000美元/噸左右。
3，金融危機前：市場維持低庫存高銅價的結構。
4，金融危機後至2011年2月：銅價和庫存存在明顯的同步關系，即銅價上漲，庫存上行：兩年時間銅價從低位2500美元/噸上漲至10000美元/噸。庫存增加由20萬噸增至70萬噸水平。這一階段的同向行情可以解讀爲全球流動性寬鬆背景下，銅的金融屬性驅動，即產業鏈各環節囤積庫存以備價格上行。
5，2011-2016年：全球流動性收緊，疊加美聯儲加息預期和歐債危機，需求明顯疲軟，庫價同降。
6，2016年－2018年末：供給側改革疊加貿易戰，但是需求沒有跟上，庫價同升。2018年年初國內廢銅進口政策加碼收緊。庫存和價格一同快速回落。
7，2020年年初－至今：疫情暴發初期，悲觀需求預期下，庫存從25萬噸迅速上升至50萬噸上方。之後海內外疫情擴大衝擊銅的供應鏈，庫存持續去化至20萬噸低位震蕩。
站在當前視角下，目前庫存雖然處於低位，但同樣的結構08年金融危機前也曾出現。因此低庫存背景下價格不一定上漲，更應該結合當前的供需和宏觀環境。
聚焦現狀：去庫的原因分析。
01現狀分析：去庫主要發生在中國
我們把全球銅庫存定義爲：Lme銅庫存+Comex銅庫存+上海期貨交易所銅庫存+中國保稅區銅庫存。近期去庫主要是從2021年二季度開始，全球銅庫存較2020年3月下滑了近35萬噸。
由表1可知，去庫主要發生在中國。截至2022年3月24日，中國現貨庫存較去年同期下滑了5.7萬噸，保稅庫存下滑19.5萬噸，中國保稅區和上期所貨庫存合計減少25.2萬噸，而Lme銅庫存下降4.1萬噸，Comex銅庫存小幅增庫0.1萬噸。
2021年國內上期所庫存去庫最早：圖三序號1位置，2021年5月開始去庫，此時國內產量已經開始下滑，但是圖四進口窗口持續閉合，因此缺量的部分只能從國內庫存彌補，國內庫存迅速下滑。7月後保稅區庫存（序號2）開始顯著下滑，這個階段國內現貨庫存處於較低水平了，國內銅緊缺依舊，此時現貨進口窗口開啓，保稅庫存迅速報關流入，庫存急速下滑。10月進口窗口閉合LME庫存開始下滑，注銷倉單大增，LME發生擠倉事件，LME0-3升水一度飆升至1000多美元/噸。
02去庫爲什麼發生在中國？
如圖5和圖6所示，2021年精銅進口相對於2020年累計同比減少104萬噸，精銅進口減少主要從3月開始，同時3月精銅產量環比出現持續下滑，加劇了國內精銅的緊缺。
03爲什麼中國的進口減少了？
如圖7圓框所示2021年3-7月間三大經濟體之間持續處於外強內弱的狀態。歐美制造業恢復勢頭的強勁帶動精銅消費迅速提升，而海外供應鏈並未完全恢復，導致LME銅價持續強於國內，7月前進口窗口持續關閉，導致進口數量持續偏低，進口數量顯著低於2019和2020年的數量。因此中國進口減少，海內外基本面差異帶來的外強內弱是關鍵因素。
總結：本輪自疫情以來的持續低庫存主要有兩方面原因造成的：第一，疫情初期造成的供需錯配。其中國內疫情得到有效控制、中國經濟全面重啓，歐美等國也逐步復工復產，但是由於南美智利、祕魯等產銅大國產量受疫情幹擾嚴重，供給持續緊張。三大交易所顯性庫存由疫情前的60萬噸持續下降至2021年初的20萬噸左右。第二，2021年至今的基本面是外強內弱。2021年三大交易所顯性庫存從年初的26萬噸再降至16萬噸。上海保稅區庫存從2021年初的46萬噸下降至13萬噸。去庫主要發生在中國，中國去庫的原因是外強內弱導致進口大幅減少，但需求仍有小幅提升，另外，歐美需求強勁復蘇和擴張，精銅需求大幅提升，並沒有造成中國以外市場庫存大量累積，最終全球銅庫存大幅去化。
未來展望：低庫存支撐銅價，但也要防範累庫風險
伴隨着全球銅庫存的持續低位，銅價維持在8900-10900美元/噸之間震蕩，說明整體需求雖然旺盛但不足以繼續推高銅價。另外05-12月差的back結構的持續，說明大家對銅未來持有的弱預期。弱預期主要體現在：
1，加息和縮表的進程正在加速，我們可能見證了美聯儲史上最快的一輪貨幣周期。
2，高銅價增加銅礦供應並抑制需求。終端行業利潤微薄，經營積極性下降。
3，國內疫情發酵，衝擊供需兩側；俄烏衝突，增加地緣政治風險。總之，目前庫存雖然處於低位，但同樣的結構08年金融危機前也曾出現。因此弱預期的存在下也應該警惕累庫的風險。
作者：李魁F3077815 Z0017255
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