5月5日凌晨2點新一輪的美聯儲議息會議即將召開，美聯儲幅度更大的加息，縮表操作能否落地是全球市場都極爲關注的，在過去的一周多時間裏，緊縮恐慌彌漫在市場中，對風險資產都產生了一定壓力，銅價也自75000高位回落73000附近的前期震蕩區間，這一次的下跌是美聯儲進入“量價雙緊”時代的預演，還是價格衝高過程中的一次調整，本文着重分析此次議息會議對銅價造成的影響以及議息會議後銅價走勢可能發生的變化。
一
緊縮能否使得CPI在二季度見頂？
美聯儲今年以來態度逐漸向鷹派轉變，但鷹中有鴿，鷹是表現爲結束QE開啓加息模式，而鴿則是票委部分成員包括鮑威爾在內認爲高通脹環境不可持續，和經濟增速有望維持；這使得市場在定價風險資產價格時仍更多交易其通脹屬性，沒有對經濟的“滯”甚至“衰退”進行邏輯切換。但隨着時間推移，通脹進一步擡升至歷史新高，進入8%以上的高位，而全球經濟增速出現明顯放緩跡象，這讓美聯儲不得不重新考慮通脹與增長前景，正是在這樣的背景下，鮑威爾在近期的幾次講話中體現了更加鷹派的預期管理，認爲5月加息50BP，同時開展縮表討論以抑制不斷上升通脹是有必要的，緊縮恐慌下VIX指數大漲，美元指數持續升值接近2016年高點，風險資產價格回落。
我們需要從五月議息會議中分析的一方面是美聯儲鷹派的程度，另一方面是分析美國CPI能否在二季度見頂，這對銅價的定價中樞會產生較大影響。這一次美聯儲能否扭轉通脹預期我覺得關鍵還是在於聯儲控制通脹的決心，從今年的數據表現來看，美國CPI上升勢頭不可阻擋，3月CPI創新高8.5%，十年期通脹預期突破3%新高，這對銅價高位偏強表現起到了重要作用。那麼這裏我們討論兩種情形下的銅價表現：第一種是美聯儲完全鷹派，利用貨幣手段控制通脹上行，抑制需求，如果CPI上行趨勢得到遏制，通脹預期則會提前出現拐點，進而影響銅價整體估值水平；這種情形下美債十年實際收益率有望轉正，十年通脹預期有望回落至2.6%至2.8%區間，銅價中樞則有望回到70000-71000區間，隨後根據緊縮的程度和美國CPI實際拐點出現時間，出現價格中樞的逐步下移。
第二種情況是聯儲決議再次不及預期，美聯儲對於通過貨幣手段抑制需求控制通脹的分歧仍十分明顯，則二季度CPI能否見到拐點成疑，十年期通脹預期將繼續在2.85%以上高位運行，銅價則在高位仍有偏強表現，但需要注意的是全球總需求的邊際走弱仍將限制價格上方空間和持續擡升的時間，可以觀察到當前全球經濟增速持續下調的勢頭不可逆，除了歐美主觀消費信心指數已經回落至疫情前水平以外，美國耐用品訂單，歐洲地區制造業水平均出現明顯回落，而OECD領先指標同比更是提前進入負值區間，歷史數據表明當該值正式進入負值區間運行後，銅價接下來的1-2月內見頂回落。如果是走衝高回落的路徑，那麼宏觀交易邏輯由通脹驅動轉化到經濟衰退將會對價格產生劇烈的衝擊，回落的速度也將特別迅速。
二
基本面強弱轉換後置能爭取多少時間和空間？
除了在宏觀交易邏輯上當前全球市場不得不面對美國持續高通脹的現實和全球經濟增速逐漸下滑的預期；銅價基於自身低庫存的特徵也使得宏觀交易邏輯切換下可能仍難以尋得產業邏輯的配合，當前全球銅顯性庫存水平58萬噸左右，依然處於歷史偏低水平。
未來一段時間價格內外強弱或完成切換。當前在國內弱現實強預期的宏觀環境下，雖然一季度經濟的正向貢獻在於基建投資，且基建投資暫未產生明顯的實物工作量，消費成爲拖累項，出口邊際放緩趨勢明顯，但國內金屬庫存尚未出現明顯累積，國內精銅出口增多後，現貨流通偏緊使得升水高位企穩，倉單持續流出使得價格結構呈現Back；往後發展，國內疫情緩解是大趨勢，當前上海社會面新增陽性已經降至200以下，完成社會面動態清零目標指日可待，疫情緩解後國內刺激政策集中出臺有一個窗口期，盡管消費同比可能不及去年，但二季度仍難以推動庫存擡升，三季度或有累庫發生，價格將出現內強外弱的變化傾向，同時進口銅有望重新流入國內。
而反觀LME市場由於亞洲倉庫持續的交倉已經使得庫存出現明顯累升降低擠倉預期，現貨升水下滑，不過當前現貨和庫存向歐洲轉移仍需時日，致使當前歐洲地區總庫存依然偏低，給予價格一定支撐，但我們認爲LME銅庫存後期變化仍以累庫爲大方向，我們認爲當總顯性庫存突破65萬噸後，或將預示全球銅消費逐漸走弱，屆時基本面由強到弱將會逐漸顯性化。
目前我們還未看到銅基本面由略強到弱轉化的現實，這爲價格在高位繼續表現爭取了時間，但從上文分析來看，度過4，5月煉廠集中檢修與下遊復工復產，國內庫存或先降後升，而海外庫存逐漸擡升直至歐洲地區供需格局轉變，我們認爲基本面的低庫存給價格的支撐仍在，但驅動不明顯，因此推升價格持續擡升的空間有限，時間上關注未來2個月國內消費與金屬庫存變動情況。
三
總結
總結而言，此次美聯儲議息會議不同於前幾次的地方在於縮表計劃正式提上議程，且會前鋪墊也較之前更加鷹派，全球資產價格波動十分明顯，美債收益率與美元指數的持續走高，全球權益市場尤其是新興貨幣市場的加速調整，商品市場有所回落，但回落程度較其他風險資產幅度不大，俄烏衝突還未完全落地對其有一定影響，但更多是通脹預期尚未扭轉。
因此本次議息會議要麼是美聯儲採取果斷“量價雙緊”措施阻斷通脹上行趨勢，扭轉通脹預期，銅價則可能呈現重心緩步下移的走勢；要麼是美聯儲仍擔心美股過度調整，緊縮上官員意見不一，通脹預期有可能繼續推升銅價，但全球經濟增速持續回落的不可逆趨勢將限制價格上方空間與高位運行時間，如果基本面出現走弱，交易邏輯轉換爲需求走弱驅動則會加速價格回調速度。議息會議後無論哪種方式都可能會放大當前持續處於低位的波動指數，短期做多滬銅波動率具有性價比。
作者：美爾雅期貨 有色分析師 張傑夫
