一、市場行情回顧
2022年4月中旬開始，人民幣匯率出現連續大幅貶值的走勢，其中人民幣離岸匯率從4月18日的6.372快速貶至5月12日的6.8，幅度達到6.3%，在岸匯率同期從6.363貶至5月12日的6.7651，幅度達到6.0%。
我們注意到美元指數今年上漲8.8%，對比來看，同期歐元貶值8.2%，日元貶值12.88%，韓幣貶值7.93%，而盧布年初至今對美元升值1.8%，澳元對美元微貶2.4%。總體來看，由於今年全球的通脹特徵，除美國之外的發達經濟體貶值普遍較大，而能源材料出口國普遍幣值較強。中國作爲原材料進口需求大的貿易大國，在美元快速升值的背景下，本身確已面臨着貶值的壓力。
二、人民幣匯率與銅價的歷史復盤
經驗的來看，人民幣匯率一般呈現和銅價的反向關系，即人民幣貶值階段，銅價傾向於下跌，人民幣升值階段，銅價傾向於上漲。從實際歷史走勢來看，我們標記出2015年人民幣匯改以來，幾個典型的大幅波動階段，嘗試分析人民幣匯率和銅價的波動關系。
2015匯改後人民幣貶值-銅價跌：2015年8月11日中國人民銀行表示，央行不再指導制定人民幣匯率中間價，而是將人民幣定價權交給銀行間外匯交易市場，由市場的供求決定人民幣匯率的定價。811匯改到年底，人民幣匯率持續從6.2貶值到6.76，在這一過程中，LME銅價持續從5293美元跌至4689美元，並在不久後創下4318的歷史低位。銅產業鏈本身處在一輪熊市周期的尾端，並發生了嘉能可減產，拋庫存等重大事件，銅供應表現爲過剩，庫存偏高位波動，需求深陷通縮危機，美國也在2015年底迎來三輪QE退出後的第一次加息。
2016年末人民幣貶值-銅價漲：2016年四季度，人民幣從6.69貶值到6.99，同期銅價從4789美元漲至5516美元，出現少見的同向走勢。2016年年末，全球經濟迎來復蘇曙光，美國特朗普上臺推出一系列基建措施，而中斷一年的加息進程在2016年年底重啓，市場解讀爲美國經濟開始復蘇，從而出現大宗商品和美元齊漲的狀態，人民幣也相應表現爲貶值。
貿易戰初期人民幣貶值-銅價跌：2018年初全球貿易糾紛增多，3月正式打響貿易戰，受此影響中國貿易順差在2018年大幅衰減，經常賬戶盈餘減少疊加國際資本流動，人民幣持續貶值，從3月初的6.329貶至11月初的6.98。同期銅價從6930美元跌至6000美元，跌幅高達13.4%。2018年正值美元加息周期中期，2016年底開始美聯儲開始加息，2017年加息三次，2018年全年加息四次。流動性收縮令全球經濟2016年底開始的復蘇進程遭遇挫折，需求階段性收縮，銅供應再度步入過剩。
疫情下的人民幣升值-銅價漲：2020年初新冠疫情突然爆發，中國在疫情初期即採取了堅決的清零等防控措施，保留了較爲正常的生產能力。相比之下，歐美在政策層面略顯遲緩，加上個體層面缺乏響應，疫情對供應面衝擊較爲明顯。與此同時，歐美採取了極端寬鬆的貨幣政策應對疫情對經濟衝擊，特別是美國直接給家庭發放現金支票，資產負債表疫情至今擴張近5萬億美元，M2增速達到二戰以來最高。從而全球經濟呈現出需求旺盛（特別是歐美外需），供給不足的局面，相較而言供應鏈較爲健康的中國承擔了主要的生產職能，持續飆升的貿易順差推升人民幣匯率走升，人民幣離岸匯率從2020年4月初的7.092升至2021年底的6.364，同期銅價從4898美元漲至9755美元。在這一過程中，全球貨幣寬鬆，通脹格局加深，外需旺盛，中國出口數量高企，伴隨着全球銅礦供應格局走向緊平衡，銅庫存處在歷史絕對低位，強勢銅價體現爲基本面和宏觀因素共振。
三、人民幣貶值與銅價的邏輯關系分析
歷史的來看，人民幣長期來看與銅價保持負相關關系，但在某些階段則呈現正相關關系（2016年四季度）。我們嘗試分析人民幣匯率和銅價之間的關系，以更好的解釋歷史和預判。
從最基本的邏輯關系出發，人民幣價格走勢和銅價走勢之間是主次關系。原因在於中國對銅需求影響大，銅進出口貿易在中國進出口貿易當中佔比較小（2021年進出口總額39.1萬億，銅進出口總額約0.7萬億）。人民幣與銅價之間的聯動關系，最基本的體現爲人民幣匯率變動對國際收支中銅分項的影響。
3.1
人民幣貶值直接引發套利關系調整
人民幣匯率變化直接影響到國內外銅價的相對價格。當前人民幣採取非固定匯率制度，人民幣價格的波動會導致LME和滬銅套利關系的重新調整。在LME期銅的美元價格不變的情況下，滬銅的期銅價格根據新的美元和人民幣比價關系作出調整（滬銅上漲以抵消人民幣貶值）。在滬銅銅價變化後，套利關系立即恢復，所以滬銅銅價對LME銅價的反作用可以不予考慮。從另一個角度來看，人民幣貶值意味着拋出人民幣操作將從中受益，而在國內市場買入銅相當於銅多頭搭配人民幣空頭，順應了價格變化方向。
3.2
人民幣貶值的計價效應抑制進口
人民幣貶值初期，計價效應會直接影響進出口貿易。中國是銅的主要進口國，除了常見的精煉銅，還有大量的廢銅，銅精礦，粗銅等原料通過進口貿易的方式進入境內。從基本的精煉銅進口盈利公式來看，銅現貨進口成本=（LME銅現貨+貿易升水）匯率（1+增值稅率）+港雜費。在其他價格沒有變化的前提下， 匯率短期的大幅貶值直接提高了銅現貨進口成本。由於同樣的機理，廢銅、粗銅、銅精礦的進口貿易也同樣隨着人民幣貶值而被抑制。中國是全球最大的消費國，2021年消費精煉銅1462萬噸，佔全球需求總量近55%；而產自中國本土的銅原料只有銅礦179.2萬噸，廢銅248萬噸，總計427.2萬噸，中國一年從海外所需以各種形式進口的銅金屬量超過一千萬噸（貨值七千億）。從而人民幣匯率對中國銅進口的抑制，就表現爲對全球銅需求的打壓，故以美元計價的銅價（LME銅價）主要表現爲下跌壓力。
3.3
人民幣貶值刺激國內下遊出口帶來需求提振
人民幣貶值經過更長時間的傳導，增強國內出口商品的競爭力。在短期內，由於生產和貿易環節的訂單延續，進出口數量很難快速調整，貶值很難引起貿易數量的快速變化，但隨着時間推移，人民幣貶值帶來的進口抑制和出口條件改善開始顯現（出口商品以外幣計價相對廉價，競爭力提升）。銅消費終端有相當一部分是出口佔比較高的行業，典型的就是白電。2021年家用空調總銷量1.52億臺，其中外銷總量6789萬臺，佔比高達44.7%；2021年中國冰箱銷售總量爲8643.3萬臺，其中出口量爲4378.6萬臺，佔比高達50.7%。此外新能源汽車，光伏產品的出口近年來保持高增速，出口體量快速提升。人民幣貶值通過提升這些產品出口競爭力，有助於在中長期改善國內終端需求。
3.4
人民幣貶值隱含的資產配置效應與預期效應
從國際資本的全球資本配置角度來看，人民幣匯率變化主要從風險偏好和預期兩個層面引導資本配置，進而影響銅的價格波動。經驗的來說，在人民幣貶值的階段，一般美元處在強勢期，其他新興經濟體，包括金磚國家匯率多呈現同步貶值傾向，強勢美元意味着全球流動性的邊際收縮傾向，處於回調的人民幣匯率一般代表了新興國家的需求狀態。因此人民幣貶值一旦形成預期，資本市場會對流動性收縮和風險偏好下降有所反應，即拋出非美元資產和風險資產，銅正是典型的風險資產。
四、銅市場邏輯與展望
總的來看，人民幣匯率近期持續貶值，反應了在上海疫情衝擊下，市場對於貿易賬戶和國內需求的擔憂，也反應了非美經濟體，在強勢美元的衝擊下匯率承受了一定的壓力。人民幣匯率貶值通過影響進出口和預期變化，影響資產配置傾向施壓銅價，導致短期銅價持續下跌。
從上遊來看，銅礦供應從2021年初最緊張狀態的緩解至中性，遠談不上過剩。銅礦加工費從2021年年初的絕對低位31美元反彈至近期逼近80美元歷史中值（上一個歷史峯值在2013年的130美元）。近兩年銅礦增量逐步擡頭，但歐美礦業巨頭受南美政治動蕩影響，資本開支頗有疑慮。增長受限的資本開支導致老礦品位下滑速度偏高，智利一季度產量已經顯著下滑。此外祕魯受到通脹影響政局不穩，當地居民幹擾銅礦生產事件增多。
中遊冶煉廠生產積極性極高，高銅價，高硫酸價格，加工費反彈，都構成了對冶煉廠的高激勵。冶煉廠保持較高開工率，新的冶煉項目也開始涌入市場。今年意外衝擊來自上海疫情，華東地區運輸受到很大影響，下遊普遍保持較低庫存水平，由於一段時間拿不到貨，處於事實上的零庫存甚至負庫存狀態。國內社會庫存也保持較低水平，偏低的庫存水平令銅價在低位區會遇到較強的支撐。
下遊年初主要支撐來自外需，但隨着上海疫情，出口大受衝擊。國內需求主要受到房地產相關項目拖累，表現較好的部門來自基建相關。此外白電，汽車等下遊還維持一定剛需。市場擔憂疫情在全國的發酵衝擊國內需求，後續仍需繼續關注國內疫情防控進展。
展望未來銅價走勢，全球流動性收縮進度和通脹實際情況將影響銅價趨勢運行。總的來看，銅價已經處於築頂階段，問題只在於當前是在頂部的左側還是右側。空頭的風險在於：1，低庫存帶來的補庫反抗；2，國內可能的穩增長措施；（概率低，美聯儲加息限制了國內貨幣政策）；3，美聯儲加息過早帶來美國資產和經濟的衰退風險，從而帶來美聯儲的急轉彎。（通脹改善之前難以看到）技術上看，國內銅價支撐在年線七萬一附近，預期短期將有所反彈，但長期來看，七萬五以上是銅價的頂部區間。
