來源：華融融達期貨研究所
摘
未來幾十年，隨着電動汽車生產、可再生資源發電或新興經濟體基礎設施建設等新興產業的發展，銅的需求量可能會加倍增加。那麼我們會面臨銅的短缺嗎？本文通過研究分別給出了長期視角下和短期視角下的結論。
要點
未來幾十年，隨着電動汽車生產、可再生資源發電或新興經濟體基礎設施建設等新興產業的發展，銅的需求量可能會加倍增加。那麼我們會面臨銅的短缺嗎？本文通過研究分別給出了長期視角下和短期視角下的結論。
長期視角下：目前銅儲量約爲8.8億噸。銅資源總量估計爲56億噸，其中已查明和未發現的銅資源估計分別約爲21億噸和35億噸。盡管近年來對銅的需求增加了，但儲量同時也增加了，世界上可識別的銅比歷史上任何時候都多。自1960年以來，平均一直有38年的儲量，而且已知資源的數量顯著增加（美國地質調查局的數據）。此外，回收利用、革新和採礦勘探的繼續發展也有助於銅的長期供應。如果考慮到深海和地殼深處的銅礦資源的話，銅礦資源將會是一個天文數字，其未來的供應遠遠還未到短缺的地步。
短期視角下：2022年一季度全球大部分銅企的產量均出現了下滑的情況，原因主要集中在品位下降、社區擾動、天氣、新冠疫情等方面。部分銅企因爲這些擾動因素下調了2022年的產量指引，根據最新的數據我們計算了全球主要的21座銅企的2022年的預期增量合計爲528.1千噸，比年前預估下降了177.5千噸。不過整體來看供應仍然是相對寬裕的。另外值得注意的是，全球的銅礦產量的主要新增地區已經逐漸從南美洲向亞洲和非洲轉移。
爲了完成年度的產量指引，2022年後續的三個季度大部分銅企的銅精礦開採料加速。而中國作爲銅最大的需求國，面臨着疫情、和經濟增速下滑的雙重壓力，國內需求端的表現料無明顯亮點。
前言
1879年，託馬斯 愛迪生正忙着想辦法籌措資金，並通過爲紐約的九個街區提供照明來獲利。據他計算，他需要“80萬磅銅”，單是材料就需要花費20多萬美元。“照亮整個紐約市將花費數十億美元！”他在日記中寫道。許多專家對電氣化的前景更加悲觀。有些人認爲“世界上沒有足夠的銅”來實現愛迪生的夢想。
轉眼間100多年過去了，2021年銅儲量已接近8.8億噸，這是1880年的近210倍。銅的短缺似乎並沒有發生，相反銅的繁榮則照亮了世界的夜空。
如今，市場似乎又重新燃起了對銅未來供應的擔憂。未來幾十年，隨着電動汽車生產、可再生資源發電或新興經濟體基礎設施建設等新興產業的發展，銅的需求量可能會加倍增加。要知道銅主要消費國從美國轉向中國的過程裏直接帶來了21世紀初的銅牛市，未來新興市場潛在的銅需求仍然非常巨大。另外電動汽車使用90公斤以上的銅，是傳統汽車的3~4倍。根據花旗預測，到2030年脫碳相關行業的消費量將增加670萬噸，佔總消費量增長880萬噸的75%。
那麼我們真的要面臨缺銅的未來嗎？下面本文試圖從銅資源的分布、長期可用性以及銅開採的能力、資本、等方面來尋找這個問題的長期視角下的答案。最後再結合2022年主要銅企一季度的報告來尋找這個問題的短期視角下的答案。
1►
全球銅資源的狀況
通常，未來礦物的可得性是根據儲量和資源的概念。儲量是指已被發現和評估具有開採經濟效益的礦藏。資源要大得多，包括儲量、可能有利可圖的已發現資源，以及根據初步地質調查預測的未發現資源。根據美國地質調查局（USGS）的數據，目前銅儲量約爲8.8億噸。銅資源總量估計爲56億噸，其中已查明和未發現的銅資源估計分別約爲21億噸和35億噸。
美國地質調查局（USGS）於2013年根據地質狀況對未發現銅礦資源進行了估算。並採用兩種具有代表性的基本賦存形態，分別爲斑巖礦牀（60%）和沉積礦牀（20%），兩者佔已發現資源的80%。USGS估計未發現的斑巖和沉積資源的平均數量分別爲31億噸和4億噸。目前已查明的銅資源估計爲21億噸，總銅資源（未發現+已查明）估計爲56億噸。
USGS估計的銅資源量沒有考慮到在深海結核以及海底塊狀硫化物中發現的大量銅。此外我們還應該考慮到地殼3.3公裏以下（估計爲未來採礦作業的極限）的平均銅含量―約爲百萬分之85。該參數使銅資源含量增加到3000億噸的天文數字。毫無疑問，當前和未來的勘探機會和技術進步將導致儲量和已知資源的持續增加。
2►
全球銅的開採
2.1 全球銅的開採現狀
以天然銅的形式存在的純銅很少被發現，它約佔所有銅化合物的1%。其餘銅資源約90%以硫化礦形式存在，9%以氧化礦形式存在。銅是從160多種化合物中的金屬礦物中提取的。主要銅礦物有：輝銅礦、斑銅礦、黃銅礦、藍輝銅礦、靛銅礦、赤銅礦、孔雀石、低輝銅礦、斜方藍輝銅礦和鐵銅藍。原始銅的基本生產始於銅礦中天然銅礦的開採。銅礦開採有三種基本方法：露天開採、地下開採和浸出開採。露天開採是全球範圍內的主導形式。
圖6展示了1900-2021年全球銅礦開採趨勢。我們可以看到，自1900年世界銅產量不足50萬噸以來，世界銅礦產量以每年3.2%的速度增長到2021年爲2100萬噸。我們還目睹了20世紀70年代出現的一種新的銅生產技術，包括銅的提取和堆浸，礦物以電解液的形式輸送（被稱作溶劑提取和電積，或SX-EW法）。
19世紀中期至今以來，銅礦的主要開採國經歷了從英國到美國再到智利的轉變過程，2021年智利銅礦年產量達到了570萬噸之上，佔世界銅礦產量的三分之一。自2015年以來，祕魯的礦產產量大幅增長，達到215萬噸之上，佔世界礦產產量的10%。中國的銅工業也在21世紀迅速發展起來，2021年產量也達到了170萬噸之上。
2.2 全球主要的銅礦和銅企
根據ICSG2021年的數據顯示，位於智利的Escondida銅礦是一個露天礦也是全球產能最大的銅礦，全球產能佔比7%。位列產能第二名Grasberg位於印度尼西亞最高的爪哇山附近，是世界上黃金儲量最大、銅儲量第二大的銅金礦。它由四個地下礦山和一個露天礦山組成。Collahuasi礦位於智利北部Tarapacá地區的高海拔地區。該露天礦最初於1880年開礦，但由於地緣政治原因，從1930年到1978年停產，直到新礦的發現促使生產重新開始。
根據各大公司的年報數據顯示，2021年銅行業逐漸從新冠疫情中走出，世界前二十一大銅生產商共開採了15010千噸銅，比2020年增長0.2%。Codelco是2021年全球最大的銅生產商。其產量在2021年同比增長0.1%，達到1726千噸。
Freeport比2020年提升了一個位置，位居第二。其2021年的銅產量同比增加18.8%至1725千噸，主要原因爲印尼Grasberg礦區地下採礦的成功增加，並在第四季度實現了量產。BHP由於Escondida預期銅礦品位的降低以及新冠疫情的影響導致2021年產量同比下滑8.2%，位居第三。
另外進入名單的中國的企業有紫金礦業（601899）、五礦資源、洛陽鉬業（603993）、江西銅業（600362），2021年銅精礦產量分別爲584千噸、338千噸、209千噸和202千噸。
2.3 全球銅企的資本支出
一般而言銅企的資本開支會滯後銅價一年左右見頂和見底，主要原因可歸結於銅企決策一般爲結果導向型：如果上一個財年銅價疲軟、經濟下行那麼銅企就傾向於在下一個財年縮減開支以減緩財務壓力。相反，如果上一個財年銅價表現強勢、經濟上行那麼銅企就傾向於在下一個財年擴張開支以博取更多的回報。
在經歷2021年銅價的上漲之後，20家主要礦商的資本支出預計將在2022年進一步增長，達到704億美元，增長22%，是2014年以來的最高水平。除了銅礦勘探和維持資本支出方面的投資外，爲了實現到2030年將溫室氣體（GHG）排放減少30%左右的短期目標以及長期淨零排放目標，企業對脫碳的投資也在不斷增加。總而言之銅企的資本支出的周期往往是跟隨着銅價的周期而波動，很難出現與銅價背道而馳的情形。
2.4 全球銅礦開採的新增項目
ICSG提供了關於目前正在開發和處於可行性或勘探狀態的銅礦項目的詳細全球資料。下面的圖表，展示了銅年生產能力超過100千噸的主要銅礦項目，加在一起代表了大約10000千噸銅的額外年生產能力。目前還有許多較小的項目正在開發或評估中。
3►
全球銅礦供應的制約因素
銅供應的制約因素已經成爲銅礦長期和短期產量變動的重要變量之一。在表3我們收集整理了相關資料並對其進行了總結。
4►
2022年銅供應的展望
4.1 銅礦山2022Q1情況匯總
我們統計了19座全球大型銅礦山在2021年及2022年第一季度的產銅情況。重點銅礦在2022第一季度的銅產量合計爲1876千噸。同比下降2.8%，環比下降9.4%。同比減產的主要銅礦有Escondida因爲計劃中的品位下降、Collahuasi因爲幹旱和礦石品位下降。
4.2 銅企2022Q1情況匯總
2022年第一季度全球前15大銅企合計產銅近3000千噸，同比下降3.3%，環比下降13.6%。排名前十的礦企一季度產量除了Freeport（自由港）和KGHM Polska（波蘭銅業）以外均出現不同程度的同比下滑。排名115的銅企一季度產量均有不同程度的同比上升。
4.3 銅企2022Q1產量變動的原因匯總
4.4 2022年後續潛在的銅產量下降因素
2022年一季度銅產量下降的原因主要集中在品味下降、社區擾動、天氣、新冠疫情等方面。2022年後續三個季度的產量會不會繼續下滑？以下幾個銅礦需要持續關注：
▷Escondida、Collahuasi和Los Pelambres
智利和祕魯是世界上重要的兩個銅礦生產國，智利更是在19世紀就已經開始銅礦開採，隨着開採時間的增長，智利和祕魯兩個老牌銅資源國的銅礦品位不可避免的下降。Escondida、Collahuasi和Los Pelambres這三座銅礦在2022年一季度都受到了低品位帶來的產量下降的影響，且短期內並不會得到有效的解決。
▷Las Bambas
祕魯的Las Bambas銅礦，世界上最大的銅礦之一。MMG Limited（五礦資源，以下簡稱MMG）作爲它的股東通過該礦山爲祕魯貢獻了平均1%的GDP。2022年4月20日MMG發布公告稱：”出於安全考慮，Las Bambas的生產被暫停，此前Fuerabmaba社區的成員進入Las Bambas工地，抗議據稱其未能遵守社會投資承諾。”到5月30日MMG宣布Las bambas銅礦周邊緊急狀態再延60天，這是迄今爲止最長的停產時間。
Las Bambas似乎總是處在不斷的衝突中，根據MMG的2021年年報數據顯示：2016年-2022年3月的區間裏：Las Bambas總封鎖時間爲458天，其中與Las Bambas衝突相關的達到了376天，因新冠疫情造成的封鎖爲82天。
運輸已經成爲Las Bambas最大的挑戰之一。Las Bambas至Pillones換乘站全程438公裏；從Pillones到Matarani港全程285公裏。這條全長723公裏的運輸路線途經了祕魯2個地區、4個省、14個轄區、74個社區。它的直接社會影響範圍在Apurimac省和Cusco省之間，另外在南部的Apurimac地區，那裏的近50萬居民中有十分之四生活在貧困中。銅礦生產的銅精礦要到達海岸出口，必須沿着Corredor Vial Sur公路運輸，這條325公裏的公路將37個社區的領土一分爲二。
這條運輸道路引發了各種各樣的投訴。自去年7月總統Pedro Castillo 上任以來，社區和居民對一系列問題提出了投訴主要爲環境和經濟問題，包括對過往卡車造成的噪音和灰塵污染的賠償，以及對駕駛這些車輛的就業需求。
MMG已投資3.41億美元用於改善、維護和控制這條運輸路線的灰塵，但是由於這條道路以及Las Bambas礦山周邊涉及到太多的社區利益分歧，因此2022年下半年及以後的運營情況仍然不容樂觀。
4.5 2022年後續潛在的銅產量上升因素
2022年一季度產量上升的原因主要爲礦山新增項目的投產、產量修復後的增產等方面。2022年後三個季度的產量會不會繼續上升？以下幾個銅礦需要持續關注：
▷Grasberg
Freeport-McMoRan（自由港）運營着印度尼西亞的Grasberg礦，這是世界上最大的銅金礦之一。目前在Grasberg礦區有三個地下開採礦：Grasberg Block Cave、DMLZ和Big Gossan。2021年底已經實現了季度銅和黃金產量，接近預期年化水平（約16億磅銅和160萬盎司黃金）的100%。到目前爲止，地下產量的上升仍在按計劃進行。2021年，該公司地下礦山Grasberg塊洞和深磨層區的平均產量約爲每天160,800公噸，總磨礦率平均爲每天18.1萬噸。2022年的目標是磨礦率平均每天約18萬噸礦石。
▷Kamoa-Kakula
紫金礦業與Ivanhoe（艾芬豪礦業）、Crystal River Global（晶河全球）和剛果民主共和國的政府合資經營剛果民主共和國的Kamoa-Kakula銅礦項目。項目一期預計年產銅20萬噸。2021年銅精礦總產量達到105884噸，超出預期，今年的生產指導被設定在29萬至34萬噸之間。Kamoa-Kakula第二期380萬噸/年選礦廠的建設已基本完成，前期調試工作正在進行中。這家工廠有望於今年4月投產。一項更新的預可行性研究，將包括第三階段的擴張，預計將在2022年第三季度。Ivanhoe已與CITIC Metal及紫金礦業子公司Gold Mountains International籤署協議，購買Kamoa-Kakula第一階段生產的銅產品，各佔50%。
▷Quebrada Blanca Phase 2
Teck（泰克資源）在投資了50多億美元後其龐大的Quebrada Blanca Phase 2項目將於2022年下半年投產。這座礦山的壽命爲28年，預計在頭5年的運營中每年將生產31.6萬噸銅。位於智利北部的Quebrada Blanca Phase 2預計到2023年將使泰克的銅產量翻一番。
▷Quellaveco
位於祕魯的Quellaveco項目預計在頭10年的運營中平均每年均可生產約30萬噸銅。該銅礦資產自2018年以來一直在開發中，項目投資超過50億美元。Anglo American（英美資源）於2021年10月在Quellaveco開採了第一個礦石，預計將於2022年中開始生產銅精礦。Anglo American（英美資源）預計，該項目全年將生產12萬至16萬噸銅。據估計，Quellaveco的礦石儲量爲17億噸，其中含750萬噸銅，品位爲0.57%，礦山壽命爲36年。該項目60%由Anglo American（英美資源）持有，其餘部分由三菱集團持有。
▷Spence
Spence是BHP（必和必拓）在Pampa Norte業務的兩個礦山之一。另一個是位於智利北部的Cerro Colorado。2017年，公司批準了Spence近25億美元的擴張計劃，命名爲Spence Growth Option （SGO），這將延長該款山的壽命50年。在全速生產的情況下，Spence至少可以每年生產30萬噸，直到2026年。SGO的首次生產於2020年12月完成。截至2021年底，Pampa Norte的銅產量增長了40%，達到13.6萬噸，這反映了SGO的持續上升。然而，Spence的採收率趨勢低於預期，一些工廠正在計劃進行改造，以達到完全預期的生產水平。
4.6 2022年最新礦山產能匯總
我們更新了21個銅企2022年最新的產量指引。根據USGS的數據2021年世界銅精礦產量約爲21000千噸，而這21座銅企在2021年生產了15010千噸銅精礦，佔比71.5%。它們的2022年的預期增量合計爲528.1千噸，這個數據比年初的預期指引少了177.5千噸，主要原因是部分銅企因爲一季度的產量擾動因素下調了2022全年的產量指引。不過整體來看2022全年的銅礦供應仍然是寬裕的，增量的部分主要來自於4.5章節提到的印尼的Grasberg礦區，以及剛果（金）的Kamoa礦區，另外還有一部分來自於淡水河谷（Vale）勞動力恢復後的產量修復。從區域來看，全球的銅礦產量的主要新增地區已經逐漸從南美洲向亞洲和非洲轉移。
總結
長期來看，銅礦開採有很好的發展趨勢。盡管近年來對銅的需求增加了，但儲量同時也增加了，世界上可識別的銅比歷史上任何時候都多。自1960年以來，平均一直有38年的儲量，而且已知資源的數量顯著增加（美國地質調查局的數據）。此外，回收利用、革新和採礦勘探的繼續發展也有助於銅的長期供應。如果考慮到深海和地殼深處的銅礦資源的話，那麼隨着技術的進步，銅礦資源遠遠還未到緊缺的地步。
短期來看，2022年第一季度全球大部分銅企的產量均出現下滑的情況，原因主要集中在品位下降、社區擾動、天氣、新冠疫情等方面。部分銅企因爲這些擾動因素下調了2022年的產量指引，根據最新的數據我們計算了全球主要的21座銅企的2022年的預期增量合計爲528.1千噸，比年前預估下降了177.5千噸。不過整體來看供應仍然是相對寬裕的。另外值得注意的是，全球的銅礦產量的主要新增地區已經逐漸從南美洲向亞洲和非洲轉移。
爲了完成年度的產量指引，2022年後面的三個季度大部分銅企的銅精礦開採料加速。而中國作爲銅最大的需求國，面臨着疫情、和經濟增速下滑的雙重壓力，國內需求端的表現料無明顯亮點。
