摘要
本文把影響銅價走勢的主要宏觀因素爲通脹因素和經濟因素，其中通脹水平主要以原油價格水平作爲衡量，疊加考慮美元指數、十年期美債收益率及TIPS表現；經濟因素主要考慮宏觀需求情況（包括具體宏觀刺激政策、貨幣政策導向）以及GDP預期走勢情況。最後通過研究比價看剔除不同因素外，銅價的表現情況。
現宏觀多空交織，今年宏觀通脹因素是導致銅價前期走強的主要因素。短期來看，海外方面，強勁的非農數據疊加連續回升的油價，通脹預期正不斷上升，市場對美聯儲9月議息會議收緊政策開始定價，美聯儲鷹派預期上升；國內方面，上海發布加快經濟恢復和重振行動方案，國內市場情緒好轉，穩增長發力預期擡升，國內處於政策落地與疫情改善、需求恢復階段，但現銅價處於高位，已經price in部分需求改善預期，銅價大幅反彈的可能性不大，預計短期以震蕩偏強爲主。中長期來看，通脹被加息政策抑制並開始環比回落的拐點還未至，高通脹水平在一定程度上支撐銅價；但下半年預計國內外經濟表現狀態分化，國內穩增長政策發力預期提升，國外經濟下行壓力增大，整體全球經濟處於偏弱狀態，對銅價有一定壓制。
操作建議：短線可輕倉逢低試多，中長期呈震蕩偏弱態勢，預計月間滬銅主力CU2206震蕩區間爲（71000,74000）。
風險因素：1.美聯儲表態；2.國內疫情；3.需求恢復不及預期；4.俄烏衝突
一、行情回顧
年初至今，滬銅主力震蕩偏強，有小幅上漲，漲幅約爲4%。前期影響價格走勢的核心邏輯在於通脹持續走高、俄烏衝突帶來的地緣政治風險、國內疫情嚴峻程度以及美聯儲加息的鷹派程度。
從基本面來看，上半年供應上，上遊銅礦供應呈現增長趨勢，但俄烏戰爭加劇了地緣政治衝突，抑制了俄羅斯銅精礦原料進出口，影響國內冶煉企業的產量。整體上，前期海外銅供應偏緊，國內偏寬鬆。銅精礦TC持續上漲，礦端不斷增長的供給疊加受疫情影響的較低需求促進TC上漲趨勢。4月份因上海疫情原因以及歐洲的能源問題導致銅的供應受到擾動，此外，祕魯Lasbambas持續停產，使得海外供應端持續收緊。5月份美聯儲加息縮表，全球銅礦供給端想要恢復仍需過渡期，但國內冶煉廠復產計劃較多，使未來供給釋放壓力增大。
需求上，第一季度因疫情與春節放假因素的影響，下遊加工企業部分停工停產，消費情緒趨弱，市場難見回暖。此外，西方針對俄國的制裁使市場避險情緒呈快速上升趨勢，進一步導致需求下降。4月份，因上海疫情，物流方面受限制，導致電網、房地產、交運等產業需求下滑，銅出口也表現不佳。5月份，上海復工復產在即，長三角疫情影響逐漸減弱，需求呈好轉趨勢。
庫存上來看，一月份LME面臨逼倉壓力，上期所庫存無明顯累庫情況。二月份國內外庫存回落，國內累庫節奏較快，LME呈季節性降庫趨勢。三月份國內銅社庫明顯下降，下降幅度快於往年同期，銅價震蕩偏強。4，5月份，國內庫存有所去化，對銅價有一定支撐。
二、宏觀分析
我們把影響銅價走勢的主要宏觀因素分爲通脹因素和經濟因素，其中通脹水平主要以原油價格水平作爲衡量，疊加考慮美元指數、十年期美債收益率及TIPS表現；經濟因素主要考慮宏觀需求情況（包括具體宏觀刺激政策、貨幣政策導向）以及GDP預期走勢情況。最後通過研究比價看剔除不同因素外，銅價的表現情況。
2.1通脹
油價：今年以來，受俄烏衝突、流動性寬鬆及不斷上升的通脹影響，油價一路走高。近期，俄烏衝突進一步升級，歐盟同意到2022年底前禁止90%的俄羅斯石油進口，延續了市場對於原油供應嚴重緊缺的預期，帶動油價向上突破。美元近期下跌與美伊關系緊張也支撐油價上升，預計油價在6月份大概率保持在高位，關注海外煉廠開工率持續提升下的原油供應緊缺與不斷新增的需求收縮信號之間（“猴痘”全球擴散下）的博弈，未來需持續關注俄羅斯能源出口停滯情況。中長期來看，俄烏衝突以及歐美針對俄羅斯的制裁和反制裁等帶來經濟下行風險，疊加美聯儲加息，中長期經濟層面或給石油消費帶來一定壓力。
CPI：美國通脹繼續飆升，美聯儲加息預期強化，壓制銅價。美國5月未季調CPI同比升8.6%，預期升8.3%，前值升8.3%。國家統計局6月10日公布數據顯示，中國5月CPI同比上漲2.1%，PPI同比上漲6.4%。
美元指數：從美元指數來看，銅與美元指數有較強的負相關性，近 10 年銅價與美元指數相關系數爲-0.85，這主要是因爲銅作爲全球主要的工業品，在國際貿易中大都以美元計價，美元走強則以美元計價的商品偏弱。美元指數今年以來表現強勢，5月美元指數衝高至105，主要是因爲美國加息節奏較快，而歐洲加息比較晚，疊加俄烏衝突升級、全球經濟預期走弱的影響，美元指數走強。現時點來看，預計接下來一段時間內美元指數將在前期高點附近震蕩，歐洲央行最新利率聲明稱計劃在7月加息25個基點，9月將進一步採取行動，歐央行開始加息，美歐經濟強弱的對比開始縮小，壓制美元指數。但美國5月非農數據表現較好，美聯儲鷹派加息預期強化，對美元指數具有一定支撐，需關注美聯儲6月議息會議具體細節。
10年期美債收益率：在美聯儲激進加息預期推動下，今年以來美債收益率持續大幅上行。5月FOMC會議後，基準10年期美債收益率最高上衝至3.12%，較年初上升150BP（年初1.6%）。美債收益率主要受到實際經濟增長、通脹預期，以及風險溢價、期限溢價共同影響。預計美債收益率難以突破前期高點，但在油價高企並可能繼續走高的情況下，通脹預期高企，支撐美債收益率水平。
總結而言，目前美國經濟滯脹風險上升，通脹高企且持續，這是由於新冠疫情後的財政刺激和疫情導致的供應鏈錯配疊加形成，而目前的俄烏衝突則加劇了大宗商品供應缺口。盡管美國不斷採取激進的加息政策，但預計通脹高企的問題在短時間內難以得到解決。在俄烏衝突不斷加碼、制裁措施頻出，疊加原油等能源和大豆等農產品價格高企並在短期內可能持續走高的情況下，通脹被加息政策抑制並開始環比回落的拐點還未至，高通脹水平在一定程度上支撐銅價。但通脹水平是否會持續走高，需要關注供給端的狀況。
2.2 全球經濟情況2.2.1 全球主要經濟體經濟概況及最新貨幣政策導向匯總
2022年一季度美國GDP同比增長4.3%,歐盟27國GDP同比增長5.6%,日本GDP同比增長0.2%。雖說一季度經濟有所復蘇，但此增長主要建立在去年一季度較低基數的基礎之上。隨着歐美加息和疫情、俄烏衝突的影響，預計第二季度經濟會有所收縮。
美國5月非農新增就業39萬人，遠高於市場預期的32.5萬人，5月非農就業數據表明勞動力市場基本實現充分就業，可以對當前美聯儲激進的加息路徑構成支撐。數據公布後，市場加息預期強化，美元指數上漲，10年期美債收益率上行，黃金收跌，美股大幅下挫。現階段來看，美聯儲6月和7月加息50bp基本已經被市場完全定價，對價格影響不大，市場對美聯儲9月加息50bp的預期升溫。需關注6月美聯儲議息會議的具體細節，鷹派加息在一定程度上壓制銅價。
歐美主要經濟體央行均開始逐漸收緊貨幣政策，但日本央行表現相對鴿派，並且又開始實施收益率曲線控制操作。此外，通脹高企以及俄烏局勢的不確定性又使得未來各國央行貨幣政策的導向充滿較大變數。
2.2.2 2022年中國刺激政策
2022年以來，中國經濟受到疫情、俄烏衝突、美聯儲加息等影響，表現較爲疲軟。爲維穩經濟，中央發布穩增長各項政策，政策在銅的主要消費領域：電網、基建、房地產、交運等方面均有涉及，其中，基建投資將成爲今年穩增長的主要抓手。截止6月6日，地方政府已經披露的6月新增專項債發行計劃共5800億元，累計發行26140億元，已完成年度發行量的72％，爲近六年來最高水平。
隨着疫情逐漸被控制，上海封控解除，市場上對國內穩增長政策的發力預期提升，對需求領域遞延需求的釋放有所期待，在一定程度上支撐銅價。後續需關注實際需求恢復情況和穩增長政策發力情況。
2.2.3 疫情對經濟的影響
中國穩增長政策提出要在2022年實現GDP增長5.5%的目標，但春季疫情的衝擊加大了實現的難度，IMF下調中國經濟增長預期至4.4%，爲近10年以來繼2020年以外的最低水平。隨着上海封控解除、復工復產，預計經濟最困難的階段將逐漸過去，隨着未來穩增長政策力度的加大，寬貨幣將傳導至寬信用，國內經濟有望軟着陸，預計下半年迎來復蘇拐點。
轉看美國，隨着通脹不斷走高，美國鷹派加息預期增強，對經濟有所壓制。下半年預計國內外經濟表現狀態分化，整體處於偏弱狀態，對銅價有一定壓制。
三、比價
截至2022年6月8日，銅與黃金的比價較年初下降2.1%；銅與原油的比價較年初下降35.68%，爲10年來最低水平；銅與鋁的比價較年初上漲1.02%。
銅與黃金比價：可以在一定程度上理解爲剔除金融屬性外，銅的價格變化。近10年來，銅金比價波動區間大致在3-6之間，今年以來銅金比處於5上方，處於中樞水平上方，回落的可能性較大。銅價之前的上漲有基本面的因素，銅礦供應偏緊和下遊需求旺盛的格局從去年開始延續，但隨着國內冶煉廠進入復產周期，國內精銅供給整體仍處在產量爬坡階段，海外精銅產出持續修復，中長期來看，銅價回落的可能性較大。
銅與原油比價：原油更偏通脹，可以看出剔除通脹因素外銅的價格變化。今年以來，銅油比價不斷下行，下跌幅度爲近10年最高水平，然而截至6月8日，滬銅主力反而上漲3.92%，說明今年宏觀通脹因素是導致銅價走強的主要因素。
銅與鋁比價：可以看出同作爲工業金屬，在相同宏觀環境下不同基本面的情況。就數據而言，銅鋁的基本面情況相差不大，銅略強於鋁。
四、行情展望
本專題主要討論當前宏觀形勢對銅價的影響，我們把影響銅價走勢的主要宏觀因素分爲通脹因素和經濟因素。現宏觀多空交織，今年宏觀通脹因素是導致銅價前期走強的主要因素。短期來看，海外方面，強勁的非農數據疊加連續回升的油價，通脹預期正不斷上升，市場對美聯儲9月議息會議收緊政策開始定價，美聯儲鷹派預期上升；國內方面，上海發布加快經濟恢復和重振行動方案，國內市場情緒好轉，穩增長發力預期擡升，國內處於政策落地與疫情改善、需求恢復階段，但現銅價處於高位，已經price in部分需求改善預期，銅價大幅反彈的可能性不大，預計短期以震蕩偏強爲主。中長期來看，通脹被加息政策抑制並開始環比回落的拐點還未至，高通脹水平在一定程度上支撐銅價；但下半年預計國內外經濟表現狀態分化，國內穩增長政策發力預期提升，國外經濟下行壓力增大，整體全球經濟處於偏弱狀態，對銅價有一定壓制。
從供給端來看，5月中國電解銅產量同比下滑3.6%，主要由於國內電解銅企業處於集中檢修期，疊加山東兩家冶煉廠雖陸續復產但仍未產出電解銅所致，國內整體產量位於低位運行。海外礦端存在較大的擾動，疫情、俄烏戰爭、社區問題及惡劣天氣對礦端增產形成阻力，Las Bambas銅礦停產時間大超預期抑制海外礦端恢復。短期內供給釋放速度會有所緩慢，但中長期來看，國內冶煉廠進入復產周期，國內精銅供給整體仍處在產量爬坡階段，海外精銅產出持續修復，外部擾動可控，在供給端對銅價有所壓制。
從需求端來看，電網投資終端需求釋放。國家電網近期表示要全力加大電網投入，發揮投資拉動作用，2022 年電網投資 5000 億元以上，達到歷史最高水平，預計帶動社會投資超過1萬億元。房地產行業銷售數據目前仍處於低位，但預計在穩增長政策的發力下，後續將會有所改善，但改善幅度有待觀察。短期來看，隨着上海復工復產，疫情封控解除，市場情緒轉好，對刺激政策發力預期改善，需求端對銅價有支撐。中長期來看，消費與出口類相關銅需求相對疲弱，實際需求暫未明顯改善，三季度需求恢復彈性不大，需關注實際需求恢復情況。
從庫存端來看，國內庫存有所累積，但海外庫存有所去化，內外市場庫存分化，需緊密關注庫存消耗情況。
操作策略建議：短線可輕倉逢低試多，中長期呈震蕩偏弱態勢，預計月間滬銅主力CU2206震蕩區間爲（71000,74000）。
風險因素：1.美聯儲表態 2.國內疫情 3.需求恢復不及預期 4.俄烏衝突
有色研究團隊
魏剛博士 F3030858、Z0012988
趙歆怡 F03092937
解文傑 F03091018
