銅價難以打破橫盤局面
觀點：
海外經濟放緩和流動性大範圍收緊的預期導致有色金屬集體承壓，金融屬性最強的銅首當其衝。盡管低庫存的支撐邏輯仍存，但隨着國內供應增量落地，大部分消費增速將被對衝。因此，我們認爲下半年銅價運行區間較上半年下移。考慮到宏觀環境依然存在較多不確定性因素，建議控制好風險。
6月中旬，滬、倫銅期貨主力合約均出現斷崖式下跌，單月跌幅均超10%。近期，滬、倫銅已止跌企穩。那麼，後市銅價又何去何從呢？我們結合宏觀情況，從基本面入手進行詳細分析：
宏觀環境，外冷內熱。海外方面，俄烏衝突自年初發展至今仍懸而未決，部分西方國家積極參與其中加劇了事件解決的困難程度。6月，美聯儲繼續上調基金利率75個基點至1.50%-1.75%區間，且點陣圖顯示，有13名委員認爲至2022年底至少加息至3.25%-3.5%區間，加息路徑較3月預測更爲激進。此外，歐洲央行行長確認7月首次加息25個基點的計劃，預計9月可能加息50個基點。德國央行行長亦表示，對抗通脹的行動決不能太慢。近期，多個西方國家公布的6月制造業PMI均不及預期，加劇了市場對經濟的擔憂。由此可知，海外流動性收緊的大勢已定，且歐美經濟衰退的風險非常高。
國內方面，今年我國經濟面臨發展動力不足、就業壓力大、通脹壓力增加、地方政府償債壓力加大、中小企業經營困難等不利情況。3-5月，多地爆發的疫情進一步施壓國內經濟。近期，我國高層爲穩經濟、促內需，積極出臺多項政策發展基建、房地產、汽車等產業，考慮到全年GDP目標5.5%的指導方向和四季度二十大的召開，預計下半年國內經濟有望環比明顯轉好。
圖1：全球主要經濟國家制造業PMI
數據來源（Wind）
圖2：美國CPI當月同比
數據來源（Wind）
礦供應環比趨鬆，錠產量環比增加。
年內，銅精礦進口量基本維持在180-220萬（實物）噸高位，且去年三季度以來，國內銅精礦月度產量基本保持在14-17萬噸左右，整體礦供應量維持同比正增長。海外礦端雖出現了短期幹擾，但對實際產量影響不大，此外，下半年國內雖有電解銅新擴建項目落地，但有部分冶煉原料採用粗銅，料不會導致礦供應緊缺。
據悉，Antofagasta與國內冶煉廠已達成明年上半年銅精礦長單加工費TC/RC爲76美元/噸及7.6美分/磅，與日本冶煉廠籤訂了今年下半年以及明年上半年銅精礦長單TC/RC爲75美元/噸及7.5美分/磅。均對下半年礦TC有支撐作用，預計下半年礦TC或有回調，但難見深跌。
粗銅方面，疫情影響基本消退，但銅價回調後廢銅貿易商出現惜售情緒，疊加下半年電解銅冶煉廠的檢修多集中在粗煉環節，以及新擴建項目部分是採購粗銅進行生產，預計粗銅供應偏緊的局面將持續，粗銅加工費或繼續承壓下滑。
據悉，下半年約有4-5個電解銅新擴建項目落地，生產原料爲粗銅和礦，且年內礦產銅和粗銅產銅的冶煉利潤均較可觀，一定程度上有利於新擴建項目落地。盡管三季度冶煉廠的檢修較密集，但檢修多集中在粗煉環節，冶煉廠可通過外購粗銅的方式進行補充生產，預計檢修帶來的減量不及復產和新投產帶來的增量，電解銅月度產量或維持在85-88萬噸。
進口方面，今年1-5月我國電解銅淨進口量約126萬噸，同比下降6.4%。考慮到海外低庫存的持續性，預計下半年我國電解銅淨進口量維持同比負增長。
圖3：進口銅精礦周度TC指數（單位：美元/噸）
數據來源（SMM）
圖4：國產粗銅加工費（單位：元/噸）
數據來源（SMM）
圖5：國內電解銅產量（單位：元/噸）
數據來源（SMM）
圖6：電解銅淨進口量（單位：萬噸）
數據來源（海關總署）
國內消費環比回暖
今年，我國政府高舉穩經濟的大旗不動搖，積極出臺多項提振房地產和汽車市場的刺激政策。房地產行業融資偏緊的狀況得以緩解，購房者的合理資金申請速度加快，下半年房地產投資和新開工信心或環比回暖。政府繼續減徵汽車購置稅，多省市紛紛響應號召，因地制宜開展促進汽車消費的優惠活動，下半年隨着復工復產和芯片問題的緩解，以及優惠購置政策的推進，汽車銷量有望同、環比大幅改善。年內，電網計劃投資額約5012億元，同比增加1.23%，一定程度上利好線纜需求，光伏、風電等新型發電能源將繼續發力，給消費帶來邊際增量。而東南亞地區供應鏈恢復，加之海外經濟放緩，流入國內的貿易訂單量將面臨回落壓力。家電板塊的出口需求或轉弱，若房地產行業確實轉暖，那麼家電內銷乏力的狀況將得到緩解。整體來看，下半年銅消費有望環比回暖。
低庫存支撐邏輯仍有效
受多重因素影響，上半年國內電解銅去庫幅度較溫和，截至6月底，國內電解銅社會庫存降至10萬噸左右。同時，海外維持低庫存局面，截至6月底，全球電解銅顯性庫存約50萬噸左右。低庫存邏輯繼續給予銅價支撐。
圖7：國內電解銅社會庫存
數據來源（SMM）
圖8：全球電解銅庫存（單位：噸）
數據來源（Wind，SMM）
綜上所述，海外流動性收緊、經濟放緩，國內消費有望回暖，但供應端增量將對衝大部分消費增速，因此，我們認爲銅價運行區間較上半年下移。
