2022年6月銅價單月跌幅已達12%，自2009年以來銅價單月跌幅超過10%只出現過4次，分別是2011年9月的-19.65%，2015年1月的-14.31%，2020年3月的-12.63%。2015年是熊市周期末端的加速下跌，2020年是牛市周期中的新冠疫情衝擊，2011年9月是發生在牛轉熊的銅價衝頂後加速回落。對比而言，今年6月銅價大跌的情形在歷史上看更應該對比2011-2013的銅價周期。
銅價從73000附近跌至63000的過程中，美聯儲加息幅度壓制，衰退預期上升都發酵了市場的空頭氛圍，6月美聯儲選擇以大幅提高年內聯邦基金利率上限和單月加息75BP的方式來嘗試讓通脹拐頭，此爲觸發市場加強衰退預期交易主線的導火索。在這一輪下跌中，銅價出現了單邊急跌，期權波動率急速上行越過30關口，對於長期波動率指數特別低的銅品種來說，當前波動率指數已經處於歷史高位。
圖：滬銅價格與波動率指數
一
估值折損源於預期走差
對於這輪銅價下跌的邏輯，市場基本上是達成共識了，這是在宏觀衰退預期走強背景下的殺估值行動。在5月初我們曾提到市場的宏觀邏輯已經發生切換，一方面是面對美國持續的高通脹，美聯儲的控通脹決心會不斷增強，美聯儲難以在增長，通脹和加息中尋找到平衡，最終選擇以犧牲經濟增長爲代價用連續大幅加息的模式嘗試抑制歷史級別的高通脹，在這一背景下，市場在滯脹周期中已經看到了不遠處經濟衰退的風險，即我們在三月提到的“看得見的風險”，盡管目前沒有發生實質性的衰退，但經濟增速預期不斷下調，消費者信心指數屢創新低，全球制造業PMI向榮枯線靠近，種種跡象表明，如果不遏制住通脹勢頭，全球經濟慣性步入衰退則可以拿上日程表了。
圖：美國消費者信心指數持續破位
圖：全球主要國家制造業PMI
二
結合美聯儲目標重新對銅價估值
那麼在貨幣端，美聯儲加快緊縮，提高利率上限，上調加息幅度這些操作都起到了推波助瀾的作用，成爲本輪下跌甚至是轉勢的導火索。對於加息周期的銅價到底跌不跌的問題，我們還是重申去年的觀點，在這一輪加息周期中，美聯儲明顯動機是控制通脹，快速的放水和抽水還要保證經濟軟着陸，難度不亞於登天。盡管在5月的會議上，美聯儲當時還是維持2.5%中性基準利率不變，因此對於後續加息路徑市場也沒有過多的恐慌，因爲25BP的加息幅度市場基本可以接受，這和上一輪加息周期速度差不多。但6月議息會議後，這種情況急轉直下，美聯儲將聯邦中性利率提高到3.4%，這意味着在年內剩餘的四次加息中50BP或75BP成爲常態。在下表中，我們給出了兩種加息路徑，不難發現四季度前很難再見到緩慢的加息，聯邦基金利率上限將快速上升，在年底甚至有望達到3.55%。
從貨幣端，按照美債利率的變化終極目標3.5%對銅價進行預估，由此十年期國債利率和實際利率會發生相應變化，十年期國債收益率破3.5%，實際利率破1.5%，按照估值水平來看，銅價可達59000元/噸附近。
圖：美聯儲加息路徑
圖：此輪加息速度快
從下圖可以發現，在銅價下探的過程中，通脹預期交易重心明顯下移，表現爲5年期通脹預期的快速下行，而10年期通脹預期仍在2.6%附近震蕩，通脹預期期限曲線Back程度大幅度收斂反映的是美聯儲鷹派決心已經使短端通脹預期出現明顯下移，通脹預期上行趨勢終結，接下來仍是以通脹預期的回落爲大方向。
圖：通脹交易理論價也出現了大幅下行
從通脹控制目標和通脹預期回落路徑來對銅價進行估值，盡管美國5月CPI繼續刷新歷史，但在持續加速的緊縮周期下，通脹預期的上行勢頭確實得到了遏制，拐點提前出現，這也符合在上一輪周期銅價與通脹的變化規律，按美聯儲務必將通脹水平重新壓回2%的目標來看，通脹預期則最可能逐步回落至2.3%的下方，當前通脹預期仍在2.6%附近震蕩，預計在加息75BP後的一個月，通脹預期重心首先下移至2.5%附近，如果CPI拐頭，通脹預期回落趨勢會更加明顯，最終達到2.3%下方，對應銅價水平大概在62000附近，但這個過程需要時間，時間的長短取決於緊縮政策的力度，所以後續美國宏觀數據中CPI的變化由爲重要。
圖：通脹預期重心回落趨勢基本確定
三
結合美聯儲目標重新對銅價估值
從估值水平來看，6月銅價的殺估值的確有點一步到位的意思，釋放了下方大部分空間，不過中期來看，由於產業基本面未完全轉向，價格企穩反彈仍有機會再度給出盈虧比相對較高的點，銅價不改中期交易重心下移走勢，逢高沽空仍有機會。我們從需求角度來看後期基本面驅動可能的發展方向，首先從總需求的角度，可以肯定的是全球經濟增速的回落尚未見底，OECD領先指標同比將繼續向深度負值區間運行，值得關注的是在歷史上銅價周期性拐點與該指標變化關系較大，在2011-2013銅價牛熊轉折周期中，該指標落入負值區間後不久，銅價出現了2011年9月大跌；而在今年該指標於3月探入負值，銅價也基本上在3月見頂，隨後以重心下移爲主直至6月出現深度下跌，因此這輪銅的牛市周期大概率已經結束，銅價大幅上行驅動減弱，價格上限繼續降低。
圖：OECD領先指標同比領先銅價
誠然，銅的低庫存格局還在維持，這爲價格暫時企穩提供了一些依據，但銅庫存緊張程度已經大不如前，或者說擠倉動力正在逐漸走弱。一方面，海外制造業回落的趨勢不改，這爲未來LME銅出現交倉提供依據。
圖：全球銅顯性庫存
圖：LME後期存交倉驅動
另一方面國內下半年可能是一個供需雙增的格局，但需求的反彈仍有兩座大山壓制使我們不宜過度樂觀，主要是地產和家電的消費品行業，當前爲了實現房地產軟着陸刺激政策頻出，但難改竣工下行周期趨勢，竣工下行周期中，即便地產端探底有所回升，同比來看依然是銅消費拖累項；而家電行業則受制於地產後端與出口雙壓制，難有亮點；需求可能會在下半年反彈的點在於電力建設，應該來說今年的電網資金總量是相對充裕的，只是資金投向的側重點對於銅消費來說偏中性，因此上半年基本面沒有發現較多銅線纜招標項目，銅價轉熊後下半年這一情形有望得到改觀。整體來看，國內下半年供給重心有望擡升，進口銅流入使得國內有一定累庫壓力。
圖：竣工下行周期，房地產軟着陸
圖：地產出口雙壓制，家電消費無亮點
四
總結
在這一輪衰退交易的發酵中，金銅比上升，銅油比下降，這是大宗商品端衰退交易的主要特徵。
圖：金銅比向上
圖;銅油比向下
從估值角度看，這一輪急跌已經完成了下跌的大部分空間，並且已經接近年內估值低點附近，短期存在超跌可能，因此情緒的緩和和現貨的補庫有望引導價格企穩甚至是階段性反彈，向上時間和空間的發生或許就在7月，但這一輪下跌不是錯殺，而是真正銅估值水平的下移，因此銅價反彈過程中將遇到不小的阻力，尤其是在66000,68000這兩個關鍵位置。
對於這一輪殺估值之後銅價走向，年內仍是以重心下移爲主，這種重心下移可能更多體現在月均價上，因此操作上仍以逢高沽空爲主，這一輪結束之後的做空時機我認爲在確認基本面出現轉勢特徵後進場，時間節點三季度中後期。
圖：2011與2022銅價走勢對比
作者：美爾雅期貨 有色分析師 張傑夫
