摘要
焦點1：在抗通脹壓力下全球流動性快速收緊，衰退預期向上。疫情後全球貨幣政策寬鬆推升通脹，各國抗通脹壓力不斷加強，貨幣政策被迫快速轉向加劇全球衰退可能性。此外目前中美庫存均已出現見頂跡象，傳統貨物貿易順差經濟體已多次出現逆差，全球需求轉向疲弱。通脹方面，雖然目前美聯儲通脹仍維持在高位，但激進的加息節奏下預期已經出現下行。銅價與通脹及全球經濟增長均高度相關，在抗通脹壓力下全球流動性快速收緊，衰退預期不斷擡升，宏觀面對銅價向下驅動確定性高。焦點2：國內經濟復蘇力度有限，難以對衝海外需求下行。疫情後我國經濟領先全球進入復蘇階段，但從銅的下遊需求來看，除電力板塊外，汽車、建築及家電消費仍難有明顯改善。其中汽車板塊修復仍以新能源爲主，而房地產方面，受制於房企資金緊張、居民槓杆提升空間有限，購房意願不強等因素，下半年竣工端反彈或難以彌補上半年缺口。此外地產行業的下行對家電板塊預計也將形成拖累，2022年國內銅下遊傳統需求或較去年減少20萬噸。焦點3：新能源板塊佔比有限，且增量需求暫缺。從中長期來看，新能源板塊對銅的需求仍將延續，但短期對價格的邊際利多支撐正在減弱。目前新能源板塊用銅量佔比仍相對較低，僅爲10%左右，而在增量方面以風電爲例，根據全年目標下半年同比增速將達到23.63%，但遠低於今年2月的增速60.5%，新能源需求對銅價驅動邊際向下。因此從宏觀面及供需面來看，銅價走弱確定性極高。而通過復盤本輪銅價的上漲，此前推漲的三大因素均出現走弱或轉向的跡象，因此不排除銅價或跌至疫情前價格。風險提示：美聯儲加息大幅不及預期；國內穩增長政策超預期。
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海外衰退壓力疊加通脹預期下行，
對銅價驅動向下
全球衰退預期不斷增強，庫存周期或已見頂 銅的金融屬性要高於多數大宗商品，且主要原因在於其下遊終端消費與宏觀經濟密切度較高。從全球銅需求結構來看，設備、建築和基建佔比分別爲32%、28%和16%，均於固定資產投資密切相關。從歷史表現來看，全球經濟周期大約在10年左右，但由於疫情擾動無法完全消退，疊加進入2022年後俄烏衝突的發生加劇了歐洲能源危機、美聯儲在抗通脹壓力下的快速加息等因素，全球經濟增速或提前面臨下行風險。美國PMI數據呈現加速下滑，而歐洲則表現更爲疲弱，高通脹制約其應對危機的工具，市場對歐債危機的擔憂不斷擡升。今年4月IMF將全球經濟增速下調至3.6%，並在7月12日再度下調美國GDP增速。從歷史表現來看，銅價與全球經濟增速走勢高度一致，雖然目前國內經濟大概率將進入弱復蘇階段，但銅的海外需求佔比約爲40%，在海外經濟衰退階段銅下遊仍將受到較明顯抑制，銅價預計將受拖累下行。
而從較短周期來看，由於銅的終端需求企業將會由於經濟形勢主動或被動調整其庫存，因此庫存周期對銅價也具有一定影響力。從歷史表現來看，中美庫存周期基本保持同步，但由於本輪疫情等因素的影響，中國新一輪庫存周期的啓動明顯領先於海外市場，中美產成品庫存分別於20Q1和20Q3開始出現回升。目前國內庫存周期已經出現見頂跡象，且領先指標工業品PPI已經在21年11月出現拐點。而美國庫存周期目前雖然仍處於上行趨勢，但從其領先指標庫銷比以及進口數據來看，均以呈現出回落或見頂跡象。從中美庫存周期來看，全球或均將進入被動補庫階段並逐步轉向主動去庫階段。且從傳統貨物貿易順差經濟體來看，德國、韓國已經新興市場越南在2022年均多次出現貿易逆差的情況，同樣印證了全球需求轉向疲弱，銅價將面臨一定的下行壓力。
通脹預期邊際向下，對衝需求不斷減弱 2022年以來，美聯儲已經進行了多次加息，雖然從歷史表現來看，在加息進程中銅價多數出現上漲，但通過研究美聯儲對銅價的傳導路徑來看，主要是兩種方向：1.若在經濟快速發展的背景下，美聯儲加息則進一步確認美國經濟景氣，進而銅需求保持旺盛推升銅價上漲；2.由於通脹的快速擡升，美聯儲爲抑制通脹進行加息，造成美國乃至全球流動性收緊，進而對銅價形成拖累。而從目前來看本輪加息主要以抑制通脹爲目的且由於加息啓動較晚，加息節奏存在緊迫性。加息時點開啓的滯後也側面印證了本輪加息更多的體現是對通脹抑制的必要性以及全球流動性收緊而非經濟景氣的印證。從CME公布的美聯儲加息路徑概率預測數據看，美聯儲7月大概率將繼續大幅加息75個基點。在快速加息的預期下，市場通脹預期已經自高位出現了明顯的回落，美債的隱含通脹率已經從3月中旬便出現回落，而通脹預期數據也已出現拐點。從歷史走勢來看，銅價除了與經濟增速保持高度相關外，與通脹預期也存在着較高的同步性，而並非實際通脹。因此雖然最新公布的美國6月CPI再創新高，但同時進一步加大了市場對加息的預期，目前市場對7月加息預期已經由此前的75BP擡升至100BP，並擡升了9月繼續加息75BP的預期。在激進加息預期下，通脹預期易下難上，此外從歷史經驗看，越激進的加息節奏即意味着更快的衰退到來，對銅價大概率驅動向下。
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供給端：疫情延後礦山產量釋放，
冶煉企業利潤改善
銅礦山：疫情擾動消退，
下半年礦產銅增速邊際向上 全球銅礦產量相對集中，從2021年的產量數據來看，前20家銅礦企業產量佔比達到50%以上。一般來說銅礦企業產量受到資本開支的影響較大，而銅礦企業資本支出與銅價保持同步或滯後一年，但由於銅礦生產建設周期較長，產量的增加則通常需要4-5年的時間。上一輪銅價底部出現在2016年，因此產能的釋放應該集中在2020年-2021年之間，但受到疫情因素的影響兌現時間出現了明顯的延後。在進入到2022年後，全球對疫情管控均有所放鬆，銅礦產量的釋放預計將逐步體現。而從22Q1銅礦主產國智利和祕魯的產量來看，修復節奏略不及預期，兩國產量同比減少3.73%，前十大銅礦企業產銅量合計246.68萬噸，同比減少3.38%，與主產國變動基本一致。根據礦企季報顯示主要原因在於疫情、罷工、檢修、環保、氣候、礦山品味下降等原因，其中多數的影響或較爲短期。雖然部分礦企在季報中也下調了對於全年的產量預估數據，但對產量平均增速預期仍維持在較爲樂觀的6%。而2021年在主要礦企產量增速達到2.89%的情況下全球銅礦產量增速爲1.65%，因此根據此推斷2022全年銅礦產量增速或達到3.6%-4%左右。此外在一季度產量不及預期的情況下，下半年產量增速或邊際向上。
冶煉端：加工費及副產品價格同步向上，
高利潤助力產能投放 由於市場對銅礦產量釋放的預期不斷增強，自21年下半年加工費就在不斷擡升，目前TC/RC費用已經運行至歷史較高位，在6月底 CSPT召開線上會議敲定的2022年三季度銅精礦現貨TC指導價爲80美元/幹噸，而去年同期爲55美元/幹噸，也驗證了銅礦供給端轉寬鬆的預期。通常來說，銅精礦TC每上漲10美元/噸，則冶煉加工費收益增加約350元/噸，按目前折算冶煉加工費大約爲2500元/噸，而中國銅冶煉成本大約爲1800-2500元/噸，銅冶煉行業盈利情況正在明顯改善。此外副產品硫酸也在近期爲銅冶煉企業帶來利潤的增加，1噸銅通常伴隨3-4噸硫酸副產品，其加工成本大約爲100-200元/噸，在近期硫酸價格維持在900元/噸的情況下，冶煉企業利潤能達到近3000元/噸，處於歷史高位。21年上半年雖然受到限電等因素的影響，但在高利潤的推動下1-5月我國精銅產量同比增速仍達到了3.68%。此外根據SMM統計，2022年精煉銅新增產能有望達到88萬噸，全年精銅產量增速有望達到4.7%。
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需求端：國內弱復蘇難對衝海外衰退，
新能源需求缺乏增量
傳統需求：電力行業提供主要增長，
地產疲弱拖累家電需求 從目前來看，下半年基建投資繼續發力仍存在較高的確定性，2022年1-6月基建投資完成額同比增長9.25%。從資金來源上來看，6月國常會上中央先後提出了兩項增量政策工具，即政策性銀行信貸8000億元和金融債券3000億元，用於支持基建平穩續力，將有望彌補上半年專項債前置以及常態化核酸造成的收支缺口，基建仍有望保持全年高增速。此外與銅下遊需求相關度較高的電網投資完成額1263億元。雖然保持了3.1%的同比增速，但由於疫情因素，距離2022年全年目標仍有較大距離。此前根據國家電網和南方電網投資計劃來看，2022年全年投資目標將達到6250億元，既意味着下半年月均電網投資將超過700億元，較去年同期增幅明顯。而電源投資方面的增量預計主要將集中於新能源相關的風電、光伏等。根據歷史數據分析並結合新能源板塊增量， 2022年電力板塊需求將有望增加100-130萬噸。汽車方面，雖然商務部等17部門在7月7日聯合印發《關於搞活汽車流通擴大汽車消費若幹措施的通知》，但從過往政策推動效果來看，汽車消費刺激政策對產銷的實際拉動作用正在逐年減弱。此外2022年6月汽車產量同比增速反彈至26.8%，但增速主要來源於新能源汽車，且上半年汽車產量累計增速仍爲-2.1%。且目前支持新能源汽車購買使用是穩定和擴大汽車消費、保障產業平穩運行的有效途徑，因此刺激政策發力點也仍着重於新能源汽車，2022汽車用銅的主要增量預計仍將來源於新能源。
而地產方面，上半年房地產開發投資68314億元，同比下降5.4%，銷售面積、新開工面積、施工面積以及竣工面積均出現明顯下降。此前在“保交付”的目標下，市場對於竣工端仍存在相對樂觀的預期，但近期“強制斷供”項目頻發，從目前14家銀行公布的涉及按揭貸款餘額累計達到約40億，雖然目前來着資金量相對有限，但相關事件仍在發酵。西安、滄州等地住建部均發文要求商品房預售資金應全部直接存入專用監管賬戶，此外市場對於是否取消預售制度的爭議顯著增加。房企在高周轉、高槓杆的經營模式正在進行轉型的背景下，資金壓力本身就較大，資金監管進一步趨嚴將加劇其資金鏈緊張問題。而從居民需求端來看，目前我國居民槓杆率已經接近歐美國家水平，且在“房住不炒”政策基調未變的情況下，下半年銷售端或難以出現明顯改善。目前整體房地產景氣度不佳，房子自身融資渠道受限，若資金壓力在下半年出現進一步惡化，在1-6月竣工面積同比增速下滑21.6%的情況下，全年竣工增速或無法實現正增長。此外地產行業的下行對家電板塊預計也將形成拖累，建築及家電2022年用銅量或較去年有所減少。
新能源需求：需求增量價格反應已較充分，
總量佔比有限 從中長期來看，新能源板塊對銅的需求仍將延續，但對價格的邊際利多支撐正在減弱，其主要原因在於此前市場對於新能源行業的發展增速不斷擡升，銅價對此已經有了較充分的反應，對價格的增量驅動有限。以用銅量最大的風電行業爲例，根據《關於促進新時代新能源高質量發展的實施方案》以及上半年招標情況推算，2022年全年新增風電裝機量有望達到60GW。而目前1-5月新增裝機量已經達到了1082萬千瓦，剩餘未完成量爲4918萬千瓦，而去年6-12月新增裝機量爲3978萬千瓦，及意味着下半年同比增速僅23.63%，遠低於今年2月60.5%的同比增速且略低於全年增速。因此雖然新能源板塊對銅仍將保持較高的需求，但其對價格的邊際利多增長逐步減弱。此外雖然新能源板塊需求增量較爲顯著，但目前來看其在銅下遊需求中的佔比仍先對有限。根據測算數據2022年新能源板塊對銅的需求量有望達到141萬噸，其中光伏35萬噸、汽車47萬噸、風電59萬噸，而全年銅需求大約爲1400萬左右，新能源佔比目前僅10%左右，在需求增速放緩的情況下，對價格的影響力逐步減弱。
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策略建議綜合上文傳統領域及新能源領域消費情況來看，由於電力板塊及新能源相關行業對銅的需求量仍存在增量，因此2022年國內銅消費仍將保持增長，但受到地產及家電行業的拖累，增加幅度預計較爲有限，難以對衝海外需求下行。此外從供給端看，銅礦山下半年產量或進一步釋放，高利潤下國內冶煉企業開工率預計將維持在高位，整體供應邊際轉寬鬆，國內銅供需結構或有前期緊平衡轉向小幅過剩。而根據ICSG數據顯示，2022年4月全球銅供應過剩0.3萬噸，預計下半年過剩幅度將進一步擴大。而從宏觀的角度看，目前美聯儲加息存在進一步加速的可能，在流動性快速收緊的背景下，通脹預期不斷向下的同時經濟衰退預期不斷增強，對有色金屬價格形成拖累。
而從絕對價格的角度來看，雖然本輪銅價自高點已經出現了約26%的跌幅，但目前仍處於均值上方，且與歷史相比，07年至今銅價的3輪大幅下跌幅度分別爲66%、54%和35%。而從時間比對上來看，前三輪下跌分別持續了1.5年、4.5年和2.5年。因此目前不管從時間還是空間的角度來看，銅價均有進一步下跌的空間。且通過復盤本輪銅價上漲，一共經歷了3個階段，主要驅動分別有：疫情造成供應緊張、全球開啓寬鬆政策推動需求向好、流動性導致高通脹支撐大宗商品價格。從目前來看，以上三大因素均出現走弱或轉向的跡象，疊加宏觀面的向下驅動，不排除銅價或跌至2020年初，即45000-50000元/噸。
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