徐婉秋、實習生雷豪功對本文亦有貢獻
【20220727】銅專題：從周期到成長還有多遠？
盡管銅最近的下跌顯示了典型的周期特徵，但不能忽視綠色需求的擴張爲銅注入了成長屬性，這將直接影響銅的需求結構、庫存和遠期平衡。我們構建了一個綠色需求預測框架，並測算了不同情景下綠色需求對銅遠期平衡的改變，試圖釐清：在綠色需求的擴張之下，銅在這次周期回落之中是否會過剩？過剩多少量級？以及從過剩轉入短缺的時點。
觀點小結
* 中國方面，總量上基於“十四五”規劃及各機構對光伏、風電裝機量及新能源車滲透率的目標，中觀上結合各省市近兩年風光裝機量的規劃和完成情況，微觀上通過對企業動態的追蹤，中性預估2025年中國精煉銅的綠色需求約爲181萬噸，2030年增至229萬噸，10年的CAGR約爲10.2%。
* 海外方面，在實現“淨零排”路徑假設下，2030年全球銅的綠色需求達970萬噸，佔總消費約30%。但這一目標較難實現，最樂觀的情形下或僅能完成70%。中性假設下，2025年海外消費約爲190萬噸，2030年增至335萬噸，10年的CAGR約爲13.2%。
* 在對全球平衡的調整中，給予了海外傳統需求在近兩年增速爲-1%、-2%和-6%、-7%兩種情景，分別對應了歐美可能出現的輕度衰退與深度衰退。結果顯示：輕度衰退下今年全球精銅過剩量約爲6萬噸，明年達到13萬噸後，2024年便開始轉入短缺邏輯，2030年擴大至166萬噸；深度衰退下今年過剩量約爲123萬噸，過剩可能持續至2024年，2025年開始轉入短缺邏輯，2030年的缺口達141萬噸。
* 這意味着如果歐美最終只是輕度衰退，可能很難看到精煉銅顯性庫存明顯增加，價格面臨大幅反彈的風險，而如果歐美陷入深度衰退，過剩的量級相對較大、轉入短缺邏輯的時點也會隨之後移。
1 新興領域的單位耗銅量口徑
光伏用銅
光伏產業主要由上遊的晶體硅原料制成的硅棒、硅錠、硅片，中遊的硅電池及光伏組件以及下遊的發電系統及應用產品構成。其中，金屬銅的應用主要集中於下遊的發電輸電環節，例如用於制造光伏集熱器的銅管、高低壓電纜及其傳輸過程中的電力設備。
圖1：光伏系統主要用銅部分
數據來源：根據新聞整理，紫金天風期貨研究所
風電用銅
風電產業主要由上遊的原材料、風機零部件，中遊的風機整機、海纜，以及下遊的發電系統構成。其中，銅主要用於中遊及下遊的輸電控制組件，如輸電電纜、控制系統及升壓器，少量用於上遊風電機組中的齒輪箱和發電機。風力發電又可分爲陸上風電場及海上風電場，雖然二者的構成相似，但海纜的使用導致相同單位裝機量下，海風的耗銅量遠高於陸風。
圖2：陸風及海風的用銅量對比
數據來源：外資報告，紫金天風期貨研究所
新能源車用銅
新能源汽車的產業鏈由上遊的基本金屬、稀有金屬及化工等原材料，中遊的零部件，以及下遊的整車制造及配套構成。銅應用於各個環節，如中遊的動力電池、高壓線束、電機等零件，下遊的充電樁、充電站等配套設施。根據現有配套充電樁的保有量計算，累計用銅量僅約10萬噸，消費量級較低，因此本文不做重點討論。
各機構單位用銅量對比
根據各諮詢機構的預估，銅在新興領域各部分需求單位耗銅量如表1所示。爲了便於後續計算，本文中將光伏、陸風、海風及新能源車的單位用銅量口徑分別統一爲0.4萬噸/GW、0.4萬噸/GW、1.35萬噸/GW以及83kg/輛。
表1：新興領域單位用銅量口徑對比
數據來源：外資報告，紫金天風期貨研究所
2 國內新興需求的測算
爲了更準確、合理地測算未來十年新興領域發展對銅消費量的影響，我們建立了以政策爲導向的綠色需求模型，結合長短期互相驗證的研究體系，將未來十年分爲2020-2025年、2025-2030年兩個階段，討論不同預期下銅在新興領域中的需求量變化。
一方面，從頂層設計來看，2022年6月，國家發改委、國家能源局等九部門聯合印發的《“十四五”可再生能源發展規劃》（以下簡稱《發展規劃》）中提到，2030年我國非化石能源消費比重應達25%，且風電和光伏發電總裝機容量達到12億千瓦以上。據此，“十四五”、“十五五”期間風電及光伏的年均裝機量之和在66.5GW以上即可完成目標，目前來看此目標或有概率提前至2025年實現。
另一方面，從地方政府對“十四五”規劃的設定來看，全國31個省市的風電、光伏裝機目標約爲325GW、489GW，根據截至5月的累計裝機量，可以看出目前我國的“風光”裝機完成度分別約爲18%、16%。根據測算，2025年以前，各地“風光”裝機完成量達到40%，便可完成勻速增量假設下的頂層設計目標，目前來看各地積極響應號召，完成效率較高。
表2：各省市“十四五”風光裝機完成度
數據來源：政府網站，根據新聞整理，Wind，紫金天風期貨研究所
對於中國2025、2030年“風光”新增裝機量以及新能源車銷量，我們整理了國內外多家機構給出的不同預估（表3）。2025年以前，地方政府對光伏及風電的裝機目標偏積極，而國網能源研究院的預估相對保守。在新能源車的滲透率預估中，《發展規劃》較爲保守，約爲20%；中汽協最新發布的《2022中國新能源汽車發展趨勢白皮書》相對樂觀，約爲45%。
表3：各機構對中國新興領域發展的預估
數據來源：諮詢機構報告，紫金天風期貨研究所
最後，依據劃分的兩個階段，測算不同預期下銅需求的變化。結果顯示，2025年銅的綠色需求量區間爲[113.6，225.8]，中性預估爲181萬噸。我國在這一階段的目標性較強、完成決心堅定，截至目前“十五五”的目標規劃尚不明朗，我們給出後一階段增速放緩的假設。2030年，銅的需求量區間爲[189.5，263.2]，中性預估爲229萬噸。
表4：中國銅新興領域需求測算
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
3 海外新興需求的測算
在測算海外精銅的綠色需求時，不可忽略的一個概念便是“淨零排放”。國際能源署（IEA）於去年10月及今年5月分別發布報告《NET ZERO BY 2050》及《GLOBAL EV OUTLOOK 2022》，對“風光”裝機及新能源車銷量在淨零排放的情景下給出了增量預估。報告顯示，至2030年全球光伏及風電累計新增裝機需要分別達到4219GW、2364GW，新能源車銷量達到6500萬輛，才能完成淨零目標。在此情形下，粗略估算2030當年銅的綠色需求或達到約970萬噸，佔全球精煉銅總需求約30%。以目前情況測算，這一預期或難以實現，樂觀情況下大概率僅完成該目標的70%。另外，歐洲及美國的精煉銅在海外的消費佔比超50%，因此這兩個地區的消費增速也將作爲重要的參考指標之一。
表5：各機構對海外新興領域發展的預估
數據來源：諮詢機構報告，紫金天風期貨研究所
結合國際可再生能源機構（IRENA）、歐洲光伏產業協會、全球風能協會、EVTank等機構的預期，同樣依照測算國內需求的方式，給出三種預期下海外的精銅需求變化。根據計算，2025年該需求量區間爲[163.5，216.7]，中性預估爲190萬噸；2030年，需求量區間爲[255.2，417.9]，中性預估爲335萬噸。
表6：海外銅新興領域需求測算
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
4 全球長期需求預期
當前全球精煉銅的綠色需求佔總需求約8%。中長期來看，在中性預估假設下，需求佔比逐年擡升，2025年可達到13.6%，2030年達18.9%。此外，國外在這一領域的發展速度快於國內，遠期看海外的新能源需求佔比可達24%，而國內僅約15%。
在新興能源需求快速發展的情況下，我們將這一部分消費放入全球平衡表中，來衡量長周期下銅轉入短缺邏輯的時點。當前海外加息已進入中後期階段，在此我們將對今明兩年的需求分爲“輕度衰退”及“深度衰退”兩種情景進行分析。
情景一中，我們對今明兩年海外傳統領域的需求給出相對溫和的調降預期，即同比分別下降1%和2%，2024年起保持小幅增速。基於這種假設，今年全球精煉銅平衡將由短缺轉爲過剩，過剩量約爲6萬噸，且於2023年達到13萬噸的峯值。在銅綠色需求的支撐下，2024年起供需缺口將逐步顯現，2025年缺口約爲46萬噸，2030年將擴大至166萬噸。
表7：情景一——樂觀預期下綠色需求及全球平衡
數據來源：紫金天風期貨研究所
情景二中，參考1980年前後，我們大幅調降今、明兩年美國及歐洲的傳統領域需求，自2024年起需求逐步恢復。表8中可得，極端情況下，今明兩年全球傳統領域需求降幅約6%、7%，對應精煉銅過剩約123萬噸、271萬噸，過剩量自2024年開始收窄，2025年轉入短缺邏輯，2030年缺口約141萬噸。
表8：情景二——悲觀預期下的全球平衡
數據來源：紫金天風期貨研究所
對比上述兩種假設，若歐美需求處於輕度衰退（情景一），今明兩年則輕微過剩，精煉銅庫存難有顯著增加；若歐美需求陷入深度衰退（情景二），今明兩年的過剩量級明顯提高，且轉入短缺的時點將後移一年。不過無論哪種衰退都不會改變銅在遠期可能出現的短缺，綠色需求將進一步爲銅注入成長效應。這也意味着，雖然我們暫時告別了本輪周期的高點，但未來的路徑會與上一輪周期高點（2011年）之後截然不同。
