在7月初的年中策略報告會上，我們從銅油比價的角度給大家重點分析了下半年的投資機會，提出銅油比價後市或將逐步止跌企穩。一個多月的時間過去了，銅油比價已經從72.33的低點回升到了90點一線上方，市場邏輯是否會繼續延續下去呢？
一、銅油比價的市場邏輯
銅油比指的是國際銅價與國際油價之比，經濟研究中經常將其作爲與“美債收益率倒掛”類似的經濟衰退領先指標。邏輯上看，當經濟復蘇時生產擴張，銅的需求上行，銅價隨之上行。當經濟衰退時生產收縮，銅的需求與銅價同時回落。原油作爲大宗商品之王，通常與通脹高度關聯，因此當原油價格高企時往往伴隨着通脹高企造成經濟承壓。綜上所述，銅油比上漲通常意味着銅價增速超過原油，即宏觀經濟快速復蘇，通脹較低。銅油比下行通常意味着原油增速超過銅價，即通脹上行，宏觀經濟承壓。
歷史統計數據來看，1990年、2001年、2008年，這三次當銅油比價創出新低後，隨後1-2年內美國經濟增速（GDP）轉爲負值（2020年疫情影響下，原油一度出現負值，該指標出現失真，參考意義不大）。2022年以來，該指標再度創出新低水平，美國連續連個季度的GDP指標出現負增長，同樣的事情會發次發生嗎？
二、宏觀市場的關鍵因素
今年俄烏衝突爆發以來，全球市場都出現重要變化。國際政治局勢不穩定對能源供給市場產生較大影響，原油、天然氣等能源出現大幅上漲，進而帶動大宗商品價格走強，進一步使得歐美多個國家的通脹數據不斷創出新高，迫使美聯儲等央行開始採取加息政策進行應對。美聯儲的加息一方面使得美元走強，一定程度上打壓以美元計價的大宗商品價格，另一方面使得經濟增長受到一定的壓力，進而拖累大宗商品的需求，最終又把壓力還給原油等能源品種。因此，從宏觀市場來看，目前局面的關鍵點在於一是美國通脹數據何時見頂，這將影響美聯儲加息政策的節奏；二是美國經濟數據是否會繼續“衰退”，考驗美國經濟對加息幅度的最大承受力是多少。三季度將會是一個重要時間節點，如果美國通脹數據開始確定見頂回落，同時美國經濟數據好於市場預期，則美國經濟在加息政策的影響下出現“軟着陸”，對大宗商品來說無疑是有利支撐。反過來，一旦美國通脹數據在高位遲遲下不來，或者美國經濟數據出現大幅下滑，大宗商品市場將迎來新一輪的“恐慌”。
三、銅和原油的核心矛盾
對於銅來說，銅精礦TC加工費一直處於70美元上方，供給端整體處於偏寬鬆的格局，需求端則將是後期的主要因素。關注中美最新經濟數據的變化情況和市場的預期反應。對於原油來說，一方面，俄烏衝突引發的歐美國家對俄羅斯原油出口的制裁影響仍在，OPEC+組織在增長方面也沒有較大動作，因此，供給端難以形成破局，需要重大事件驅動。另一方面，歐美經濟衰退導致的需求預期下滑在一定程度上成爲了目前市場達成的共識，但仍需經濟數據的驗證。
整體來看，雖然宏觀方面經濟面臨着較大的壓力，三季度將成爲一個重要時間節點，如果中美經濟情況都好於預期，將會對大宗商品整體形成階段性支撐，銅油比價繼續下跌的概率也會減小。另外，從銅和原油的基本面來看，銅的矛盾在需求，市場預期是需求出現一定復蘇；原油的矛盾在供給，市場預期是供給最困難的時候將接近尾聲。因此，銅油比價下方繼續下跌的空間已經不大，繼續做多銅油比價將會是一個值得關注的策略。
作者 | 劉培洋
從業資格號 | F0290318
投資諮詢號 | Z0011155
