本文來源於微信公衆號“對衝研投”，作者天風期貨研究所陳思捷。
1 宏觀大邏輯
1.1 百年未有之大變局
數據來源：WIND，天風期貨研究所
一轉眼，距離08年那場全球性金融危機，已經過去了十年，當年全球各大經濟體出臺的一系列拯救措施，比如海外各大央行的QE、包括中國政府的4萬億，讓大家以爲已經走出了陣痛，一切仿佛又回到了歲月靜好的樣子，但是，十年後，隨着全球債務總量持續攀升、世界各國之間以及國內貧富差距越拉越大，勞動生產率下降導致全球經濟增長失速，國際治理的三大支柱也正在被動搖：美國威脅廢除聯合國、退出WTO、IMF的影響力也越發孱弱，我們猛然發現，十年前的那場危機根本就沒有過去，當年所有的問題都以一種更爲猛烈的方式回到了我們眼前。愈演愈烈的“去全球化”運動，中美貿易戰、各國債務危機、法國“黃馬甲”運動，英國脫歐公投，一系列的全球政治危機、經濟危機、社會危機集體浮現出來，“百年未有之大變局”呼之欲出，這是全球經濟目前面臨的一個大難題。
1.2 中美貿易戰實質
數據來源：WIND，天風期貨研究所
在這個背景下，我們來看一下本次中美貿易戰的成因。目前來看，中國14億人口中最多有2億人可以達到全球中產階級的標準，下圖是全球主要經濟體人均能耗量佔美國人均能耗量的比重，如果把全球想象成一個整體，我們可以看到，如果中國14億人口都要達到中產階級標準，除非科技發生了突飛猛進的進步，否則在全球現有約束下，勢必會搶佔到其他發達國家的資源。所以大家都開始反對全球化，開始了一系列的經濟摩擦、貿易摩擦。了解了貿易戰的成因，我們認爲，貿易戰的本質其實並不是“貿易戰”而是兩國綜合國力的較量，狹義的貿易戰最終可能會以中國部分妥協的形式結束，但廣義的貿易戰仍會持續很長一段時間。現階段我們認爲最有可能的就是在貿易矛盾中可能先達成部分和解，中國放開很多進口限制、外商投資限制等。
1.3 中國經濟增長減速
數據來源：WIND，天風期貨研究所
以上是目前我們主要面對的一個國際形勢以及我們的一些判斷，回到中國本身，我們可以看到過去幾年在經歷了一系列被世人稱作“經濟奇跡”的高速發展以後，我國的GDP增速確實開始回落，2018年我國GDP增速預計回落至6.5%，最新預計2019年GDP增速將會進一步回落至6% - 6.5%。從GDP的組成來看，無非是消費、投資、出口三駕馬車。消費端我們可以看到，基本跟經濟增長同步，但略有滯後，明年可能會看到這一塊繼續回落。從出口這塊來看，雖然不確定中國具體會放開什麼條件，但更爲開放一定個大趨勢，今年貿易順差已經負增長，明年大概率會繼續收窄。之後我們主要來看投資，傳統的三大板塊：房產、基建、和制造業投資。2018年，房地產企業房在資金和謹慎預期帶動下加快周轉，加上土地購置費貢獻，房地產投資好於預期，但到了2019年，我們認爲需求放緩的負面影響將逐步體現，在地產銷售不斷下滑的大背景下，地產投資的韌性難以爲繼，在中央“堅決遏制房價上漲”的指導思想下，出現大水漫灌式刺激的概率很小，“因城施策”、適當放開一部分合理的居住性住房需求的可能性比較大。制造業投資今年出現了較爲強勁的反彈，但我們認爲很難持續，因爲今年的制造業投資改建很多，新建很少，主要是爲了應對節能環保方面的監管，加上明年出口增速預計下行，所以制造業投資增速在2019年可能出現下滑。在此背景下，決策層爲了實現穩增長的目標，今年幾無增速的基建投資大概率會成爲2019年政策發力的着眼點。
1.4 貨幣政策有效性減弱，財政政策能否發力?
數據來源：WIND，天風期貨研究所
從宏觀經濟調控的大方向上，首先我們可以看到，2018年政策上我們選擇了主動“去槓杆”，但是“意外”疊加了貿易戰的負面影響，政策組合不得不適時調整成了“穩增長”。“去槓杆”與“穩增長”實質是決策層平衡短期壓力和長期目標的兩個方式，展望2019年，我們認爲“去槓杆”仍將繼續讓位於“穩增長”。在宏觀經濟調控的工具選擇上，2018年年中以來，貨幣政策已經轉向寬鬆。銀行體系的超儲率提高，公開市場操作利率自5月以來保持穩定，貨幣市場利率的絕對水平和波動率走低，這些都顯示“寬貨幣”已到位。但是，“寬信用”卻遲遲未到。從供給端看，“去槓杆”初見成效，表外融資渠道難以短期內恢復，銀行表內的風險偏好難以提振;從需求端看，隨着經濟增長前景蒙上陰影，企業投資信心低迷，實體融資需求開始掉頭向下。從數據上看，無論量還是價，“寬信用”都還沒有傳導到實體企業。所以我們發現，傳統貨幣政策的有效性在減弱，爲了達到宏觀經濟調控目標，我們只能寄希望於財政政策能夠提供更好的政策效果，所以，加大基建投資、激發中小企業活力，促進消費，都是政府能夠運用的調控手段，但是這樣做，勢必會擴大財政赤字，在貨幣政策效果有限的情況下，我們後面肯定可以看到的是，專項債的加速發行。
1.5 這一切並沒有想象的那麼糟--傳統基建加速轉型、汽車家電消費政策優惠加速落地
通過以上分析，我們其實可以發現，決策層一直在通過各種手段爲經濟保駕護航，以基建爲例，2018年年末的經濟工作會議就已明確指出：基建的重心不再是房地產，而是“城際交通、物流、市政基礎設施，以及5G 、人工智能、工業互聯網等新型基礎設施建設 ”。在我們看來，圍繞這條核心主線，已經有以下幾個確定性的方向浮出水面：1)5G基站建設;2)特高壓;3)城際高速鐵路和城市軌道交通;4)電動汽車充電樁;5)大數據中心，由此帶來的投資增長不容小看。另外一點就是我們看到近期，國家發展改革委副主任寧吉喆指出，近期將制定出臺穩住汽車、家電等熱點產品消費的措施。我們相信政府的執行力，這些利好政策包括後續的其他政策均會給經濟減速的客觀事實帶來一定緩衝，至少在短期內不能過度悲觀，這一切都沒有想象的這麼糟!
02 銅-核心觀點
◆ 2018年我們看到的幾個現象：
1、原料端：隨着銅礦幹擾率的下降以及海外部分冶煉廠的停產檢修，銅精礦反而在變的寬鬆了，TC不斷走高，廢銅進口的實物噸下滑嚴重但折算到金屬噸以後我們發現減少量也非常有限。
2、冶煉端：海外Sterlite、Pasar、Chuiquicamata等冶煉廠的停產檢修造成了海外精煉銅供應的收窄，國內冶煉廠的投產也不太順利，但與此相對的，今年國內冶煉利潤整體較高，提高了冶煉廠的開工積極性，在一定程度上彌補了部分減量。
3、消費端：雖然今年終端消費增速整體放緩，特別是電力、汽車均出現同比負增長，但整體而言終端消費仍然有一個正的增長，從電線電纜廠的開工來看，終端需求增速的放緩暫時對加工端的影響還沒有那麼大。
4、庫存：今年全球精煉銅社會庫存均出現了顯著下滑。
結合以上幾點來看，我們發現今年銅的主要矛盾從年初大家幾乎一致認爲的礦端轉移到了冶煉端，同時需求好於預期導致全球庫存的大降。
◆ 2019年行情預測：在全球低庫存、上半年國外冶煉廠集體檢修、同時需求很有可能迎來一波反彈的預期下，我們認爲2019年的銅價很可能迎來一波較爲強勁的反彈，但在貿易摩擦還未塵埃落定、經濟刺激政策包括增值稅變動也還未最終出臺的大前提下，銅價長期的走勢仍然存在很多不確定性。
◆ 2019年交易策略建議：
1、買近拋遠 2、內外正套
關注點：1、增值稅政策變動。2、全球庫存變動情況。3、國內外冶煉廠檢修情況。
03 2018年行情回顧
數據來源：WIND，天風期貨研究所
2018年銅價整體震蕩下行。年初受到中國政府“去槓杆”的宏觀調控影響，社融逐漸萎縮，疊加消費淡季的累庫因素，銅價承壓下跌，至年中，隨着銅礦薪資談判破裂預期愈演愈烈以及海外部分冶煉產能停產檢修，配合社會庫存的迅速下降，銅價一度強勢反彈至年初高位，但好景不長，下半年“中美貿易戰”正式開打，美元指數一路高歌猛進，疊加銅礦幹擾率不及預期以及銅礦TC一路走高，銅價再度回到下跌通道。
04 供應情況-原料端
4.1 2018年中國進口銅精礦TC先抑後揚
數據來源：SMM，天風期貨研究所
數據來源：Wood Mac，天風期貨研究所
數據來源：海關總署，天風期貨研究所
2018中國銅精礦進口TC整體呈現先抑後揚走勢，年初，市場普遍預期今年礦企幹擾率依舊會維持在去年大約5%的水平，同時從礦山資本支出來看銅礦增速進入下行周期，TC價格因此一度大跌至70美元/噸附近，但隨着銅礦企勞資談判的一帆風順導致銅礦企幹擾率大幅下降至3%附近，以及印度Vedanta冶煉廠的意外停產，局勢迅速扭轉，TC價格從年中開始大幅反彈至90美元/噸以上。2019年隨着國外銅礦新增產能的逐漸釋放以及冶煉廠迎來檢修大年，預計TC仍將維持高位運行。由此我們可以看到，2018年1-11月中國進口銅精礦1823.9萬實物噸，同比增加5%左右，進口礦TC的上行加之近兩年國內冶煉產能的陸續放量，預計2019年銅精礦進口需求仍將保持增長。
4.2 2019年國外銅礦新增產量
2019年預計全球礦山理論增量在50萬噸附近，其中10萬噸級別以上的礦山僅有第一量子的Panama一個，我們預計19年其將帶來13-15萬噸左右的增量。此外，自由港位於印尼的Grasberg礦將由露天轉地下，大致將會影響將近30萬噸的產量。
4.3 2018年中國進口廢銅金屬量下降有限
數據來源：SMM，天風期貨研究所
數據來源：SMM，天風期貨研究所
2018年出臺的一系列政策再次表明了中國政府對於加強環保、全面禁止洋垃圾入境的決心，受到這些新政的影響，限制類廢銅進口批文大幅減少，總批量99.97萬噸，同比減少66%。8月商務部對美國進口廢銅徵收25%關稅，再度對進口量帶來負面影響。2018年1-11月，中國進口廢銅實物量224.35萬噸，同比大降31%左右。但是，早在2017年年底開始，部分“七類”已經向“六類”開始轉換，在進口到中國，與表面上進口實物噸大幅下滑相對應的是進口廢銅的金屬含量迅速提高，2018年這一含量已經突破50%，故2018年1-11月實際進口的廢銅中金屬含量約爲115萬噸左右，同比僅下降3萬餘噸左右。2019年隨着禁止進口七類廢銅政策的正式落地，以及廢六類銅將於2019年7月1日起轉爲限制類進口，預計上半年的廢銅進口將會出現階段性的增加，但全年來看，廢銅進口繼續減少仍是大概率事件。
05 供應情況-冶煉端
5.1 2018年國內精煉銅產量大增
數據來源：SMM，天風期貨研究所
2018年，中國精煉銅產量將達到875萬噸左右，同比去年增加近10%，冶煉廠平均開工率提升至89.53%。主要原因如下：1、近兩年新投放的冶煉產能如葫蘆島宏躍、中國黃金(三門峽)冶煉廠等的陸續放量。2、今年冶煉利潤較好，一定程度上提升了冶煉廠的生產積極性。
5.2 精煉銅進口顯著增加
數據來源：海關數據，天風期貨研究所
數據來源：WIND，天風期貨研究所
2018年1-11月中國進口精煉銅約339.39萬噸，同比增長約16%，我們認爲主要的邏輯是因爲二、三季度精廢價差收窄，國內市場對精銅需求增加，導致進口窗口在二季度打開，洋山銅溢價也在當時衝高至120美元/噸以上，進口量大增。2019年隨着廢銅的預期減少，精廢價差或將繼續低位運行，但由於國內之前投放的產能陸續放量，加上2019年預計也有較多新冶煉投產，廢銅部分的減量會被精銅的增量頂替，所以我們預計精煉銅進口量難有增長。
5.3 未來三年國內新增銅冶煉產能
數據來源：SMM，天風期貨研究所
由上表可知，2019年新增精銅冶煉產能項目基本都集中在下半年投產，未來三年國內冶煉廠產能整體呈現較高的增長態勢。
06 需求情況-加工端
6.1 銅材產量下降但初級加工端開工率普遍上揚
數據來源：SMM，天風期貨研究所
2018年銅材總產量整體下滑，但從SMM調研的2018年各個初級加工端的開工率來看，18年整體開工處於比較好的水平，但這裏要注意的一點是，調研樣本中，大廠佔比相對較高，隨着國內資金趨緊，18年國內出現了訂單由中小企業加速流向大型企業的情況，所以實際消費情況到底如何，我們還是要通過觀察終端消費走勢來驗證。
07 需求情況-終端
7.1 終端分行業銅消費佔比
7.2 電力
數據來源：SMM，天風期貨研究所
數據來源：WIND，天風期貨研究所
2018年我國電網投資累計值達到4511億元，累計同比負增長3.2%。2019年已經進入我國“十三五”規劃的下半段，截止2018年11月，“十三五”期間我國電網投資以及電源投資累計值分別已達1.52萬億、0.83萬億，按照當初規劃的電網投資額3.34萬億，電源投資額3.83萬億，如果按照80-85%的完成率來計算，最後的實際投資額應分別在2.67-2.84萬億以及3-3.25之間，當前實際完成率分別只有53%以及27%，意味着最後兩年電網電源投資必然提速。
7.3 家電
數據來源：WIND，天風期貨研究所
家用電器方面，2018年除了洗衣機產量累計同比略有下降以外，空調、電冰箱產量累計同比分別上升10.3%以及2.9%，雖然總體增速較往年有所下降，但整體依然維持正增長。家電需求跟房地產銷售周期高度相關，且往往有一定的滯後性，隨着這兩年房地產銷售面積增速快速下降，預計短期內家電增速仍將運行於下行通道中，但我們並不悲觀，原因如下：1、國家發展改革委副主任寧吉喆近期宣布將制定出臺穩住汽車、家電等熱點產品消費的措施給明年的家電消費帶來了一定的不確定性，我們回顧了一下上一輪的家電補貼，即2008年爲應對國際金融危機拉動內需，政府從2007年底至2012年陸續出臺的“家電下鄉”、“以舊換新”和“節能惠民”三大行業性刺激性政策，拉動農村市場家電保有量迅速上升，這一次的政策力度有多大，我們拭目以待。2、其實結合2018年的房屋開工跟竣工數據來看我們會更加樂觀，開工數據正增長、竣工數據負增長，意味着還有大量的房子造了一半沒有交房，這部分房產對家電的需求早晚都會釋放，現在只是暫時被延後了而已。
7.4 交通運輸
數據來源：WIND，天風期貨研究所
汽車方面，根據乘聯會的數據來看，2018年汽車累計銷量爲2808.06萬輛，同比下降2.76% ，1-11月累計產量2582萬輛，同比下降2.3%。2018年12月汽車經銷商庫存系數已經高達1.73，位於近幾年來的絕對高位。雖然數據上並不好看，但我們認爲不必過度悲觀，隨着行業進入成熟期後整體增速放緩是遲早的，也是正常現象，中國千人汽車保有量距離日本、韓國、美國均有不小差距，長遠來看中國市場仍具備較大的發展潛力，考慮到18年上半年的高基數影響以及車市暫未顯著回暖，預計19年一季度同比增速仍承壓，由於增速的高基數壓力將在19年5月後逐步釋放，配合宏觀經濟景氣度改善預期，預計19年下半年銷量增速會恢復爲正;若車市消費刺激政策在上半年如期出臺，增速恢復爲正的時間有望提前。但就筆者了解，目前國內主流汽車廠更爲擔心的其實是進口車的衝擊，這取決於中美貿易戰最後的結果，以及中國政府對於進一步開放國內汽車市場的態度。
7.5 建築
數據來源：WIND，天風期貨研究所
房地產投資方面，2018年1-11月，房屋新屋開工面積累計同比增速高達16.8%，與此同時房屋竣工面積累計同比增速爲-12.3%，這其中主要反映的還是房企資金緊張的問題，但不論如何，既然開工就一定會施工，只是時間早晚的事情，但鑑於目前政府的樓市調控政策，我們預計大規模放水的可能性還是不大，所以2019年房產投資大概率會偏中性。
基建方面，2018年公路投資建設投資累計同比增速接近於零，如宏觀部分我們預計的那樣，基建投資在2019年必將會被當作是穩投資、穩增長的主要着力點。2019年年初政府已經通過萬億地方債的提前下達，正式拉開了基建大年的序幕：
第十三屆全國人大常務委員會第七次會議決定，在2019年3月全國人民代表大會批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。此外，全國人大常委會還授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。授權期限爲2019年1月1日至2022年12月31日。
2018年11月7日，財政部公布了《關於提前下達2019年中央對地方均衡性轉移支付的通知》，財政部網站顯示，此次涉及的轉移支付類資金達1.66萬億元，其中均衡性轉移支付有1.34萬億元，佔比80.72%，同比增長7.58%，重點用於調整工資、保障基本公共服務等支出需求。
此外，從水泥價格以及產量的變化上我們也能得出基建復蘇的結論。由於房地產投資增速處於下滑趨勢，且在基建相比房地產水泥用量佔比明顯更高，因此水泥的量價齊升一定程度上也是由基建帶動的。
7.6 機械電子
數據來源：WIND，天風期貨研究所
電子產品方面，2018年我國智能手機、電子計算機整機產量累計同比分別增加1%以及5%，雖然錄得增加，但增速均在放緩。但我們看到另外一個現象就是，以小米集團爲首的新一代智能硬件生產商正在嶄露頭角，根據小米集團公布的半年報顯示，其二季度IOT與生活消費產品部門收入104億元，同比增長了104%，搖搖領先智能手機以及其他部門，可以預見的是，2019年各類新型的電子消費品比如智能家居的相關產品、汽車電子類的相關產品在所以電子產品中的佔比會進一步提升。
08 庫存下降明顯
數據來源：彭博，天風期貨研究所
數據來源：SMM，天風期貨研究所
2018年全球期交所精煉銅庫存整體呈現出先揚後抑的變化格局，隨着冶煉端擾動率上升，LME庫存迅速下降以彌補這部分損失，目前已降低至歷史低位13萬噸左右，結合19年海外幾無新增冶煉產能，我們可以大致判斷LME庫存繼續維持在低位的可能性較大，國內庫存下降幅度相對較小，但目前已經位於低位，明年隨着新增冶煉產能的陸續放量，預計會有所反彈。
09 供需平衡
數據來源：天風期貨研究所
