宏觀壓力加大 銅等待低庫存狀態轉變
第一部分 市場情況
一、宏觀壓力加大
宏觀面上，9 月份美聯儲利率會議上宣布加息 75 個基點，聯邦基金利率上升至3~3.25%區間，這已經是今年連續第 5 次加息，連續第 3 次加息 75 個基點。貨幣政策聲明顯示，美聯儲仍致力於實現通脹 2%的長期目標。鮑威爾延續了 Jackson Hole 會議上的“鷹”派態度，明確指出通脹回到 2%對維護美國經濟的長期穩定增長有重要意義，美聯儲可以忍受經濟放緩，但無法承擔通脹失控的代價。 這次會議後，美聯儲於年內還剩下 的 11 月 2 日與 12 月 14 日兩次議息會議會繼續大幅加息，根據最新的點陣圖，美聯儲官員們預計從現在至年底還有 125 個基點的加息空間，美聯儲的利率會達到 4.5%，而且明年還有加息空間。這樣大幅度的加息令美國經濟衰退的可能性大增，也對全球經濟造成巨大的威脅。於此同時，9 月美聯儲縮表規模也將翻倍至 950 億美元，這將是歷史上最快的削減速度，持續的加息和縮表給經濟帶來衰退風險，美國GDP 增速將在一段時間內低於潛在增速。根據美聯儲最新預測，2022 年第四季度GDP 同比增速將降至 0.2%（前值 1.7%），2023 年第四季度 GDP 同比增速降至 1.2%（前值 1.7%）。失業率將上升，美聯儲預計 2023 底失業率上升至 4.4%（前值3.9%）。
二、產業正在去庫到壘庫的過渡期
四季度處於去庫向壘庫的過渡期， 10 月份擠倉的預期還是非常強，但是 11 月份以後可能會進入壘庫狀態。海外消費四季度繼續走弱的概率大，房地產、汽車、家電消費全線走弱。國內消費端比較穩定，房地產和家電消費不佳，但國家拖底的基建消費轉好，基建項目集中在水利、電網、新能源發電等領域，新能源汽車也一直維持高景氣度，整體來看國內終端消費微幅增長，由於廢銅緊張的原因精銅消費還不錯，但是 63500 以上廢銅大量出貨，對精銅大量替代。銅精礦已經走向寬鬆，CSPT 小組制定的四季度 Floorprice93 美元/噸，卡莫阿二期、Quellaveco 等銅礦投產順利，las bambas和 Caujone 等銅礦復產後生產恢復正常。精銅端十月份仍然存在幹擾，方圓、紫金、雲錫等冶煉廠檢修，粗銅緊缺也影響不少冶煉廠的生產，加上大冶推遲投產等因素，10月份精銅供應仍然受到限制。11 月份隨着大冶的投產，以及方圓等冶煉廠檢修後恢復，供應趨於寬鬆，銅精礦寬鬆向精煉端寬鬆傳導是大趨勢，或將進入壘庫狀態。
第二部分 供需面分析
一、供應端短期存在幹擾，等待冶煉端產能釋放
銅精礦供應已經變得寬鬆，現貨 TC 上漲至 85 美元/噸以上。新擴建方面，英美資源下面的 Quellaveco 銅礦開始生產，下半年預計增產 10-15 萬噸，而且卡莫阿二期也已經滿產，Grasberg 和 Panama 銅礦的生產非常順利，而且祕魯的 las bambas 銅礦和南銅的 Cuajone 復產以後恢復正常生產，礦企下半年的產量預期普遍很高。
現在的問題還是出在中間環節，精銅和廢銅供應比較緊張，精銅方面 9-10 月份受到江西疫情、粗銅緊張、冶煉廠檢修等影響，冶煉廠生產受限；廢銅受到價格、疫情等影響出貨量減少，現貨市場銅表現非常緊張。我們認爲 11 月份隨着冶煉廠的檢修減少、以及富冶、清遠江銅、大冶等冶煉廠的投產產量釋放，精銅供應會比較寬鬆。廢銅受到價格影響很大，63500 以上廢銅出貨增加，預計 65000 以上廢銅大量出貨，從這個層面上來看，63500 以上現貨存在壓力。
總體來看，我們認爲雖然目前冶煉端存在各種問題，但是銅精礦寬鬆向精銅寬鬆傳導還是大的趨勢，11-12 月份將看到精煉端變寬鬆。銅市場是銅礦和精銅主導的市場，如果銅礦和精銅寬鬆，廢銅的重要性就會下降。而且精廢差的急速收縮和擴張是銅價暴漲暴跌的結果，如果銅價回歸穩定，精廢差將趨於正常。
二、海外需求下行壓力加大，國內需求相對穩定
在高通脹和連續加息的影響下，美國消費逐步走向疲弱，美國新屋銷售數據和成屋銷售數據大幅下挫，7 月新屋銷售數據同比下降了 29.6%，8 月成屋銷售數據同比也下滑了 19%，隨着加息的推進，房地產走弱的預期越來越強烈。與此同時，由於半導體短缺及其他供應鏈的問題，美國汽車產量呈現下行趨勢，今年汽車銷量已經累計同比下滑 25%。美國經濟放開以後，制造業消費往服務業消費轉移，電子與家用電器類消費額同比下滑 5%左右。
今年歐洲經濟受到的影響更大，俄烏衝突爆發以來，食品和能源價格飆升，家庭購買力遭受侵蝕。6-7 月歐盟零售銷售數據同比已經陷入負增長，考慮到歐盟 CPI 已經達到創紀錄的 9.31%，實際消費回落的幅度更大。歐洲地區汽車銷量大幅下滑，歐洲汽車制造商協會（ACEA）的最新數據顯示，在歐盟乘用車市場 1-8 月份歐盟、歐洲自由貿易聯盟和英國的 30 個國家乘用車總銷量同比下降 11.8%。根 AutoForecastSolutions 的預估數據，因芯片緊缺，今年歐洲的工廠減產爲 1,442,377輛，佔全球總減產量的 35.4%。不僅是生產環節繼續面臨困境，由於通貨膨脹、貸款利率上升和經濟放緩、消費者信心減弱，再加上用車成本可能因能源價格的飆升而大幅提高，並且還有可能會有停電的風險，使得汽車銷售也存在很大的不確定性。
隨着海外央行加息和縮表的推進，以及高企的物價、能源價格的影響，美國經濟四季度陷入衰退的概率大，歐洲經濟已經步入衰退，銅消費下滑是不可避免的趨勢。
相對於海外消費的疲弱，國內銅消費相對來說比較穩定，最顯著的是基建投資，電網、光伏、海纜、項目工程等訂單比較好，新能源汽車的銷售也一直維持高增速，近幾年國家基建發展的方向在電力、新能源、水利項目等方面，碳中和和穩增長政策對銅消費的支撐明顯；房地產、家電方等消費及出口則表現疲弱，導致板帶、漆包線的消費下滑了 30%左右。不過由於廢銅非常緊張的原因，精銅表現比較良好。
三、10 月份繼續維持低庫存狀態，11 月份以後壘庫壓力加大
從供需平衡的角度來看，10 月份在供應端的幹擾下，國慶節後即使壘庫量也不大，繼續維持低庫存的狀態，市場擠倉的預期還是很強；但是 11 月份以後供應壓力加大，預計會進入壘庫狀態。
第三部分 交易邏輯
在海外央行加息+縮表的壓力下，全球經濟陷入衰退的概率很大。基本面方面，四季度處在去庫向壘庫的過渡期，銅精礦寬鬆將向精銅寬鬆傳導，海外消費趨弱，基本面走向過剩是大趨勢。
節奏上來看，我們認爲銅將在 10 月份在加息空窗期+擠倉預期下反彈，11 月份以後下行壓力加大 。技術上來看，滬銅在 63500 元、倫銅在 8300 美元會有強勁阻力，我們傾向於四季度銅價會反彈受阻，並且有再次探試前期低點的可能。LME 三個月銅如下破 7000 美元，銅價將打開下行空間。
