概述：國內外銅價有所分化，國內銅價延續較強走勢，價格衝擊前期高點，倫銅則維持低位震蕩，但都處於低位寬幅區間之中。國慶長假之後，國內10 月合約持倉居高不下，海外銅礦供應幹擾導致超預期減產，低庫存繼續去化引發逼倉行爲，因此近月合約保持強勢，月差不斷拉大，出現逼倉行情。
年內緊縮壓力不減，宏觀預期反映充分
美國勞工部公布的最新數據顯示，美國9月消費者物價指數（CPI）環比上升 0.4%，高於 8 月的 0.1%和市場預期的 0.2%，核心通脹刷新40年高位，另外此前公布的就業 數據也表明工資-通脹螺旋仍在繼續，意味着美聯儲仍需進一步加息爲過熱的經濟降溫。整體來看，海外繼續 處於緊縮的政策之中，但市場預期已經充分，宏觀壓力反而會出現緩和全球經濟逐步走向衰退的擔憂抑制期銅遠月合約反彈空間。
銅礦供應趨於寬鬆
2022 年上半年全球銅礦山幹擾率增至 7.4%，礦山產量下調主要集中在南美地區。今年國內冶煉廠也遭遇了各種幹擾因素，包括企業的限電、財務情況導致意外停減產、疫情因素等，但紫金、自由港、英美資源等礦企旗下新增項目產量持續釋放，預計2022年全球銅礦供應增量約爲35萬噸，增速在2%左右。因此目前冶煉廠銅精礦庫存充足，市場處於過剩的水平。
進入四季度，2023 年銅精礦長單談判逐步啓動，中國頭部煉廠代表也將與海外礦山談判敲定 2023 年的銅精礦長單 TC 的Benchmark。多家大型煉廠預計 2023 年銅精礦長單Benchmark 將達到 90 美元/幹噸以上，甚至90美元中位。進口礦的加工費持續走高意味着全球市場銅精礦繼續處於寬鬆狀態。
近強遠弱，電解銅產量逐步回升
銅精礦寬鬆格局下，國內煉廠從 7-8月份疫情及限電等限制脫離後，9月電解銅產量回升明顯。四季度開啓，在銅精礦供應寬裕的條件下大部分冶煉廠企業生產積極性仍然高，且部分已經進入到追產階段，有企業推遲或者取消了原定的檢修計劃。
2021年國內冶煉企業擴產計劃遭受推遲，其中新增粗煉58萬噸產能和73萬噸精煉產能均因疫情、設備不到位等影響推遲至2022年。因此，我們在此前認爲2022年，國內冶煉 產能擴張速度加快，以及國內幹擾因素影響減少，我們預計2022年產量將達到1030萬噸，創出歷史新高，同比增幅爲3%左右。但從實際情況來看，2022年國內冶煉企業擴產計劃再 次遭受衝擊，一季度末以及二季度國內銅冶煉廠的檢修超出預期，以及山東民營煉廠因資金 因素出現意外減停產，整體產量不及預期。三季度國內大型冶煉廠相繼遇到限電，不得不降 低負荷；以及目前國內的冷料依然處於緊張情況，因此我們預計國內精銅產量預計難以出現 大幅增加的情況。
低庫存配合擠倉，價格短線有支撐
2022年3季度，國內銅的現貨升水走勢震蕩上行，表現強勢。而進入9月份之後，國內銅價走勢一度出現回落，疊加國內庫存和保稅區庫存持續回落，現貨出現緊張態勢，升水因此受益，出現持續走高。消息面，ＬＭＥ宣布停止接受烏拉爾礦業的銅和鋅交割，並向會員徵求意見是否將俄羅斯金屬剔除交割，俄銅傳統上主要銷往歐洲，被禁後必然轉向亞洲，理論上全球銅元素的供應不受影響，不過在ＬＭＥ極低庫存背景下容易被借機炒作擠倉。整體來看，國內和保稅區庫存仍處於低位，因此現貨升水將繼續處於偏高位置。
總結
宏觀面高通脹、全球貨幣收緊以及美元維持強勢的壓力延續，壓制有色金屬上方空間。四季度銅礦加工費繼續回升，創出多年新高，全球銅礦市場延續寬鬆態勢。9月份國內精銅產量基本符合預期，環比出現回升。國內終端市場各領域都有了改善跡象。在國內經濟增長壓力較大情況下，基建投資速度不會放緩，電網投資將持續受益，帶動銅需求增長。LME或禁止俄羅斯金屬進入歐洲，市場對歐洲金屬供應鏈擔憂上升，引發擠倉風險。美聯儲持續加息預期助推美元強挺，宏觀整體偏弱，但受供需格局緊張及換月交割影響，銅價高位震蕩，預期銅價短期偏強，但長期展望並不樂觀。
本文作者：中金財富期貨研究所 李小薇
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