四季度走勢偏空
10月21日消息；三季度銅價呈現低位反彈走勢，市場一度預期美聯儲加息進程將放緩，疊加海內外由於能源緊張、限電等幹擾供應端頻頻受限，“金九銀十”旺季存消費預期，宏觀與基本面共振觸發了修復性反彈行情。而近期地緣政治風險加劇，全球經濟有步入滯脹跡象，而美聯儲加息不止、鷹音不絕，銅價在區間尋找方向。
A歐美升息加劇衰退預期
美聯儲在9月的議息會議上如期加息75bp，今年已累計加息300個基點，創下了美聯儲40多年最快加息紀錄。從9月的點陣圖也可以看出，美聯儲預計在2022年至少還會加息75個基點，直到2024年才會降息，這也和之前鮑威爾在央行會議的論調一致，打消了市場之前對於明年降息的樂觀預期。鮑威爾承認在美聯儲不得不繼續大幅緊縮之下經濟衰退是有可能的，可不消除通脹會更加痛苦，而對於衰退發生的概率以及程度目前他表示仍難以預估。從這次會議的論調來看美聯儲鐵了心壓通脹，9月的會議紀要顯示出下一次加息75bp可能性很大，美聯儲已由之前想既要軟着陸又要控通脹的困境中明顯偏向了後者，9月的宏觀經濟預測數據中隱含了經濟衰退的風險，說明美聯儲不惜通過經濟衰退爲通脹降溫。近幾個月來，主要央行都大幅提高了利率，包括美國在內的一些國家，由於央行資產負債表持續減少，金融狀況也在收緊。其他國家和美國政策利率之間的差異正在成爲一個重要的政策考慮因素，預計在美國經濟見到明顯衰退前，美元指數將維持強勢，也給到了金屬價格一個強壓。
伴隨高通脹下的緊縮政策，全球GDP在2022年第二季度陷入停滯，許多經濟體指標都指向了增長低迷期的延長。雖然在中國經濟回升的幫助下，第三季度的經濟增長可能有所回溫，但一些指標已經出現明顯轉向，全球經濟增長前景黯淡。歐元區綜合領先指標降幅最快，主要是由於年初俄烏局勢惡化，原油和天然氣等能源價格重心大幅擡升衝擊歐元區制造業。與能源危機和俄烏衝突有關的通脹飆升正在抑制需求，天然氣和電力價格已漲至高位，如果來自歐盟以外的其他非俄國家的額外供應未能達到預期的程度，或者由於寒冷的冬季，天然氣需求異常高，危機可能進一步加深。因此除了增加供應，歐洲可能進一步採取措施抑制需求，以盡量減少供應中斷的風險。但這樣的削減可能打擊許多企業甚至家庭，盡管歐洲經濟體的敞口程度差異很大，一些制造業部門尤其面臨天然氣供應減少的風險，特別是金屬制造業。即使歐洲經濟體確實成功地獲得了大量的額外供應，鑑於全球天然氣價格的相關上漲壓力以及可供其他國家使用的供應減少，全球成本壓力仍將存在。因此，歐洲的許多企業和家庭都在削減可自由支配的支出和投資，爲嚴冬做準備。
發達和新興市場經濟體更快、更廣泛的政策利率上升以及烏克蘭衝突導致全球金融狀況大幅收緊，市場對於今年全球經濟情況擔憂逐漸升溫。今年以來，各大機構組織陸續下調全球增長預期，9月經合組織維持7月對全球經濟今年將增長3%的預期，而對明年全球經濟增長預估進一步降至2.2%。隨着明年貨幣政策見效、通脹開始緩解，預計2023年全球經濟增長將進一步減弱。經合組織預計大多數主要經濟體的總體通脹率將在本季度達到峯值，而在大多數G20集團國家，總體通脹率將在第四季度和整個2023年下降。即便如此，2023年的年度通脹率仍將遠遠高於幾乎所有地區的目標。中長期來看全球經濟滯脹擔憂在加劇，悲觀氛圍仍在。
B全球制造業景氣度回落
雖然上半年銅礦端擾動不斷，但依舊實現增量，據ICSG數據顯示，今年上半年世界礦銅產量同比增長3%，主要體現在剛果（金）、印尼、塞爾維亞及中國等地區銅礦產量增長，但南美銅礦放量不盡如人意。而今年全球銅礦產量預計受益於新建和擴建礦山的額外產出，以及疫情形勢總體呈現改善，全球精煉銅產量預計增長約4.3%。在目前銅礦利潤非常可觀的背景下，價格持續高位可能看到資本支出的明顯加快。展望2022年全球銅礦增量還是比較可觀的，主要集中於下半年放量。雖然受到突發事件以及當地政策等因素擾動恐難以按照預期兌現，但仍是銅價供應端支撐走弱的主要邏輯。
與之對應的需求端卻不太樂觀，從全球來看，在衰退預期下海外需求面臨下滑風險，全球主要經濟體制造業景氣度均出現不同程度回落，全球OECD綜合領先指標自2021年三季度以來見頂回落，各主要經濟體領先指標陸續見頂回落。其中受俄烏局勢的影響，歐洲的經濟前景具有更大不確定性，歐洲市場的金屬需求也有了趨弱預期，缺芯問題更是影響了全球汽車產量。反觀國內受二季度疫情影響，制造業數據出現階段性下滑，不過在國內持續穩增長的舉措之下，在逐步改善，但仍難出現強勢扭轉。全球制造業的趨弱態勢，從需求端給予銅價壓力。
C國內終端需求分化明顯
從國內終端消費來看，傳統消費領域難尋發力點，基建中電網表現最爲亮眼。1—8月全國主要發電企業電源工程完成投資3209億元，同比增長18.7%，全國電網工程完成投資2667億元，同比增長10.7%。可以看到6月之後電力投資增速明顯，電網工程和電源工程投資都處於增長階段，四季度投資仍有望放量，另外電力系統投資結構的優化，相關建設也預計將表現良好，配電網主要使用銅線纜，電網投資對配電的政策傾斜，以及未來可再生能源發展對配網建設需求的增加有利於未來長期的銅需求，爲銅價提供一定支撐。另外在政策推動下，光伏、風電等清潔能源帶來的新增裝機量將持續對銅形成增量需求，新能源汽車的帶動也十分明顯，前8個月，新能源汽車產銷分別爲397萬輛和386萬輛，市場佔有率達到22.9%。機構將2022年新能源汽車產量預測大幅提升，預計在700萬輛左右，較上半年預計的550萬輛顯著增長。新能源汽車用銅需求有望達到66萬噸，超出年初預計的50萬噸左右，爲全年銅需求再增添16萬噸左右的增量，較2021年新能源汽車銅需求翻一番。
房地產表現低迷，1—8月全國房地產開發投資同比下降了7.4%，新開工、施工、竣工面積均下滑，房地產開發景氣指數連續低於100，且處於下降態勢，市場對地產需求的擔憂加劇。雖然國家從去年11月開始對地產的融資政策有所鬆動，邊際資金面有所改善，但今年疫情衝擊下地產相關數據超預期走弱。國家一系列穩增長政策落地，例如央行年內三次下調貸款市場報價利率、國常會明確提出允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，尤其是進入9月各地政策出臺加快，但房地產市場信心恢復有限，仍處磨底階段，傳統的“金九銀十”開局不及預期。預計2022年四季度地產資金面依舊偏緊，房地產行業企業土地購置積極性將繼續回落，全年房地產投資增速較去年將出現一定程度下行，還要注意防範房地產企業債務危機。地產低迷除了對銅消費的直接影響外，還會間接對家電、汽車等消費產生次生影響，汽車預計受政策促進影響較大，尤其是疫情後的復產可期。而在地產和出口紅利漸消、內外需同比走弱之下，家電等電氣相關行業產銷不甚樂觀。同時需要注意的是，新需求也有單位用銅下降的可能，導致需求增長曲線仍相對平緩。綜合看全球摒棄化石燃料轉向電氣化，對需求帶動是長期概念，有望令國內銅消費達到峯值的時間點延後，且延長在峯值平臺期的波動時間。
D人民幣匯率走勢及結論
從近30餘年銅價表現看，在美聯儲歷次加息後銅價並不表現爲單純的疲弱，而是大多表現偏強，可在衰退期間銅價普遍出現明顯下跌或者重心下移。目前市場擔憂的並不是加息本身，而是在經濟不甚樂觀情況下的大幅加息所引發的衰退預期。
另外，值得注意的是三季度以來，人民幣匯率下行態勢明顯，今年上半年人民幣匯率由國內基本面主導漸漸轉向美聯儲政策及美元指數。因美聯儲連續的強勢加息，美元利率擡升推高美元，人民幣跟隨走弱。同時在海外高通脹以及歐美央行持續緊縮背景下，海外經濟下行所帶動的需求走弱，也加劇了國內出口增速的放緩。雖然中國貿易順差和直接投資增長的強現實存在，國內經濟也整體處於修復軌道，對人民幣穩定預期有一定增強，但短期內人民幣匯率或受到美元指數上行的影響較大，預計將維持偏弱態勢。而隨着人民幣的走弱，銅金比卻與之走勢出現明顯背離。從歷史數據來看，離岸人民幣匯率和銅金比的走勢應該一致，離岸人民幣匯率因投資者主要是進出口商、金融管理機構以及對衝基金，受到外部需求和海外資本流入的驅動，與海外經濟金融局勢息息相關。而“銅博士”作爲反映全球經濟晴雨變化指標之一，其價格比很多經濟數據都能更直觀地反映出宏觀經濟的走向，銅金比就衡量了全球總需求向上的動能。三季度以來銅金比的反彈主要由宏觀利空集中釋放後的情緒緩和以及供給端受能源問題影響而出現的偏緊導致，目前來看這兩個因素都出現了扭轉，海外激進加息壓通脹的預期依舊，國內高溫限電情況結束，冶煉廠積極復產補產，隨着海外名義利率的繼續上行以及通脹預期的下降，預計銅金比應進一步跟隨離岸人民幣走勢下行。
我們預計銅價四季度在全球經濟滯脹擔憂加劇和貨幣緊縮格局下走勢偏空，上方壓力位在65000—66000元/噸。“銀十”尚在，低庫存支撐仍存，地緣政治風險也還未落幕，短期預計仍有振蕩整理或小幅反彈，但難扭轉下行趨勢。隨着下一次美國加息臨近疊加步入淡季，預計供需結構出現扭轉，庫存可能在低位積累，銅價恐再次走弱。密切關注地緣政治危機對全球供給尤其能源所產生的擾動，以及對俄制裁尤其LME10月下旬的表態。技術層面看銅的下方支撐位在56000—58000元/噸一帶，對應倫銅7200—7300美元/噸，極端情況下，90分位銅礦成本線也就是滬銅53000元/噸附近存在較強支撐，滬銅受匯率的影響更強，在人民幣偏弱態勢之下，預計滬銅繼續較倫銅表現出一定的抗跌性，相對應倫銅極端情形下支撐在6800美元/噸附近。（期貨日報）
