銅：靜候沽空時機
觀點：
近期，宏觀情緒回暖，推動銅價上修，但中長期基本面轉弱的邏輯仍有效。待情緒影響消退後，價格將回歸基本面邏輯，建議靜候沽空時機。
剛進入12月，宏觀利多消息頻發。首先，美聯儲主席鮑威爾表示美聯儲最早或將在12月議息會議上放慢加息節奏，同時強調，美聯儲仍將繼續加息，並在一段時間內保持限制性的貨幣政策。隨着偏鴿派的信號釋放，美元指數跌破106支撐位下行至104附近，走弱的美元指數對大宗商品而言具有一定的利多影響。其次，自12月5日起，國內多個省市開始優化調整疫情防控相關措施，涉及核酸檢測、出行、就醫等諸多方面。大範圍的落地措施在一定程度上提振了市場對國內未來經濟需求的信心，但短期來看，市場仍較擔心管控放鬆後的疫情反撲力度，故樂觀情緒的釋放幅度比較有限。
從近期滬、倫銅的價格走勢來看，價格均有所上修，滬銅主力合約重回66000元/噸以上，倫銅（0-3）合約升至8500美元/噸附近。那麼，後續銅價又將何去何從呢？
詳細分析如下：
銅精礦供應寬鬆，粗銅供應偏緊。據公開數據可知，今年1-10月銅精礦進口量同比增長8.5%；1-8月國內銅精礦產量同比增長7.7%；截至12月2日，進口銅精礦周度加工費指數漲至90美元/噸以上；11月底，中國銅冶煉代表企業與Freeport敲定2023年銅精礦長協Benchmark爲88美元每幹噸/ 8.8美分每磅，同比上漲23美元每幹噸/ 2.3美分每磅。上述數據均表明銅精礦供應將延續寬鬆態勢，且近期電解銅冶煉企業原料庫存充裕，採購現貨的需求度有限，預計銅精礦加工費指數易漲難跌。
粗銅方面，截至12月2日，國產粗銅加工費在700元/噸，進口粗銅加工費在105美元/噸，不斷走低的加工費表明粗銅供應比較緊張，且已影響粗煉端檢修的電解銅企業的排產計劃，導致電解銅產量不及預期。預計國內粗銅供應偏緊的局面將延續至明年，加工費維持低位。
圖1：進口銅精礦周度TC指數（美元/噸）
數據來源（SMM）
圖2：國產粗銅加工費（元/噸）
數據來源（SMM）
電解銅產量緩慢增長。國內銅精礦供應寬鬆，加工費指數持續上漲，加之硫酸價格止跌反彈，促使礦產銅單噸冶煉利潤不低於1500元，可觀的利潤有利於提振電解銅冶煉企業的生產積極性和新擴建項目的落地速度。據第三方調研可知，12月處於檢修狀態的冶煉企業約有三家，且均集中在粗煉端，在粗銅供應緊張的情況下，或影響電解銅產量的釋放，但大冶有色的新投項目已開始出量。故12月電解銅月度產量有望增至93萬噸，且後續礦端寬裕或逐步過渡到錠產量增長。
據海關數據知，10月電解銅淨進口量約24萬噸。11月進口窗口在盈虧附近徘徊，但考慮到海外電解銅庫存水平偏低，以及國內電解銅產量環比增加等因素，預計12月電解銅淨進口量在20萬噸左右。
圖3：電解銅產量（萬噸）
數據來源（SMM）
圖4：電解銅淨進口量（萬噸）
數據來源（海關總署）
國內消費將轉弱。近期，我國政府“三箭齊發”保交樓，在各省市逐步優化調整疫情防控相關措施，但北方已進入季節性消費淡季，隨着天氣轉冷，房地產、公共交通等戶外基礎設施建設項目的施工將受限。同時，聽聞國家電網已開始考慮明年的電力投資計劃，部分訂單或轉移至明年年初交付，故年底的線纜集中交貨需求不強。另外，臨近年末，部分下遊企業開始控制採購需求，有意收緊資金流，一定程度上將影響終端消費表現。因此，我們認爲12月國內銅消費將季節性轉弱。
圖5：電網工程投資額
數據來源（Wind）
圖6：房地產相關數據
數據來源（Wind）
海外延續低庫存，關注國內社庫變化。截至12月初，國內電解銅社會庫存不足11萬噸，保稅區庫存約2.5萬噸，全球電解銅顯性庫存（SHFE+LME+COMEX+保稅庫）約21萬噸，低庫存邏輯繼續有效，給予銅價強支撐。隨着國內電解銅產量增加，消費走弱，電解銅社會庫存或將進入累庫周期，預計將在12月中下旬逐步顯現，若累庫兌現，基本面的強支撐邏輯將轉弱。
圖7：國內電解銅社會庫存
數據來源（SMM）
圖8：全球銅庫存（噸）
數據來源（同花順）
由此可知，盡管宏觀情緒回暖對金融屬性極強的銅價而言具有拉動作用，但中遠期基本面轉弱的預期將限制銅價的反彈空間，並在宏觀影響消退後給予價格下行壓力。因此，在當前位置，與其盲目追漲，不如靜候沽空時機。
