摘要
利多因素1：美元及通脹趨勢向下，但斜率偏緩，對銅價中性偏多。2023年美國通脹下行高度確定，但粘性較強。而經濟大概率將呈現“淺衰退”，在樂觀情況下甚至會出現“軟着陸”，對銅價拖累程度有限。美元指數下行斜率預計將逐步放緩，整體宏觀面對銅價驅動中性偏多。
利多因素2：地產鏈用銅需求修復，新能源佔比持續提升。銅在地產產業鏈的應用是典型的竣工周期商品。2023年竣工端增速有望達到5%，建築板塊用銅量預計將達到100萬噸，下滑幅度收窄。家電板塊用銅量將由降轉升，增速有望達到2.1%。新能源汽車、光伏、風電等新能源需求則持續擡升，在總需求佔比有望達到12%。
利空因素1：礦端產量保持增長，冶煉端產能逐步釋放。由於疫情因素的影響，礦山投產延後，2023年預計銅礦增量有望達到80-90萬噸，保持增長。冶煉端方面，國內粗煉產能擾動逐步緩解，礦端向精煉銅傳導改善。
銅價震蕩偏強，運行區間62000-75000。2023年銅供需結構預計將保持小幅寬鬆，四季度或在需求改善下逐步轉爲緊缺，目前海內外現貨庫存處於歷史均值偏高水平，但交易所庫存處於相對低位，整體銅價預計將呈現震蕩偏強的結構。
風險因素：國內地產及消費復蘇大幅不及預期。
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2022行情回顧
2022年銅價可分爲4個階段，在美聯儲啓動加息周期後金融屬性對銅價的影響顯著提高，銅價快速回落。隨後國內經濟刺激政策頻出，銅價在7月見底修復。
階段一：2022.01-2022.04。
俄烏事件擾動疊加高通脹。1-4月銅價維持在高位並小幅走高，2022年全球高通脹環境的延續疊加俄烏衝突下大宗商品供應緊張擔憂不斷增加，銅價表現強勢。LME銅價在3月觸及10719.5美元/噸，創歷史新高。隨着美聯儲在3月開啓加息下，銅價上行趨勢中斷。
階段二：2022.04-2022.06。
海內外貨幣政策背離。4-6月銅價整體維持震蕩運行，雖然歐美主要經濟體開啓加息周期，但中國仍維持穩健偏寬鬆的貨幣政策，市場情緒較爲謹慎，銅價下方支撐偏強。
階段三：2022.06-2022.07。
美聯儲加息節奏加快，歐洲衰退擔憂擡升。美國在高通脹壓力下，加息節奏不斷加快，6月加息幅度達到了75BP，美元指數不斷走強。除中國外主要經濟體也都先後開啓加息，歐洲經濟壓力擔憂擡升，疊加國內疫情擾動對下遊形成拖累，銅價快速下跌至53400元/噸。
階段四：2022.07-2022.12。
疫情擾動逐步消退，國內經濟預期改善。中央政治局會議提及“保交樓、穩民生”，多部門多地出臺措施，國內經濟改善預期增強。在低庫存和高通脹下銅價出現反彈。四季度國內疫情防控措施持續優化，需求預期進一步改善。
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金融屬性拖累減弱，宏觀面中性偏多
海外通脹：通脹回落預期一致，粘性或較強
從歷史表現來看，銅價與通脹走勢高度相關，且銅價的見頂在部分時段會出現領先於通脹見頂的情況，但銅價的反彈一般都滯後於通脹預期或CPI數據。從美聯儲在2月議息會議上對通脹的表述來看，首次承認了通脹壓力“有所緩解”，而從CPI數據表現來看，美國12月通脹環比出現了自20年6月以來的首次負增長。從分項數據來看，能源項的大幅回落是主要貢獻，且在目前歐美經濟衰退概率較高的背景下，能源價格再度出現大幅上漲的概率較低。但食品項和核心服務項仍存在着一定的粘性，食品方面雖然原料成本的下降將帶動食品價格下行，但研究表明薪資與福利成本佔總成本比例超過40%。在目前勞動力持續緊張、薪資粘性較強的背景下，食品項難以出現快速下降。通脹粘性的主要來源仍在於核心服務項，目前職位空缺數據領先薪酬約5個月，因此薪資增速仍有較高粘性。此外租約的續籤周期以及統計方法使得住房租金項的CPI滯後租金回落約9個月。22年租金見頂出現在二季度，因此預計租房通脹的回落將出現在2季度。整體來看，美國通脹下行的驅動是高度確定的，但通脹是否能快速回落至美聯儲停止加息的合意水平仍存不確定。而從銅價反彈的滯後與通脹的特性來看，通脹預計暫時難以對銅價形成支撐。
海外經濟：“淺衰退”概率較高，對銅價拖累有限
雖然美聯儲主席鮑威爾表示，存在可以讓通脹降至2%，且不會出現經濟大幅衰退的路徑，但市場對此仍存在懷疑。從NBER定義的衰退的經濟指標上來看，收入和消費增速雖然有所回落，但均未出現轉負的情況。最新12月零售銷售數據不及預期，聖誕季消費超季節性走弱，居民消費意願仍在繼續降溫。從目前美國居民的儲蓄情況來看，已經出現明顯的消耗。但業數據強勁仍對收入及支出存在一定支撐，美國最新1月非農數據表現強勁，同時美國2022年四季度 GDP環比增長2.9%，好於市場預期，進一步增加了經濟韌性的可能性。總體來看，美國近期經濟數據處於喜憂參半的狀態，“淺衰退”甚至“軟着陸”的概率相對較高。
若以GDP回調幅度小於3%作爲淺衰退的標準，1960年至今美國一共經歷過6次。在對應階段，銅價在衰退結束時較衰退開始前6個月的回調幅度平均水平大約在11%，而在衰退開始前6個月至衰退開始階段較少出現回調。因此在淺衰退環境下，對銅價的拖累作爲相對有限。
美元指數：加息節奏放緩預期一致，
美元回落斜率存不確定性
2022年美元指數先漲後跌，前三季度在美聯儲激進的貨幣政策以及避險需求提振下，美元指數一度突破114。在進入四季度後，市場對加息節奏放緩預期隨着美國通脹數據的快速回落不斷增強，且對美國經濟衰退的擔憂增強，美元指數回落至100附近。
回顧1982年至今，美元指數的見頂回落的拐點除了2005年外，均發生在貨幣政策轉向之後。目前市場對於美聯儲貨幣政策緊縮節奏將放緩形成了一致性預期，但是否會在2023年底出現降息及加息終點存在較大的不確定性。首先市場與美聯儲之間存在着一定的分歧，在2月最新議息會議上，美聯儲如期放緩加息節奏，加息25BP至4.5~4.75%。但對於降息表述則仍較爲謹慎，鮑威爾表示美聯儲並沒有探索暫停加息之後再重新開始加息的可能性。本次會議後市場預計3月議息會議結束後將停止加息的概率出現擡升，即利率目標爲5%以下，但從美聯儲的表述來看，市場解讀多數爲仍有2次加息。此外投行之間也暫未形成一致性預期，根據其年報顯示，部分機構認爲美聯儲在2023年內不會降息，同時也有不少機構認爲美聯儲可能於下半年或年底轉爲降息。
在貨幣政策緊縮放緩的一致性預期以及經濟“淺衰退”概率較高的情況下，市場對美元指數強勢局面結束以及流動性壓力緩解的預期偏強，但美元自四季度起的快速回落已經較爲充分的定價了以上預期，甚至存在一定提前反映，因此在美國經濟數據及貨幣政策暫無超預期表現的情況下，預計美元指數在上半年將維持圍繞100震蕩，拐點將出現在美聯儲停止加息後。
綜合上述分析以及海外投行的判斷來看，2023年美國通脹下行高度確定，難以對銅價形成支撐，而宏觀經濟大概率將呈現“淺衰退”，在樂觀情況下甚至會出現“軟着陸”，對銅價拖累程度有限。美元指數下行斜率預計將逐步放緩，整體宏觀面對銅價驅動中性偏多。
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供給端維持增長，抑制反彈空間
全球銅礦：礦山投產延後，產量增速有望維持
雖然自2020年起疫情罷工等因素擾動不斷，但受到前期資本開支投放因素的影響，全球銅礦產量始終保持增長，2022年全球銅礦產量達到2200萬噸，較去年增長3.77%。從歷史來看，銅礦增速周期大概在8-9年，上一輪增速的頂點出現在2013年。但由於疫情因素的影響，礦山投產延後，本該出現在2022年的產量釋放高點並未出現，因此2023年供給端預計仍將保持增長。從銅礦企業投產計劃來看，2023年預計仍將有近109萬噸新增產能，較2022年新增產能同比增加4.8%。考慮老礦山品位下降、短期罷工擾動等因素，預計銅礦增量有望達到80-90萬噸。從加工費來看，也印證了2023年銅礦供給將維持較寬鬆狀態。CSPT對2023年第一季度的TC保持在每噸93美元和，與2022年四季度持平。
國內冶煉：粗煉產能擾動緩解，
礦端向精煉銅傳導改善
雖然我國銅礦資源較爲有限，主要依賴於進口，但我國冶煉及精煉產能產能在全球佔比較高。根據ICSG數據，2021年我國冶煉銅產能和精煉銅產能分別爲855.5萬噸和1044.5 萬噸，佔全球比例分別爲35.8%和35.9%，全球前5大精煉廠均爲中國企業。2022年由於部分產能退出以及停產等因素的影響，冶煉環節出現緊張，造成銅精礦產量的增加無法有效轉化爲精煉銅。目前來看主要制約出現在粗煉環節，2022年全球粗煉產能出現1998年以來的首次負增長，而國內粗煉產能的增量也持續低於精煉產能。根據MYSTEEL數據，2022年新增銅粗煉產能48萬噸，粗煉復產產能15萬噸；而新增電解產能114萬噸，電解復產產能15萬噸。2023年粗銅新增產能雖然有所下滑，但根據SMM數據預計仍將有46 萬噸的增量。根據ICSG預測數據，在2022至2026年之間，全球粗煉產能將以每年0.5%的速度增長，其中中國的粗煉產能將增加23%。疊加2023年疫情擾動消退，階段性停產擾動減弱，粗銅產能緊張壓力預計將有所緩解。精煉銅方面，國內2023-2025年中國銅精煉新增產能爲163萬噸，全球淨增量預計將達到165.0萬噸、56.5萬噸和117.5萬噸，精煉產能維持增長。
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需求端邊際改善，對銅價驅動向上
傳統需求：地產竣工端向上確定性較高，
銅需求邊際改善
2022年我國地產周期繼續向下，全年投資增速同比下降10%。自2022年下半年起，地產刺激政策頻出，包括針對房企的“三箭齊發”，融資約束明顯方式；針對購房需求，中央層面下調基準利率、免徵同城房屋置換個人所得稅等，各地方也“因城施策”，不斷加碼政策放鬆力度。展望2023年，預計地產刺激政策或有望繼續推進，地產投資大概率將出現修復。由於此前房企的高周轉業務模式，導致行業竣工周期被拉長。2016-2022年，積累的商品房期房銷售面積、新開工面積與竣工面積增速差分別高達65億平方米和15.9億平方米，因此竣工端修復的確定性更高。
銅在地產產業鏈的應用主要集中在電線電纜的鋪設和裝修環節中的家電板塊尤其是空調，是典型的竣工周期商品。根據安泰科數據，地產鏈相關需求佔比約24%。在目前的地產政策以及竣工周期下，我們預計2023年竣工環節將有5%的增速。若住宅電纜用銅和非住宅電纜用銅分別用40KG/百平方米和60KG/百平方米進行測算，2023年建築板塊用銅量預計將在100萬噸，下滑幅度較2022年收窄。家電板塊在促銷費及竣工修復的情況下，預計用銅量將由降轉升，增速有望達到2.1%。
新能源需求：全球用銅量將達到330萬噸，
佔比超12%
根據規劃在十四五期間我國光伏新增裝機量有望達到500GW-550GW，根據目前已公布的數據，截止2022年底該目標僅完成了140GW，但2022年新增裝機量增速達到了60%。基於裝機量目標及增速現狀，2023年國內新增光伏裝機量有望達到120GW。2022年全球新增光伏也同樣保持高增長，目前市場普遍預估2022裝機量爲200GW-250GW，2023年裝機量有望維持在250GW或以上的水平。根據機構測算，單位GW光伏系統裝機耗銅量大約在0.5-0.55萬噸，因此2023年全球光伏板塊耗銅量大約爲130萬噸-150萬噸。
根據2020年的《風能北京宣言》，提出在“十四五”規劃中，爲風電設定與碳中和國家戰略相適應的發展空間，保證年均新增裝機50GW以上，2025年後，中國風電年均新增裝機容量應不低於60GW。截止2022年底新增風電裝機量爲83.91GW，基於上述目標2023-2025年年均裝機量有望達到55GW以上，其中陸上風電佔比約90%。根據GWEC預測數據，到2026年全球風電新增裝機將達到128.8GW，其中陸上風電97.4GW。海上風電的用銅強度要明顯高於陸上風電，陸上風電單位GW裝機耗銅量爲0.5萬噸，海上風電單位GW裝機耗銅量0.15萬噸，因此2023年全球風電用銅量有望達到81萬噸。
根據統計局數據2022年汽車產量2747.6萬輛，同比增長3.57%，增長貢獻全部來源於新能源汽車，產量721.9萬輛，同比增長96.3%。雖然隨着新能源汽車滲透率的不斷擡升，產銷增速預計將逐步放緩，但在2023年促銷費穩增長政策不斷加碼的背景下，新能源汽車產量仍有望達到900萬輛以上。根據機構預測，全球新能源汽車產量也將保持較高增長。Copper Alliance數據顯示，一輛燃油車的銅需求量一般在23千克左右，混合動力汽車約爲40kg，插電式汽車約爲60kg，純電動汽車約爲83kg，混合動力公交車約爲89kg，全電動公交車在224-369kg。因此2023年全球新能源汽車用銅量有望達到123萬噸。
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行情展望：宏觀拖累減弱，
供需小幅寬鬆，銅價震蕩偏強
宏觀方面，雖然美聯儲年內是否有降息行爲仍存在不確定，但上半年結束加息存一致性預期，且美國通脹已經從高位出現回落，宏觀經濟大概率將呈現“淺衰退”甚至“軟着陸”的情況，美元指數趨勢向下，但下行斜率預計逐步放緩，整體宏觀面對銅價驅動中性偏多。
供需方面，雖然礦端存在品位下降，勞工擾動等因素，但從銅礦企業投產計劃來看，2023年產量增速有望進一步擡升。而國內冶煉端約束也將逐步改善，精銅供給有望保持增長。下遊需求方面，國內經濟復蘇預期較強，傳統板塊中地產鏈相關需求有望在下半年出現實質性修復，新能源需求將保持增長。
綜合來看，2023年銅供需結構預計將保持小幅寬鬆，四季度或在需求改善下逐步轉爲緊缺，目前海內外現貨庫存處於歷史均值偏高水平，但交易所庫存處於相對低位，整體銅價預計將呈現震蕩偏強的結構，運行區間預計將在62000-75000之間。
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