摘要：
從今年的庫存變化特徵分析到庫存變化與價格中樞的模糊關系分析，回歸對當前情形變化和後市的預測，目前國內已有庫存24萬噸，暫未出現庫存拐點，預計高點介於18年和19年之間，屬於絕對水位偏高，另外在累庫速度上，由於前期的庫存快速累升，今年的日均累庫速度是偏高的，一季度目前的價格中樞在68000元，預計整體仍將繼續承壓，不會有較爲明顯的上擡。盡管當前國內去庫預期良好，但弱現實特徵依舊明顯，因此3-4月是關注下遊訂單回暖，跟蹤去庫速度的窗口期，一定程度決定下半年價格節奏的變化，但全年的價格中樞受偏過剩的預期影響，可能並不會太高。
一
2023年季節性累庫的特徵
目前國內銅庫存處於季節性累庫中，累庫出現放緩跡象，但拐點尚不明確。截至春節後第二周的情況來看，今年上期所已經累庫16.5萬噸達到24萬噸，社庫累積21.5萬噸達到31.63萬噸，保稅區銅庫存累積10萬噸達到14.8萬噸水平。整體來看，除了保稅區庫存水位依然偏低以外，國內的累庫進展速度較快，庫存水位已經擡高至歷史偏高水平，除了2020年疫情擾動，已經逼近18年和19年的庫存高點。
今年國內庫存變化較往年有幾大特徵：
1、1月初未經歷小幅去庫階段直接加速進入累庫過程。今年過年陽歷日期相對較早，進入1月後下遊並未有明顯補庫行爲，消費弱勢是主因，12月經歷疫情高峯衝擊後消費表現較差，下遊提前進入春節節奏，同時疊加銅價在樂觀預期下漲價，抑制下遊節前補庫意願。
2、 累庫過程進展迅速，呈現斜率高，幅度大的特徵。以下圖上期所庫存變化情況爲例，春節前三周時間庫存從7萬噸累至14萬噸，周累庫幅度均超往年同期水平，庫存的快速累升建立在下遊不參與，煉廠持續往交易所交倉的背景中。
3、保稅區庫存回升但仍處低位，進口需求持續惡化，出口窗口打開。進口窗口關閉已經持續了兩個多月，前期進口需求走弱帶動的保稅區庫存回升節奏偏慢，後期進口倒掛出口盈利之後庫存累升加快，但當前保稅區庫存依然偏低，前期大概10-15萬噸的保稅區銅通過貿易融資的方式被鎖定，但隨着美聯儲加息國內降息，由於海內外利差擴大，保稅區銅的融資性需求基本喪失，庫存全部流出；目前的保稅區庫存增量可以理解爲過剩量。
總結而言，2023年的累庫壓力是比較明顯的，庫存從低位回升的速度快，累庫的幅度也都超過了往年，但再看價格表現，呈現高價格區間的震蕩運行狀態，庫存的變化與價格得到變化並不是一致的，在今年的累庫過程價格高位偏強的運行中，前期庫存絕對水位偏低和後期良好的去庫預期一定程度上抵消了這種庫存變化特徵帶來的價格壓力。
二
庫存變化與價格中樞的模糊關系
在對2023年累庫的表現進行總結不難發現，今年累庫已經不少，但價格依舊比較堅挺，兩個能夠一定程度抵消庫存壓力的因素我們也已經總結，需要探究的是既然庫存的變化與價格的變化難有明顯的一致性，但在基本面分析中庫存佔比的權重是比較大的，那麼是否存在一種模糊的正確能夠讓庫存與價格聯系起來。通過統計近5年來國內庫存變化，選取指標爲一季度累庫高點，季節性累庫中的日均累庫速度，後期去庫後的低點以及日均去庫速度四個指標與價格的季度中樞、年度中樞進行比較，可以發現一些變化：
1、 一季度季節性累庫高點與累庫速度會影響上半年價格中樞，累庫後的庫存水位高與累庫速度快將抑制上半年價格中樞上行。
2、 後半程的價格變化與去庫後低點以及去庫速度有一定關系，當去庫幅度大速度快，價格中樞擡升的空間也比較大；當去庫幅度不大，去庫速度不快，價格容易繼續承壓運行。
3、 在全年價格中樞的關系上，一季度累庫高點一定程度上影響着全年價格中樞，從供需平衡表的關系上，累庫高點過高往往對應着全年偏過剩的預期，高點偏低則容易引發短缺預期進而刺激價格中樞上擡。
三
後市展望
從今年的庫存變化特徵分析到庫存變化與價格中樞的模糊關系分析，回歸對當前情形變化和後市的預測，目前國內已有庫存24萬噸，暫未出現庫存拐點，預計高點介於18年和19年之間，屬於絕對水位偏高，另外在累庫速度上，由於前期的庫存快速累升，今年的日均累庫速度是偏高的，一季度目前的價格中樞在68000元，預計整體仍將繼續承壓，不會有較爲明顯的上擡。盡管當前國內去庫預期良好，但弱現實特徵依舊明顯，因此3-4月是關注下遊訂單回暖，跟蹤去庫速度的窗口期，一定程度決定下半年價格節奏的變化，但全年的價格中樞受偏過剩的預期影響，可能並不會太高。
作者：美爾雅期貨 有色分析師 張傑夫
