要點提示
1、中美貿易摩擦後續發展並不樂觀，英國與歐盟的貿易框架亟待確定；
2、全球經濟前景堪憂，歐美貨幣政策難以實行，歐美經濟發展趨緩是主要拖累；
3、國內經濟動能不足，有限政策刺激或集中在上半年，預計上半年經濟走勢較爲樂觀，而下半年經濟運行或面臨較大壓力；
4、銅精礦供應緊而不缺，精煉銅產量或保持穩定；預計下遊需求總體疲軟，但上半年地產交付高峯或刺激需求階段性提振。
01
一 2019年行情回顧
2019年滬銅走勢大致可以分爲三個階段：
第一階段：1 月 11 日至 3 月 3 日的上漲行情。現貨出現高升水的情況，現貨市場供應偏緊，並且中美雙方官員均表示貿易談判順利進行，但沒公布實質性談判成果。
第二階段：進入3月後，中美談判突然惡化，特朗普在5月初表示對2000億美元中國進口商品加徵關稅，由10%上調至25%。由於中美貿易關系惡化、宏觀經濟環境不理想，滬銅價格一度下跌至46000元/噸附近；
第三階段：12月以來，由於中美貿易談判第一階段協議達成，以及國內宏觀經濟數據回升，滬銅出現了明顯的上漲行情。
02
宏觀經濟分析
（一）中美談判之路依然艱險，英國與歐盟貿易框架亟待確定
中美後續談判難度依然較大。中美雙方在12月就第一階段經貿協議文本達成一致。從目前已經披露的內容看，協議盡管包含較多內容，但核心仍是農產品採購和降低部分關稅。其中美國僅對9月起加徵的約1200億美元中國商品從15%關稅降低至 7.5%，諸多核心問題依然沒有解決，後續談判進程不容樂觀，達成進一步協議的可能性較低。
英國與歐盟的脫歐談判仍充滿變數。約翰遜的脫歐方案已獲下議院通過，英國將在1月31日前完成脫歐。然而脫歐給英國乃至歐洲經濟帶來的負面影響仍是不可避免的，當前歐盟爲英國最大的貿易夥伴，往後英國與歐盟國家的貿易框架需重新商定，關稅、勞動力等因素將直接對整個英國和歐洲市場造成衝擊。
（二）歐美或拖累全球經濟增長，新興市場獨木難支
從全球經濟形勢來看，自金融危機以來，全球GDP實際同比增速下行明顯， IMF對世界經濟2019年增速預期爲3%。從全球貿易情況來看，受全球貿易壁壘加深影響，全球主要經濟體出口增速中樞下滑，反映各國家比較優勢未能得到充分發揮，拖累全球經濟增長。
從先行指標來看，OECD綜合領先指標下行趨勢明顯，摩根大通全球服務業PMI在制造業疲軟的影響下難以獨善其身，摩根大通全球綜合PMI指數持續下行，顯示全球經濟前景堪憂。
新興市場經濟增速相對較高，但對全球經濟影響有限
IMF預測2020年發達經濟體增速1.7%，與2019年持平，但新興市場和發展中經濟體2020年增速爲4.6%，高於2019年增速0.7個百分點。世界銀行預測2020年全球高收入經濟體增長1.6%，低於2019年的1.8%；新興和發展中經濟體增長4.7%，高於2019年的4.2%。
新興市場中，越南2019年三季度增長7%，菲律賓增長6.2%，馬來西亞增長4.4%，維持了相對高速增長。在當前全球環境下，東南亞地區承接了相當的貿易及制造業轉移，東盟目前已成爲中國第一大貿易夥伴。隨着區域全面經濟夥伴關系協定（RCEP）將在2020年正式籤署，以及東盟各國政府積極的經濟建設措施將持續爲經濟提供發展動力，預計東盟2020年仍將維持相對高速增長。但由於新興市場經濟體量總體較低，對全球經濟走勢的決定性不足。
歐洲經濟面臨的負面衝擊較多，寬鬆的貨幣政策難以爲繼
受美歐貿易摩擦加劇以及英國脫歐事件影響，歐元區及英國制造業PMI持續下行。雖然英國脫歐已成定局，但英國與歐元區貿易協議的博弈或仍然曲折，對經濟的負面衝擊依然存在，部分歐元區企業已經或正計劃將部分生產線撤離英國，這將對下行的英國及歐洲制造業產生更多不利影響。
此外，歐元區長期負利率對經濟的副作用開始顯現，繼續實行寬鬆的貨幣政策對經濟的刺激收效甚微，歐央行行長開始強調結構性改革的重要性，猜測歐元區進一步寬鬆的概率較低。在此背景下，預計歐洲2020年經濟增速或相對低迷。
美國經濟疲態初顯，貨幣政策空間有限
美聯儲2019年實施了三次預防性降息，但在12月議息會議上委員們一直通過了維持利率不變的決議，美聯儲預計2019年美國經濟增長2.2%，2020年美國經濟增長2.0%；同時將2020年失業率預期下調至3.5%，展示了對美國經濟的信心。事實上美國經濟增速自18年下半年以來逐步放緩，PMI持續下行，其中制造業PMI已至收縮區間。
消費對美國經濟的貢獻達七成以上，但是2019年以來，美國的消費市場增速已經出現回落。此外，雖然美國就業數據較爲樂觀，美國失業率再創新低，達3.5%，但失業率的先行指標已出現惡化，每周工時對失業率具有穩定的領先關系，截至19年第三季度，美國制造業平均每周工時均已連續4個季度下降，顯示出美國企業生產經營持續收縮，預示着2020年美國失業率或迎來上行。
從貨幣政策來看，美國2020年貨幣政策大幅寬鬆可能性較低。08年金融危機以來，美國大幅採取寬鬆的貨幣政策，成功使美國經濟恢復增長，股市、樓市迎來十年長“牛”。但實際上美國勞動生產率卻並未提高，資金並未能助力美國經濟實現結構性的調整，反而大量流入股市和樓市催生了資產泡沫，此時資產泡沫嚴重制約了美國貨幣政策的空間。
隨着未來美國失業率可能出現的上行，疊加美國股市和樓市缺乏足夠的上漲動力，在財富效應的作用下，美國消費數據可能有所下行。而消費是美國經濟的壓艙石，因此預計2020年美國經濟或面臨較大下行壓力。
（二）國內經濟動能不足，政策刺激或有所選擇
2019 年前三季度 GDP 增速爲 6.2%，其中三季度增速爲 6.0%，宏觀經濟增速有所下滑，但進入四季度以來，多項經濟數據回暖，顯示國內經濟暫時企穩。
2020年是“十三五”的收官之年，在中央經濟工作會議強調“保穩定”，強調了要切實維護經濟增長的穩定，再次強調要運用好逆周期調節工具。循跡今年的政策模式，明年上半年政策有再發揮的空間，中美貿易摩擦短期內反復概率較低，因此預計2020年上半年國內經濟表現或延續當前回暖趨勢。
但2020年的財政政策或將仍以結構性積極爲主，主要起託底作用。我國當前經濟發展的主要目標是要從高速增長轉向高質量發展，大舉刺激不符合我國經濟轉型升級的發展規劃，財政赤字率沒有明顯上升的可能。再考慮到地方政府槓杆率已接近歷史最高水平，地方政府加碼基建意願或不強烈，因此預計2020年基建投資將會維持在當前的低水平，難以成爲經濟增長的驅動因素。
房地產市場施工面積增速大於銷售面積增速，廣義庫存有所增長，且在國家“房住不炒”的政策基調下，開發商建房意願或有所降低，預計明年房地產投資增速或將下行。此外，在國際貿易壁壘加深的背景下，出口難以大幅增長成爲拉動我國經濟增長的動能。
2020年上半年，在政策發力的刺激下，國內經濟或能維持較爲樂觀的局面，但下半年由於國內經濟缺乏有效的增長點，傳統的房地產、基建面臨較大的限制，出口不振，正是舊力已老，新力未生之際，經濟運行或面臨較大的壓力。
宏觀經濟小結：
全球經濟增速下滑，新興市場雖能維持較高增長速度，但難以有效拉動全球經濟。歐洲經濟受美歐貿易摩擦影響和英國脫歐衝擊或持續低迷。中美經濟具有一定韌性，但美國經濟疲態已顯，2020年美國失業率或上行，經濟面臨下行壓力；國內經濟動能不足，政策刺激或集中在上半年，預計2020年上半年經濟數據或能維持堅挺，下半年經濟運行壓力較大。
03
基本面分析
（一）供應端
國際銅精礦供應緊而不缺，精煉銅產量預計較爲穩定
由於近兩年來世界銅礦山擴產項目不多，銅精礦供給增速持續處於較低位置。2020年敲定的長單TC僅爲62美元/噸，顯示2020年銅精礦供應持續偏緊。但從2019年冶煉費用與銅精礦進口量變化來看，2020年銅精礦進口量或能保持在高位，預計國內銅精礦整體供應維持緊而不缺的狀況。
廢銅進口量逐漸下降，對精煉銅替代效應有限
19年的廢銅進口批文已經全部公布，整體呈現不斷下降趨勢的。12月公布的進口批文數量僅有0.8 萬噸，表明我國對廢銅進口的限制越來越嚴，預計明年上半年，廢銅進口批文數量將進一步下降。精廢差近期有擴大趨勢，但由於廢銅進口量的大幅下降，實際廢銅對精煉銅的替代效應有限。
冶煉產能持續擴張，精煉銅產量或有所增長
據統計，2019年新增精煉產能總量爲80萬噸， 2020年目前預計有45萬噸，2021年之後，在計劃中的擴產產能還有約169萬噸。當前，冶煉廠產能利率用並不高，在銅精礦供應偏緊及廢銅進口量大幅萎縮的情況，新增冶煉產能釋放有限，但若銅精礦進口量有所增長，將會順利傳導至精煉銅的供給，引起精煉銅產量的提高。
（二）需求端
2018 年中國銅消費佔全球總消費量的半壁江山，因而目前銅需求市場的主要國家是中國。從國內的消費結構來看，精銅消費仍在電力電網領域，佔據市場份額的一半左右，其次是空調行業、交通運輸業和建築行業。
電力投資增速下降，配網建設或能穩定對銅需求
國家電網2019年電力投資額規劃5126億元，截至11月，國家電網基本建設投資完成額累計達到4116億元，同比下降8.8%，僅完成了規劃的80%，但預計12月及2020年電力投資不會大幅增加，國家電網有限公司發布了一份名爲《關於進一步嚴格控制電網投資的通知》，明確提出需要嚴格控制電網投資。但隨着電網投資的重點逐步向配網轉移，而配電網的用銅密度要比輸電網高；另一方面，農村電網和老舊小區的改造建設也會對電線電纜產生較大需求。因此雖然電力投資會有所下降，但預計電力行業實際對銅的需求或將保持穩定。
房地產投資或下降，竣工高峯期或能支撐銅需求
2019年1-11月份國內房屋新開工面積205,194.43萬平方米，同比增加8.6%；商品房銷售面積148,905.02萬平方米，同比增長0.21%。房地產市場施工面積增速大於銷售面積增速，廣義庫存有所增長，開發商投資意願或降低，新屋開工面積增速或下降。建築用銅雖然僅佔比8%，但考慮到建築領域對銅的需求影響更多的體現在完工後的裝飾及水電安裝領域，綜合用銅需求佔比超過20%。考慮到明年上半年地產竣工交付或進入高峯期，預計將帶動銅需求階段性上漲。
今年空調行業產量增速低迷，國內家庭空調保有量已達新高，且伴隨房地產市場低迷，空調行業增量需求並不穩定；此外，全球經濟下滑及貿易摩擦導致外需不振，空調庫存依然保持在較高水平，預計2020年以空調爲代表的家電行業對銅需求或有所降低。
基本面小結：
銅精礦供應緊而不缺，國內冶煉產能有所增長，精煉銅供應預計保持穩定；精煉銅下遊主要行業降速或導致需求疲軟，2020年上半年地產交付或迎來高峯，帶動銅需求階段性上漲，預計下半年總體需求低迷。
04
市場展望和策略分析
2020年全球經濟增速或將進一步放緩，新興市場難以帶動全球經濟增長，歐美經濟增長放緩或是主要拖累因素。歐洲面臨英國脫歐衝擊，美國失業率有上行可能；國內經濟動能不足，有限的政策刺激或集中在上半年，下半年經濟運行壓力較大。2020年，精煉銅供應端預計較爲穩定，下遊主要需求行業疲軟，但上半年地產交付高峯或能階段性提振銅需求。因此預計2020年上半年銅價或有所上行，下半年走勢或較爲疲軟。
對於風險偏好者，建議上半年以多單爲主，下半年可以空單爲主，加強風險控制。
對於風險中性投資者，建議配合期權策略，強化風險管理。
免責聲明
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