銅：基本面無明顯利空，資金助力推漲
本輪銅價上漲切換到的邏輯是資金驅動。本輪銅價上漲的邏輯，關鍵詞分別是：3月爲中國經濟復蘇；4月爲海外經濟復蘇；5月爲美元大幅貶值，6月爲海外礦山供應緊張，現在爲流動性寬裕。
流動性寬裕的“水”從哪裏來？
（1）歐美寬鬆政策強勢實施，市場流動性不足問題改善。美聯儲啓動無限量QE，且美國國會通過巨額資金救助計劃等，以解決市場“缺錢”的問題。同時，歐洲多國均實施了不同程度的寬鬆政策，且承諾未來將出臺更加寬鬆的經濟支持政策，這部分緩解了市場資金匱乏的問題和投資者悲觀預期。在此利好驅動下，部分金融指標有所改善，如美國10年期國債（實際）收益率從市場恐慌時的反彈高點快速回落至此前水平。全球銀行體系健康水平指標LIBOR-OIS利差小幅回調，市場風險溢價和恐慌情緒在下降。與此相對應的是，美聯儲資產負債表從3月中旬的4.25萬億達到6月底的7.1萬億。美聯儲通過這種方式對衝和防範系統性風險，能夠改變市場的極度悲觀預期。
（2）中國政策相對保守一些，政策力度沒有歐美那麼強，但是寬政策依然持續實施，央行要求2020年穩健的貨幣政策會更加注重靈活適度，財政政策更加積極有爲。本輪資產價格向好的觸發點就是，7月的1萬億特別國債，支持地方主要用於公共衛生等基礎設施建設，以及後續的地方政府專項債的發行，支持中小銀行補充資本金。隨着企業融資成本下降，信用環境持續修復，資金的風險偏好也在提升。
宏觀決定了大的方向，微觀市場上產能和庫存周期決定價格的運行幅度。對未來價格的判斷上，還是要看基本面的狀況。從庫存的角度看，3月27日-6月24日，國內銅的總庫存持續下降，而同時期銅價也是45度角往上漲，這個階段庫存和銅價相關性達到-0.93，屬於強相關。7月3日銅庫存增加，對應價格出現了回落，日內銅價下跌500元/噸。現貨升貼水和期限也有回落，現貨升水從6月30日的每噸145元，下降至7月9日的20元；07和08合約價差從6月30日150元/噸下降至7月9日的50元/噸。今天的情況是，現貨還有小升水，07-08價差繼續回落，但08-10合約依然存在相對偏高的back，表明市場預期還是比較好的。
年度供需平衡表預測顯示，精銅供應增加9.4萬噸，廢銅供應減少12萬噸，消費減少15萬噸，全年過剩量12.6萬噸。從下半年看，三季度供需存缺口，四季度供應過剩。從消費端看，三季度是消費旺季特徵明顯，電力、家電、房地產等行業用銅量增加明顯；四季度除電力市場表現良好外，其他行業用銅量出現小幅回落。從供應端看，雖然有部分新建冶煉產能投產，但原料供應緊張將持續制約精銅產量，精銅產量遠遠低於市場預期。
加工材企業冷暖不均勻，其中銅杆和銅管企業開工表現相對較好。銅板帶箔企業開工率持續回落，從3月的高位73.07%連續下滑至6月的63.46%，且低於歷史同期水平。但是3月之後電線電纜訂單量充足，電纜企業開工率高企，使得6月銅杆開工率高於去年同期水平。銅管企業1-5月開工率處於歷史偏低的水平，但6月較5月環比小幅回升，達到了去年同期水平。
建築市場支撐電纜消費。過去兩年，國家電網的電網投資總額呈下降趨勢，但3月下旬，國家電網全年投資總額將由年初計劃的4080億元上調至4500億元，以達到穩投資、擴內需、拉動經濟增長的目的。不過，從具體的資金流向看，國家電網計劃重點投資輸電網建設，配電網投資，在二季度國家電網銅招標線纜用銅量出現增長後，三季度和四季度銅線纜用銅量明顯低於去年同期水平。但是，建築市場邊際持續改善，抵消了國家電網銅線纜導體招標量的不足。房地產市場韌性特徵顯現。隨着我國疫情得到控制，各地區爲恢復經濟而對房地產市場採取了相對支持的政策，加上中國較爲寬鬆的流動性環境，資金面邊際改善，部分發展潛力較大的核心城市房地產市場快速恢復，利好整個房地產板塊的施工和竣工。同時，各地專項債發行和使用情況良好，資金全部用於重大基礎設施項目建設，主要投向交通基礎設施、市政和產業園區基礎設施和民生服務等領域。中國基建投資在2月大幅縮減，3月之後投資邊際改善較爲明顯。
家電行業卻變得極其亮眼。618促銷使得疫情之後的家電需求得到了釋放，6月15日-6月21日，空調冰箱洗衣機線上和線下消費均出現較大的增速。從用銅量最多的空調行業看，空調新國標7月1日實施，由於空調新標準門檻提高後基本與歐盟、美國等的準入要求相當，這對頭部空調企業來說是整合市場的好機會。基於高消費和整合市場的雙重原因，空調企業排查持續上升，7月整個行業排產1514萬臺，同比增速高達21%。我們估算全年國內終端消費同比減少15萬噸左右，其中下半年消費有增量。
供應端，粗銅供應緊張有所緩解，銅精礦供應持續偏緊。粗銅加工費基本回升至冶煉廠盈虧平衡點附近，6月底進口粗銅加工費130美元/噸，較5月底上漲5美元/噸；國產粗銅加工費爲1150元/噸，處於冶煉廠盈虧平衡點附近，較5月底上漲250元/噸。進口粗銅加工費上漲，推測非洲剛果、贊比、南非等國家解禁後，粗銅向國內供應恢復，尚需等待進口數據驗證。國內粗銅加工費上漲明顯，粗銅供應增加，主要因精廢價差快速擴大，超過合理水平1000元/噸，部分廢銅已經轉化成了粗銅，導致粗銅供應增加。
但是銅精礦供應似乎已經進入了收縮周期。銅礦企業總利潤下滑，一季度智利銅業、自由港、南方銅業、墨西哥銅業、倫丁礦業、哈德灣礦業等淨利潤下降明顯，原因是銅礦產量下滑和低銅價。雖然當前銅價處於偏高的位置，但是受疫情的影響，礦企縮減產量，利潤壓力上升。全球前17大礦山4月預測2020年銅礦產量同比下降24.25萬噸，較2月預測減少48.9萬噸。減量比較大的礦山主要是必和必拓、自由港、嘉能可、力拓等，合計減量36.24萬噸。爲維持利潤，企業減少開支，這和銅礦生產形成負向反饋，我們判斷銅礦或進入萎縮周期。
冶煉行業的尷尬處境，已經投產的冶煉廠縮減產量，計劃投產的如期投產。計劃內投產的冶煉廠如期投產，由於原料供應緊張，預計產量將低於預期。假設新增產量低於預期20%，2020年國內實際產量增加9.4萬噸。
廢銅進口進入虧損，進口量大幅減少。1-5月，廢銅進口金屬量同比減少28.5萬噸；第九批廢銅進口核準量增加，但進口虧損擴大，限制廢銅進口。保守估算全年廢銅減少至少30萬噸，以進入加工40%的比例計算，廢銅加工減少12萬噸。
綜合來看，根據市場流動性和供需基本面判斷，7-9月銅價還存在上漲的可能。交易上，還可以建立多單。內外套利方面，內外反套有機會，但空間太小。正套尋找無風險套利機會，最好是基於現貨流套利。期限套利方面，基本面邏輯支持正套。反套不支持，且風險收益比太低，不值得冒險。
