風正勁、帆高懸，銅博士劈波斬浪
——2020年半年度銅期貨行情展望及投資策略
季先飛（Z0012691）
報告導讀
我們的觀點：2020年下半年銅供需基本面持續改善，預計銅價還存在上漲空間。
我們的邏輯：2020年下半年銅供需基本面改善，由上半年的供應過剩轉爲缺口。從供應端看，銅礦供應端的擾動將貫穿下半年。智利、祕魯等主要資源國新冠肺炎疫情惡化，持續擾動銅礦生產和運輸。結合國際主要礦企產量、利潤以及資本開支的預測，全球銅礦生產或進入萎縮周期。受制於銅精礦TC下降和虧損壓力增加，冶煉廠精銅產量持續受到限制，判斷下半年產量將低於預期。從消費端看，銅主要終端消費行業邊際改善，銅的需求逐漸恢復。下半年電網、家電和建築市場對銅消費的拉動效果較爲明顯。其中，電網投資總額上調，下半年電網投資額將會放大，電線電纜等相關銅導體招標較上半年將有明顯增量。建築市場，房地產市場韌性特徵顯現，下半年將帶動銅等相關需求超預期表現。同時，基建“補短板”持續加碼，基建逆周期調節作用將在下半年爆發，單月增速將明顯高於去年同期。家電市場，高消費和整合市場的雙重原因，空調企業排產量持續提高，預計下半年空調產量將明顯高於上半年。
投資建議：2020年下半年銅價成交重心將繼續上移。基於對下半年銅供需改善的預期，我們判斷下半年滬銅成交重心爲53500元/噸。分階段看，下半年銅價有可能呈現前高後低的走勢，其中三季度銅價繼續走高的概率較大，預估滬銅成交重心爲54500元/噸，建議投資者可以逢低買入。四季度銅價持續上漲將受限，有可能在三季度價格基礎上出現回調，預估成交重心爲52500元/噸，建議投資者三季度多單減持。在套利上，基於對單個月份平衡的判斷，三季度國內庫存將維持低位，甚至再次出現回落的可能，建議投資者期限正套爲主；四季度庫存回升的概率較大，投資者應該轉向期限反套。內外套利方面，進口盈虧尚處於平衡點附近波動，內外反套空間較小，但正套存在無風險獲利機會，建議投資者抓住進口盈利時的無風險正套機會。
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上半年銅價走勢回顧及邏輯分析
2019年銅價走勢階段性特徵明顯，整體呈現“V”型走勢：以3月23日作爲分界線，前半段銅價跌幅24.36%，後半段漲幅30.62%。新冠肺炎疫情引起全球金融市場和產業鏈動蕩，主導了前半段銅價的下跌。疫情衝擊銅價的路徑主要有三個：第一，疫情凍結部分需求，高槓杆部門面臨現金流斷裂風險，引發美元流動性危機和市場實際利率的上升，美元持續堅挺使得銅價估值重心下移；第二，爲抗擊疫情，海外各國採取封城封國的政策導致人流和物流基本停滯，導致消費終止，銅的需求將出現大幅回落；第三，社會總需求下降和多種資產價格回落導致全社會面臨通貨緊縮風險和制造業持續低迷，反過來強化總需求的下降和資產價格的回落。在這個過程中，OPEC+部長級會議談崩，沙特增產且大幅降低售往多個國外市場的原油價格，以及中美貿易摩擦升級隱憂等加重了資產價格的下滑。
寬鬆政策強勢實施，市場流動性問題得到改善。美聯儲啓動無限量QE，且美國國會通過巨額資金救助計劃等，以解決市場“缺錢”的問題。同時，其他多國均實施了不同程度的寬鬆政策，且承諾未來將出臺更加寬鬆的經濟支持政策。中國採取的貨幣政策寬鬆幅度低於發達國家，但實施的力度依然較強，社會融資規模增速連續兩個月出現明顯回升。市場貨幣環境改善，緩解了市場資金匱乏的問題並扭轉了投資者悲觀預期。在此利好驅動下，部分金融指標改善，如TED利差脈衝式上升後回到正常水平，顯示市場風險已經降低，資金和信用狀況也由緊轉鬆。在全球流動性改善後,企業復產復工，推動了資產價格的連續回升。銅的金融屬性偏強，銅價在上半段的跌幅超過其他有色金屬，在下半段價格的漲幅也優於其他有色金屬。
圖表1：2019年上半年滬銅走勢階段性特徵明顯：前半段銅價跌幅24.36%，後半段漲幅30.62%
資料來源：文華財經，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表2：新冠肺炎疫情衝擊銅價的路徑
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表3：Ted Spread回歸正常水平
資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所
銅價前半段下跌和下半段的下跌具有微觀基礎。從期限結構上看，滬銅M+0和M+1合約期限結構從3月27日由contango轉爲back，並且back結構持續高於歷史同期水平，表明銅供應偏緊，銅的交易也由有利於空頭轉向了有利於多頭。從庫存上看，上半年銅價走勢和庫存變化高度相關。統計數據顯示，上半段銅價和庫存相關系數爲-0.81，下半段的相關系數爲-0.93。由於庫存反應基本面狀況，可以認爲上半年基本面的變化也是銅價的下跌和上漲的重要驅動因素。疫情爆發後，主要銅消費國採取了“封城封國”的政策，2月銅消費快速回落。隨着中國疫情防控取得成效，企業復產復工穩步推進，國內下遊需求超預期復蘇，供需平衡表持續修復，表現爲4月後庫存快速回落。
圖表4：滬銅M+0和M+1合約結構由contango轉爲back
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表5：銅庫存和銅價高度負相關
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
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下半年銅價運行邏輯：供應擾動增強，消費邊際改善
2.1 供應擾動增強，產量預期下調
2.1.1 粗銅供應依然緊張，廢銅供應短缺格局未變
粗銅加工費回升，但供應偏緊格局未變。6月底進口粗銅加工費爲130美元/噸，較5月底上漲5美元/噸；國產粗銅加工費上漲250元/噸，至1150元/噸。雖然粗銅加工費上漲，但是供應偏緊的格局未變，主要基於以下兩方面的原因：（1）粗銅加工費絕對值位於冶煉廠成本偏下位置，冶煉廠以粗銅進行冶煉依然沒有利潤；（2）國內粗銅加工費漲幅明顯高於進口粗銅加工費漲幅，可以認爲粗銅加工費上漲是由國內粗銅供應增加引起的。我們認爲，國內粗銅供應的增加不是礦產粗銅的增加，而是廢銅生產粗銅的增加。5月以來，精廢價差快速擴大至2000元/噸上方，遠超精廢合理價差1000元/噸左右。持貨商爲獲取更高的盈利，將部分廢銅冶煉爲粗銅進行銷售，導致粗銅供應增加。未來粗銅供應需要重點關注廢銅的進口情況。今年3-4月進口盈利可觀帶動廢銅進口量環比增加，但是5月之後廢銅進口盈利持續下降並於6月轉爲虧損，相應的是5月後廢銅進口環比下降。基於對未來廢銅供應緊張的判斷，廢銅冶煉爲粗銅存在瓶頸，粗銅供應偏緊的格局不會發生實質性改變。
圖表6：粗銅加工費回升至冶煉廠盈虧平衡點
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表7：精廢價差快速回升，遠超合理水平
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表8：廢銅進口虧損持續擴大
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表9：廢銅進口量依然存在回落可能
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
2.1.2 銅礦生產進入萎縮周期，低加工費成爲常態
智利、祕魯等主要資源國新冠肺炎疫情惡化，持續擾動銅礦生產和運輸。祕魯3月15日宣布全國進入緊急狀態，並實施強制自我隔離，全面關閉海陸空河客運邊境，全國各部門停工停業，銅礦生產和運輸幾乎處於休克狀態。當前祕魯政府持續推動礦產能恢復至疫情之前的水平，但是祕魯疫情確診人數還在持續增加，而且部分礦場發現了感染的礦工，這就意味着工人的數量在減少，產能很難恢復至疫情之前的水平。智利銅礦生產受疫情和罷工的雙重影響，其產量大概率將繼續向下。智利El Teniente和Chuquicamata銅礦新冠感染人數最多，其他礦區的感染率也在不斷攀升。同時，Antofagasta旗下的兩個礦場Zaldivar、Centinela因薪資問題決定罷工，尚等待政府調停。
結合國際主要礦企生產、產量以及資本開支的預測，我們認爲全球銅礦生產進入萎縮周期。根據銅礦企業4月之後公布的產量預測數據以及相關公開資料的數據進行估算，2020年全球前17家銅礦企業產量預測值較2019年實際產量將減少23.75萬噸，且該預測值較2月發布的預測值下調48.4萬噸。銅礦資本開支是支撐銅礦未來產量的重要前提條件。二季度主要銅礦企業下調全年資本開支計劃，意味着銅礦未來產量面臨巨大的下行壓力。具體數據顯示，4月之後全球主要銅礦企業資本支出預測值較2月之前的預測值下調約64億美元，降幅高達19%左右。與2019年相比，主要銅礦資本開支降幅亦較大，達到14%左右。銅礦資本開支和銅礦生產創造的利潤呈螺旋式的變動。受主要資源國疫情發酵的影響，多個在產銅礦項目中斷和新投建項目推遲投產，銅礦產量下滑預期增強，銅礦企業爲了使全年利潤不至於下滑過大而減少資本開支。銅礦企業資本開支減少，將反過來限制未來銅礦產量和企業利潤。
銅精礦加工費持續走低，冶煉廠基本進入全行業虧損狀態。3月至今，銅精礦現貨加工費TC從71美元/噸下降至50美元/噸，冶煉廠平均利潤從150元/噸下降至虧損945元/噸。同時，冶煉廠中長期看不到利潤的改善，江西銅業、銅陵有色和Antofagasta籤訂2021年上半年長單TC爲60.8美元/噸，低於2020年長單TC62美元/噸。銅精礦長單TC對現貨TC有引導作用，這就意味着未來至少1年內銅精礦供應都將處於偏緊狀態，銅精礦現貨TC維持低位甚至繼續下降，冶煉廠持續處於較大虧損狀態。
圖表10：前17家銅礦企業預測產量較2019年減少23.75萬噸
資料來源：企業財報，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表11：2020年主要銅礦企業資本支出同比下降約14%
資料來源：企業財報，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表12：2020Q1主要銅礦企業淨利潤明顯低於去年同期
資料來源：企業財報，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表13：進口銅精礦現貨虧損持續擴大
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表14：進口銅精礦長單將長期處於虧損狀態
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
2.1.3 受制於冶煉虧損，精銅產量受限
基於冶煉廠的虧損狀況，我們做出兩點預判：（1）在產冶煉產能面臨減產的可能。今年冶煉廠檢修集中在1-7月，主要原因是冶煉廠原料緊張和冶煉虧損。8-12月冶煉廠預計檢修產能比較少，但冶煉廠的產能利用率有可能處於相對偏低水平。（2）新建冶煉產能如期投產，但完全達產的時間有可能延長，全年實際產量將大幅低於預期。比較樂觀的假設是，在產冶煉廠維持現有的產能利用率，新建冶煉廠實際產量是預期的20%，則全年精銅產量同比僅增加9.4萬噸。
圖表15：預計2020年精銅產量同比增加15.6萬噸
資料來源：SMM，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表16：中國銅冶煉企業檢修產能統計
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
2.2 消費邊際改善，銅需求逐漸修復
銅主要終端消費行業邊際改善，銅的需求逐漸恢復。自下而上的推算數據顯示，下半年電網、家電和建築市場對銅消費的拉動效果較爲明顯，其中電網帶動銅的消費同比增加10.9萬噸，建築帶動消費增加7.8萬噸，家電帶動消費增加4.8萬噸。
電網投資總額上調，電線電纜需求量將明顯上升。3月下旬，國家電網全年投資總額將由年初計劃的4080億元上調至4500億元，以達到對經濟逆周期調節的作用。該電網計劃投資額較2019年同比增長0.6%，但截至5月電網總投資同比下降2.0%，這就意味着下半年電網投資額將會放大，電線電纜等相關銅導體招標較上半年有明顯的增量。
房地產市場韌性特徵顯現，下半年將帶動銅等相關需求超預期表現。隨着我國疫情得到控制，各地區爲恢復經濟而對房地產市場採取了相應的支持政策，加上中國較爲寬鬆的流動性環境，資金面邊際改善，部分發展潛力較大的核心城市房地產市場快速恢復，這將利好下半年房地產市場的施工和竣工。同時，基建“補短板”持續加碼，基建投資依然存在上升空間。各級地方政府專項債發行和使用情況良好，資金全部用於重大基礎設施項目建設，如投向交通基礎設施、市政和產業園區基礎設施等領域。中國2月基建投資跌幅高達26.9%，但隨後基建投資大幅回補。我們預估，基建投資逆周期調節作用將在下半年爆發，單月增速將明顯高於去年同期。
消費市場逐漸轉暖，家電行業恢復性增長。618促銷使得疫情之後的家電需求得到了釋放，6月15日-6月21日，空調冰箱洗衣機線上和線下消費均出現較大的增速。從用銅量最多的空調行業看，空調消費力度加強，6月底空調整體庫存低於上個冷年水平。同時，空調新國標7月1日實施，由於空調新標準門檻提高後基本與歐盟、美國等的準入要求相當，這對頭部空調企業來說是整合市場的好機會。基於高消費和整合市場的雙重原因，空調企業排產量持續提高，7月頭部8家空調企業排產1394萬臺，同比增速高達22%。我們預計下半年空調產量同比增速將達到6%，帶動銅消費量同比增加4.5萬噸。
圖表17：中國銅消費的推算：下半年電網、家電和建築市場表現優異
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表18：電網基本建設投資邊際改善
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表19：3月之後基建投資大幅回補
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表20：房地產市場快速恢復
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表21：6月底空調庫存低於上個冷年水平
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
2.3 下半年平衡的預估：供需格局整體改善，消費淡旺季特徵明顯
2020年下半年，銅的供需格局將明顯改善。從具體數據上看，下半年國內銅產量473.49萬噸，淨進口量169萬噸，消費量644.41萬噸，供需缺口1.92萬噸，而上半年供應過剩12.8萬噸。分階段看，下半年消費淡旺季特徵仍將明顯，其中三季度消費量327.74萬噸，高於四季度的316.67萬噸；三季度供需缺口約9.32萬噸，四季度銅過剩量約7.4萬噸。
圖表22：2020年中國銅單月供需平衡（單位：萬噸）
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
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結論與投資策略
3.1 下半年電解銅價格判斷
我們認爲，2020年下半年銅供需基本面持續改善，預計銅價還存在上漲空間。
從供應端看，銅礦供應端的擾動將貫穿下半年。智利、祕魯等主要資源國新冠肺炎疫情惡化，持續擾動銅礦生產和運輸。結合國際主要礦企產量、利潤以及資本開支的預測，全球銅礦生產或進入萎縮周期。銅礦資本開支減少和銅礦產量下滑形成負向反饋。多個在產銅礦項目中斷和新投建項目推遲投產，銅礦產量下滑預期增強，銅礦企業爲了使全年利潤不至於下滑過大而減少資本開支。銅礦企業資本開支減少，將反過來限制未來銅礦產量和企業利潤。受制於銅精礦TC下降和虧損壓力增加，冶煉廠精銅產量持續受到限制，判斷下半年銅產量將低於預期。
從消費端看，銅主要終端消費行業邊際改善，銅的需求逐漸恢復。我們認爲，下半年電網、家電和建築市場對銅消費的拉動效果較爲明顯。其中，電網投資總額上調，電線電纜需求量將明顯上升。今年前五月電網總投資同比下降，意味着下半年電網投資額將會放大，電線電纜等相關銅導體招標較上半年將有明顯增量。建築市場，房地產市場韌性特徵顯現，下半年將帶動銅等相關需求超預期表現。同時，基建“補短板”持續加碼，基建投資依然存在上升空間，預計基建投資逆周期調節作用將在下半年爆發，單月增速將明顯高於去年同期。家電市場，高消費和整合市場的雙重原因，空調企業排產量持續提高，預計下半年空調產量將明顯高於上半年。
當然，市場依然存在較大不確定性：（1）新冠肺炎疫情的發展預估難度較大，有可能對宏觀以及供需基本面格局產生難以預料到的衝擊；（2）中美貿易關系惡化；（3）美國大選形勢加大經濟不確定性，這些將導致風險資產價格波幅加大。
3.2 投資策略
2020年下半年銅價成交重心將繼續上移。基於對下半年銅供需改善的預期，我們判斷下半年滬銅成交重心爲53500元/噸。分階段看，下半年銅價有可能呈現前高後低的走勢，其中三季度消費修復存在較強預期，且銅礦供應擾動較強導致精銅生產受限，銅價繼續走高的概率較大，預估滬銅成交重心爲54500元/噸，建議投資者可以逢低買入。四季度是傳統的消費淡季，且部分新建冶煉產能投產增加精銅供應的預期較強，銅價持續上漲將受到限制，有可能在三季度價格基礎上出現回調，預估成交重心爲52500元/噸，建議投資者三季度多單減持。在套利上，基於我們對單個月份平衡的判斷，認爲三季度國內庫存將維持低位，甚至再次出現回落的可能，建議投資者期限正套爲主；四季度庫存回升的概率較大，投資者應該轉向期限反套。內外套利方面，進口盈虧尚處於平衡點附近波動，內外反套的空間較小，但正套存在無風險獲利機會，建議投資者抓住進口盈利時的無風險正套機會。
圖表23：滬銅M+0和M+1合約期限結構
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表24：電解銅進口利潤
資料來源：wind，國泰君安期貨產業服務研究所
圖表25：2020年下半年滬銅重心前高後低
資料來源：文華財經，國泰君安期貨產業服務研究所
