作者：國泰君安期貨 銅、鋅高級研究員季先飛
報告要點
宏觀利好以及微觀需求改善，驅動本輪價格上漲。宏觀方面，宏觀利好不斷累積，經濟強復蘇預期不斷增強。微觀需求上，銅終端消費回升拉動下遊訂單，銅需求邊際改善，庫存去化加快。
宏觀面，美國大選基本確定、疫苗有效性提高以及中國加入RCEP等利好疊加，提升市場的風險情緒。同時，國內外經濟數據優異，經濟復蘇預期增強。
基本面，下遊需求增加，銅材開工率整體回升。市場預期12月電網投資將大幅增加，進而提升電線電纜消費和銅杆需求。國內空調企業爲迎接年底消費旺季，生產逐漸提速。同時，海外需求提升也有利於家電出口，10月中下旬訂單開始出現轉好的趨勢。需求改善帶動企業補庫，社庫從9月中旬階段峯值連續回落，且下降速度不斷加快。國內現貨升水小幅擴大，進口窗口打開，保稅銅現貨升水企穩回升，印證了國內需求的改善。原料供應偏緊，其中祕魯銅礦供應受限，持續打壓TC，且再生銅進口低於預期。
今日銅價漲幅擴大，倫銅再創新高，價格站上7600美元/噸，滬銅主力01合約高位觸及57790元/噸，漲幅2.78%。宏觀利好以及微觀需求改善，驅動本輪價格上漲。宏觀方面，宏觀利好不斷累積，經濟強復蘇預期不斷增強。微觀需求上，銅終端消費回升拉動下遊訂單，銅需求邊際改善，庫存去化加快。
01宏觀利好疊加，經濟復蘇預期增強
美國大選基本確定、疫苗有效性提高以及中國加入RCEP等利好疊加，提升市場的風險情緒。特朗普政府已經正式通知拜登進行權力交接，拜登當選美國總統幾無懸念。拜登當選總統後，其防疫措施將有可能着重於爲企業的復工復產提供保護，而不是封鎖，這對下遊需求有正向的促進作用。
新冠肺炎疫苗取得進展，疫苗有效性提高。輝瑞、Moderna以及牛津大學與阿斯利康合作研發新冠疫苗有效性達到或者超過90%。英國獨立監管機構將在幾天之內批準輝瑞旗下疫苗，最早將於12月7日接種。美國總統特朗普表示新冠疫苗最快本周開始交付，這意味着疫苗接種有望在12月中旬前提前進行。從當前情況來看，明年3月前大部分美國人可以注射完畢。而在中國，嘉興和義烏已經開始接種新冠疫苗。新冠疫苗有效性的提高帶動了市場的樂觀情緒。隨着接種人羣的增加，海外疫情得到控制，工業生產和居民生活將有可能以更快的速度恢復，市場對未來經濟復蘇的預期不斷增強。
中國正式籤署RCEP協定，市場預計RCEP的達成將在降低關稅壁壘上邁出更大步伐，未來不排除95%甚至更多稅目產品被納入零關稅範圍，將提升區域經濟活力。
同時，國內外經濟數據優異，經濟復蘇預期增強。美國經濟重啓後出現超預期修復，疫情損失的工作崗位已經回補過半。10月失業率爲6.9%，較9月下滑1個百分點，已經連續第6個月下滑。同時，美國零售總額、工業產出水平以及中國向美國出口的集裝箱數量等均出現較爲明顯的上升。
中國1-10月規模以上工業企業利潤總額同比轉正，產成品庫存累計同比增速下降。最新數據顯示，中國11月制造業PMI爲52.1，比上月上升0.7個百分點，連續9個月位於臨界點以上，表明制造業恢復性增長有所加快。中國國常會召開，重點部署擴大消費。一是擴大汽車消費。鼓勵各地增加號牌指標投放，並開展新一輪汽車下鄉和以舊換新，鼓勵有條件的地區對農村居民購買3.5噸及以下貨車、1.6升及以下排量乘用車，對居民淘汰國三及以下排放標準汽車並購買新車給予補貼。二要促進家電家具家裝消費。鼓勵地方對淘汰舊家電家具並購買綠色智能家電、環保家具給予補貼。中國擴大消費落地，將繼續對需求形成向上驅動。
02需求改善帶動企業補庫，社庫快速回落
下遊需求增加，銅材開工率整體回升。10月精銅杆開工率69.54%，環比-0.75%，同比-2.16%；10月再生銅杆開工率69.1%，環比-5.95%，同比+12.69%。銅價上漲使得精銅和再生銅價差擴大，廢銅杆價格優勢顯現，替代部分精銅杆需求。今日再生銅槓杆對當月扣減160元/噸，今日現貨升水165元/噸，也就是說再生銅杆對盤面升水5元/噸，顯示再生銅杆需求旺盛。初步統計數據顯示，11月再生銅杆開工率爲71.56%，較10月上升2.46個百分點。根據電網投資規律，市場預期12月電網投資將大幅增加，進而再次帶動電線電纜消費和銅杆需求。10月銅管開工率爲76.77%，環比+1.58%，同比+3.66%，主要因10月國內空調企業爲迎接年底消費旺季，生產逐漸提速。同時，海外需求提升也有利於家電出口，10月中下旬訂單出現轉好的趨勢。11月空調排產量環比增11%和同比增8.2%，空調企業開工明顯高於歷史同期水平。11月空調企業計劃銷售量同比增23.4%，其中內銷增25.1%，外銷增21.2%。國內促消費政策落實，以及海外疫情得到控制和中國籤署RCEP協議降低關稅等均有利於空調的生產和出口。10月銅板帶箔70.56%，環比-0.56%，同比+0.21%。新能源汽車產量提高預計將持續帶動銅板帶需求，板帶企業開工率維持高位。
同時，每年11月份是終端企業進行季節性補庫的時間，主要原因是經過9-10月的消費旺季之後，11月淡季來臨銅價出現一般會出現季節性回調。對於終端企業而言，爲後期消費旺季的戰略性保值的時間點一般會選擇在11-12月。但是今年情況比較特殊，11月銅價處於高位且沒有出現階段性回落，而下遊和終端企業在經歷旺季之後原料庫存是偏低的，不得不在高位進行補庫。國內社會庫在9月中旬達到階段峯值33.89萬噸後連續回落至11月27日的20.54萬噸，且下降的速度不斷加快。
國內現貨升水在銅價上漲過程中攀高，也表明了下遊補庫的增加。國內現貨升水近三個交易日連續上升，其中廣東地區現貨升水從75元/噸上升至140元/噸，顯示出廣東地區終端企業補庫較爲充足。從進出口看，現貨進口窗口已經打開，進口盈利超過110元/噸，保稅區銅庫存已經開始向國內運輸。11月27日保稅區庫存已經較前一周減少0.27萬噸，現貨升水從50美元/噸上升至53美元/噸，顯示國內需求持續增加。
03原料供應偏緊格局持續
銅精礦現貨TC處於50美元/噸下方，冶煉廠持續虧損。澳大利亞向中國出口銅精礦減少，且祕魯政局不穩，市場擔心未來銅礦供應受限，持續打壓TC。從長單談判情況看，2021年銅精礦長單TC大約在55-60美元/噸之間，低於2020年長單TC62美元/噸，2021年銅礦供應將持續處於偏緊格局。
再生銅新標準雖然實施，但海外運往中國的再生銅數量並沒有如預期增加。再生銅進口相關要求的理解不清晰，以及美國再生銅進口是否會被徵收貿易關稅尚不確定，限制再生銅進口。我們粗略估計明年再生銅供應增加15萬噸左右，但如果再生銅相關要求仍然難以執行，再生銅進口持續受限，將會影響到明年再生銅整體供應。
04結論：銅價趨勢上漲
總的來看，銅價大趨勢是上漲的。從短期看，本輪價格上漲蘊含着投機資金逼產業補庫的意味。首先，可以看到期貨投機席位持倉在不斷增加；其次，現在還有較多下遊和終端企業尚未完成補完，風險敞口較大，後期存在補庫需求。我們認爲產業大部分補庫後，銅價才有可能出現調整。但是銅是邊際定價，銅價上漲後，上行空間也將打開。
