概述：
2020 年疫情是擾動金屬價格和市場的核心因素，年初至今疫情在全球範圍內擴散蔓延，經濟和社會壓力倒逼各國實施寬鬆的貨幣政策，弱美元、零利率甚至負利率的貨幣環境對以有色金屬爲代表的大宗商品的價格構成支撐。2020 年以來，基本金屬價格表現先跌後漲，疫情對工業金屬影響明顯。隨着以中國爲代表的經濟體逐漸恢復，銅的供需關系大幅好轉。2020年下半年有色市場出現了轉折性的變化。
2021年銅價市場展望：銅兼具商品和金融屬性，供需緊平衡狀態下宏觀因素成爲主導價格漲跌的關鍵。就宏觀層面而言，疫情突襲，各國實施寬鬆的貨幣政策，弱美元、零利率 甚至負利率的貨幣環境對以有色金屬爲代表的大宗商品的價格構成支撐。供應端而言，由於銅價長期低迷所導致的長期資本開支不足，近年來新增銅礦較少，限制了礦端的產量彈性；銅礦供應不足導致加工費持續走低，疊加硫酸價格低迷，冶煉端盈利微薄進而抑制其產能擴張進程。消費端，貨幣政策轉向財政刺激過程中消費表現溫和復蘇，疊加十四五規劃中對於光伏、新能源汽車等產業的重視，這也是銅的消費展望十分樂觀，此外房地產、汽車、家電等傳統下遊領域有望穩健增長，銅的需求前景向好。
預計在2021年並無大量的新增產能投放，銅價整體供應情況仍難言寬鬆。受益於全球流動性寬鬆、弱勢美元周期及通脹預期上行的環境下，中短期內將繼續拉動全球銅的需求，在上遊緊缺、下遊復蘇雙重帶動下我們看好銅價中長期走勢，“銅博士”自身商品屬性及優質基本面有望支撐銅價再上一格臺階。
風險點：疫情超預期、疫苗效果大幅不及預期（價格下行風險）、地震、罷工等因素的影響（價格上行風險）、中美關系問題（價格向下風險）、其他重大宏觀事件。
本文分爲兩大部分，全文約8000字，閱讀大概需要30分鍾。
一、宏觀與政策環境
流動性寬鬆+通脹預期回暖
2020 年疫情是擾動金屬價格和市場的核心因素，全球突發公共衛生事件影響了大宗商品價格和全球股市原有的節奏。3月份歐美股市出現暴跌行情，導致全球金融市場出現顯著流動性危機。美股分別在3月9日、12日、16日以及18日連續4次出現熔斷，而此前幾十年的時間美股只出現過 1 次熔斷。
世界銀行最新一期《全球經濟展望》報告，受新冠疫情衝擊，預計2020年全球經濟將下滑5.2%，這將是二戰以來最嚴重的經濟衰退。各國採取超寬鬆政策加劇負利率，深刻影響全球金融市場。本輪自 2020 年危機期間的貨幣政策和財政刺激如下。（1）貨幣政策方面，以美聯儲爲代表的貨幣當局同樣採取量化寬鬆政策，美聯儲在2020年3月16日開啓7000億美金的量化寬鬆，在3月23日再次開啓不限量的量化寬鬆，總資產從3月份的4.3萬億美金增長到11月份的7.3 萬億美金，漲幅爲70%，摩根士丹利預計2021 美聯儲資產負債表有望擴張至10萬億美金。（2）財政刺激上，2020 年全球主要經濟體的財政刺激規模較大，其中美國陸續出臺四輪約 2.8 萬美金的財政刺激計劃，佔據2019年GDP比重爲12%。德國在3月23日出臺了7500億歐元的財政刺激計劃。中國發行了1萬億元的抗疫特別國債，主要用於公共衛生等基礎設施建設（7000 億元）和抗疫相關支出（3000 億元）。後疫情時代下，全球主要經濟體面對疫情擾動帶來的經濟滑坡，大力推行寬貨幣、寬財政政策。三季度以來全球經濟活動逐漸修復，PMI數據維持榮枯線上，經濟修復與低利率環境促進消費轉暖，帶動金屬品需求反彈
政策紅利促進復蘇
隨着疫情的好轉與疫苗推出進度的逐步加快，各國經濟修復成爲未來一段時間的核心任務之一， 而我國今年在嚴控疫情與“六穩、六保”方針的指引下，經濟修復速度明顯快於海外，每一次全球重大事件窗口都會帶來新一輪的產業轉移。2021 年是十四五規劃的開局之年，各項規劃將正式落地推進，在新舊基建方面，國家有望繼續加大投入。美國大選塵埃落地之後，大規模經濟刺激計劃也將展開，預計規模將達到 2 萬億美元。英國脫歐也將在 2021年一季度完成，不確定性因素減少。
色行業復蘇較快，業績大幅改善
疫情帶來的危機，以及危機過後的貨幣政策變化，中國有色行業運行呈現先抑後揚的態勢，總體顯示運行顯著向好。前三季度，有色金屬行業總營業收入爲14615億元，同比增長 16.83%。2020年前十個月，有色金屬礦採選和有色金屬冶煉及壓延利潤增速均實現正增長，分別同比增長 9.3%和5.0%，有色呈現出產銷兩旺的態勢。
雖然受到受疫情影響，有色金屬行業在一季度受到較大的壓力，但是隨着復工復產的較快，各項指標快速回升。2020 年前三季度，全國有色採選業工業增加值累計同比增速爲-0.4%，有色冶煉加工工業增加值累計同比增速爲1.9%，預計2021有望加速恢復。
有色板塊表現：基本同步大市，銅表現亮眼
銅價表現比較突出，貨幣寬鬆和經濟復蘇背景下的明星商品，走出了牛市行情，其他品種相對弱勢。今年一季度受到新冠疫情影響，市場對工業金屬需求信心不足，有色金屬表現均出現不同程度的下跌，其中銅、鋁等價格在疫情期間均跌破三年內最低位。3月份後，國內疫情控制取得初步成效，復工復產逐步推進，疊加下遊基建投資需求增長，有色價格都出現穩步上漲。
二、全球經濟回暖，銅價震蕩上行
行情回顧，價格V型反轉
2020年銅價呈現探底後上漲的走勢，年初受到突如其來的疫情影響，下遊需求端出現休克式冷凍，市場庫存亦大量堆積，LME銅價最低跌至3月19日的4371美元，從年初的6188.5美元下跌29.4%。但隨着美國快速降息，各國央行推出經濟刺激政策，需求集中釋放加速庫存去化，疫苗等利好消息提振市場，LME銅價穩步回升，自低點上漲60.9%到近期最高的7090 美元/噸，已經接近 2017年底的價格高點。
有色的金融屬性
銅作爲大宗工業原材料，被市場賦予了雙重屬性，即本身所具有的商品屬性和衍生的金融屬性。商品屬性反映了受供需關系變化影響價格走勢；金融屬性則主要體現在與美元指數的負相關上。一般情況下，銅有供需關系影響的商品屬性，但在某些特殊時期或者銅價運行的某個階段，銅的金融屬性則可能起主導作用。
疫情擾動持續，加劇銅礦供給
全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴於銅礦企業持續的資本開支和勘探支出，而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。2017 年以來隨着銅價反彈，礦山企業資本開支增加，但增量並不明顯，未來幾年銅礦產量增量將持續 受低資本開支影響。尤其是 2020 年上半年疫情對銅市場造成嚴重衝擊，標普發布的《2020全球勘探趨勢報告》預計今年銅勘探支出將減少約40%。
今年新冠疫情爆發後，3月份各國均宣布進入緊急狀態，並多次延長緊急狀態，美洲銅精礦產量佔到全球產量55%，且主要以出口爲主。南美國家處於疫情高發階段，對礦山生產經營及港口運輸影響仍在，主產國在疫情影響下供應端擾動因素並未消除，受影響較爲嚴重。根據 Wood Mackenzie 統計，今年前三季度全球受疫情影響銅礦減量至少65萬噸，其中智利、祕魯兩個主要產銅國就佔40萬噸，疫情在這兩個國家的蔓延也引發市場對銅礦供應的擔憂，全年沒有10萬噸以上的大礦投產。2020年9月智利銅產量同比下滑0.8%至47.99萬噸，1-9月產量同比增0.4%至426萬噸。祕魯受疫情影響1-7月礦山產量下降18%，其中4-5月同比降幅高達38%，不過隨着礦業復蘇，7月減產幅度收窄至2.2%。ICSG預測，今年全球銅礦產量爲2022.3萬噸，同比下滑1.5%。整體來看，全球銅礦供應盡管已經從新冠疫情影響中走出來，但是全球銅礦供應依然維持偏緊格局。市場預期對2021年銅精礦市場供需平衡存改善預期，一方面 2020 年受到新冠疫情幹擾部分的產量將基本恢復，另一方面 Grasberg 地下項目、Spence 二期、Kamoa 等大型銅礦項目投產也保證了未來銅礦增量。
高銅價+低加工費
受銅礦供應縮減影響，加工費維持低位。銅礦加工費冶煉與銅礦供給間存在供需管理，冶煉企業對精礦的需求相對過大，採購競爭激烈，加工費談判過程中處於劣勢。銅冶煉產能長期過剩，粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC 會維持在偏低的水平，而且今年精礦供應緊時冶煉廠議價能力降低，TC/RC費用下滑。年底已經跌至50美元之下的低迷水平，這一數字在2015年高點在130美元以上，國內銅冶煉利潤微薄。此外國內硫酸價格仍處於低位，也會影響冶煉廠利潤。這種“高銅價+低加工費”的格局利好銅精礦生產企業以及礦石自給率高的冶煉企業。前端礦生產或運輸受影響，經過一段時間傳導，會導致國內銅礦的供應趨緊，國內冶煉廠減產、檢修增加。另外 2021 年的長協價TC 目前仍未確定，供需雙方對明年的分歧比較大，雖然煉廠想要擡高明年的加工費，但現在來看難度還是非常大。目前統計，在理想狀態下明年將會新增大約 90 萬金屬噸的銅礦，但是國內還有新增產能以及恢復性產能要釋放，據百川統計山東地區明年預計將會增加40萬噸左右的原料需求量，內蒙增加 15萬噸左右的新需求，湖北地區可能會增加 20-50 萬噸的需求量，廣東廣西據稱哥也要有粗煉產能的增加。海外煉廠今年開工不足，明年也有恢復性需求的出現，所以總體來講銅礦還將長期處於短缺的狀態這也導致。
低加工費與硫酸價格低迷制約冶煉生產
今年硫酸價格表現低迷，最低跌至105元/噸，作爲銅冶煉環節的重要副產品，硫酸價格低迷導致冶煉廠的利潤進一步壓低，甚至出現大面積的冶煉環節虧損。冶煉廠生產積極性受挫，檢修減產增多。再者，銅礦產能產量持續低迷，銅礦商在與冶煉廠談判和銅精礦的定價過程中居於主導地位，銅礦加工費也是步步走低，低加工費與硫酸價格低迷制約冶煉生產，銅產量增速有限。年底衝量，1-10月累計產量爲758.9萬噸，累計同比增長3.4%。
廢銅進口量繼續收縮，進一步壓縮國內供給
廢銅是國內銅原料的重要補充，然而隨着廢銅進口政策的收緊和疫情影響，今年進口廢銅的大幅減少在一定程度加劇了銅精礦的緊張。2020 年廢銅進口批文累計下發 8 批，合計量約爲 54.2 萬噸，比 2019 年略低 1.8 萬噸。2019 年下半年我國開始將“六類”廢銅由非限制進口類固廢調整爲限制進口類固廢，利用廢銅的企業需要擁有廢銅進口資格證並通過申請批文的形式才能進口廢銅，進口廢銅數量受到限制。今年國內疫情爆發以來，各地採取嚴格的隔離措施，廢銅的回收、拆解活動停頓2個月左右，造成廢銅供應緊張，疊加歐美疫情嚴重地區廢銅回收和出口也受到較大影響，加上國內廢銅政策轉變，導致國內廢銅加工或貿易等相關企業進口相對謹慎，也從而國內廢銅市場貨源維持偏緊趨勢。據海關總署統計，1-10月累計進口76萬實物噸，同比下降44.5%。明年我國將開始全面全面禁止固體廢物進口，廢銅的供給數量將受到抑制。
“銅”需求比供應恢復更快，疫情不改強韌性
中國作爲基建和制造業大國，銅消費佔全球近 50%，其次是日本、美國、德國等發達國家。我國銅消費領域較爲集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費佔國內銅消費總量近一半；全球範圍內銅消費領域分布較爲均衡，主要是電力、建築、交通等領域。二季度以來，隨着逆周期政策持續發力，各國央行大規模釋放流動性促進實體經濟復蘇，帶動精銅需求增長。根據ICSG，2020 年前八個月，全球精煉銅的消費量同比增長1.2%。而海外由於仍受疫情影響，回升態勢並不明顯。
電力領域是銅的第一大用戶，2019 年國家電網投資非常低迷，全年同比下降 9.6%，2020 年較2019 年大幅改善，2020年前10個月投資增速爲-1.29%，增速較 2019 年同期-10.26%大幅改善。而且從 2012 年之後，電網投資逆周期屬性增強，電網投資成爲政府部門逆周期調節的常備工具。根據規劃，目前國內共有8條待核準、7條在建的特高壓項目、以及2條柔性直流輸電項目，總投資金額預計在1,600億元左右，電網投資有望維持增長態勢，有利保障國內銅消費。
房地產領域投資和銷售狀況均好於2019年，均有望實現正增長。2020年以來房地產開發投資增速在疫情影響下呈現V型走勢，整體依然保持增長。2020 年 1-10月房地產投資同比增長6.3%，較 1-9月上升0.7%，當月同比增長12.7%。1-10月商品房銷售面積同比持平，較1-9 月回升1.8%t；銷售金額同比增長5.8%，需求端持續向好，呈現量價齊升的狀態。實際上，今年年初的疫情對房地產市場的熱度打擊只持續了一個季度，5月廹始全面修復，5月全國商品房銷售單月增速達9.7%，在流動性寬鬆、地方支持性政策頻出、戶籍改革提速推動滯後需求集中回補兌現， 見證了市場的韌性，8月銷售達到峯值13.7%。今年持續出現行業呈現供需兩旺的現象，銷售數據持續改善的情況。我們認爲明年銷售額大概率會呈現前高後低的走勢，但同比增速或將在今年基礎上有所收斂。
家電銷售2021年受益於地產竣工，長期受益於小家電發力。家電產量方面，10月空調、冰箱和洗衣機累計產量同比下降10.7%、上升4.0%和1.6%，空調較上月降幅收窄1.0pct，冰箱和洗衣機年內繼9月份首次轉正後持續爲正。後續隨着房地產竣工端加速，作爲地產後周期的家電銷售有望擡升，在線上銷售渠道發力以及小家電行業快速發展的背景下，家電行業長期向好。
中國銅進口加速
中國進出口年初受到衝擊，4月復工以來，中國精煉銅進口持續加速，同比增速5月回正以來，持續創下50%以上的高進口增速，特別在6 月進口增速更是高達125.3%，顯示國內表觀需求旺盛。
庫存低位，對銅價構成支撐
2020年庫存先增後減，目前仍維持相對低位。年初受疫情影響，市場對於銅需求預期快速崩塌，市場庫存亦大量堆積。全球交易所庫存從年初的32.5萬噸攀升至3月18日最高的63.8萬噸，增幅96.3%，三地庫存同期從14.0萬噸增至37.6萬噸。隨着美國降息接近零利率，各國央行推出經濟刺激政策，國內下遊復工復產良好，冶煉廠受到低加工費和硫酸漲庫影響開工，去庫存速度好於往年，全球交易所庫存從高位回落至30萬噸，處於2016年以來新低，全球復蘇下終端需求高增疊加補庫，漲價彈性巨大。
全球銅市供應仍舊短缺
國際銅研究小組(ICSG)數據顯示，1-8月銅礦產量累計116.5萬噸。同比下降0.41%，繼 2019年下降 0.2%以後，全球礦山銅產量今年將下降1.5%，而明年將回升4.5%。
結論：金融屬性+需求向好，疊加效應推動銅價上漲
銅兼具商品和金融屬性，供需緊平衡狀態下宏觀因素成爲主導價格漲跌的關鍵。就宏觀層面而言，疫情突襲，各國實施寬鬆的貨幣政策，弱美元、零利率 甚至負利率的貨幣環境對以有色金屬爲代表的大宗商品的價格構成支撐。供應端而言，由於銅價長期低迷所導致的長期資本開支不足，近年來新增銅礦較少，限制了礦端的產量彈性；銅礦供應不足導致加工費持續走低，疊加硫酸價格低迷，冶煉端盈利微薄進而抑制其產能擴張進程。消費端，貨幣政策轉向財政刺激過程中消費表現溫和復蘇，疊加十四五規劃中對於光伏、新能源汽車等產業的重視，這也是銅的消費展望十分樂觀，此外房地產、汽車、家電等傳統下遊領域有望穩健增長，銅的需求前景向好。預計在2021年並無大量的新增產能投放，銅價整體供應情況仍難言寬鬆。受益於全球流動性寬鬆、弱勢美元周期及通脹預期上行的環境下，中短期內將繼續拉動全球銅的需求，在上遊緊缺、下遊復蘇雙重帶動下我們看好銅價中長期走勢，有望再上一格臺階。
