報告摘要
2021年海外經濟復蘇，美國強勁復蘇。從全球視角看，疫情對宏觀經濟的衝擊在中長期可控，疫苗的廣泛使用將帶來補庫存契機。美國核心通脹上行帶動全球通脹回歸向上趨勢。歐美寬鬆政策依舊，歐央行預計貨幣政策寬鬆加碼，美聯儲貨幣政策暫無加碼動力。展望2021年，經濟復蘇有望加快，在經濟恢復正常之後，考慮到債務率的約束，積極財政政策預期或低於2020年。隨着經濟增速的回升，市場利率也會趨於回升。21年的政策利率也有上升的可能，貨幣政策將穩中趨緊。
供需展望
根據對礦山的跟蹤和消費市場分析，預計2021年全球銅精礦產量增速4%左右；預計全球銅消費增速2.2%；在地產和基建與今年持平的情況下，預計中國銅終端消費增速3~4%。這個基本預測並不包含海外疫情後基建新增投資部分，若海外加大基建投資力度，則消費量還要進行調整。
價格展望
上半年受低加工費和海外疫情尚未全面控制影響，海外訂單轉移至國內，南美供應尚未恢復，國內經濟繼續保持快速增長。銅價有望繼續上揚，預計價格波動區間在[50000,65000]元/噸。
下半年全球市場風險偏好開始下降，美元資產的需求或上升，資金可能從新興市場中流出。國內流動性趨於收緊，銅價會面臨調整壓力。預計下半年銅價波動區間[46000,60000]元/噸。
作者: 劉超
正文
一、銅價觸底強勢回升
1、LME和上海交易所銅價探底回升
截至2020年11月25日，LME銅收盤年度環比上漲1122美元/噸，漲幅18.2%。上海期貨交易所滬銅主力合約收盤年度環比漲5400元/噸，漲幅10.99%。上海長江現貨銅年度均價環比漲7820元/噸，漲幅16.55%。
從價格分布看，年初的價格低點和年末的價格高點反差巨大。反映出疫情的影響從極度悲觀到豁然開朗。除了疫情困擾，美國大選、美聯儲大規模刺激措施啓動，整體市場受宏觀因素衝擊加大。
從歷史價格中樞看，LME近5年價格集中在6000美元/噸區間，目前價格高於近5年區間。國內滬銅現貨價區間在45000元/噸附近，目前的價格也高於5年平均值。目前價格高於均值約20%，對整個產業鏈構成利好。
圖：LME價格走勢 (美元/噸） 圖：滬銅現貨價格走勢 (元/噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
2、現貨升水保持強勢
從LME現貨升水看，歷年LME市場現貨銅基本處於貼水局面，今年自7月起出現短暫升水，疫情後海外復工復產帶動了需求回升。國內現貨升水持續保持高位，一方面國內復工復產開始較早，整體市場需求穩定；另一方面原料加工費持續攀升，海外供應受疫情影響出現下降，國內冶煉廠產出積極性不高，導致了國內相對的高升水出現。
受低加工費影響，預計這種高升水局面將繼續保持。
圖：LME現貨升貼水(美元/噸） 圖：滬金屬現貨價格升水(元/噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
3、銅庫存仍處低位
截至11月25日，全球顯性庫存32.3萬噸，同比增幅6.77%。其中COMEX銅庫存增3.9萬噸，LME庫存增7475噸，滬銅庫存-2.6萬噸。國內最新的保稅區銅庫存43.4萬噸，同比增87.47%。從庫存情況看，反映出海外庫存增加，國內庫存下降。同時，受國內需求大增影響，進口銅數量增長較快，帶動保稅區庫存大幅增加。從歷史庫存對比看，目前的庫存屬於偏低水平。
圖：主要交易所銅庫存(噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
2020年，銅價先抑後揚。國內外現貨升水下半年快速攀升，疊加人民幣升值，進口大量增加。庫存持平，國內消費需求旺盛。銅價快速攀升，現貨需求持續轉好。
二、需求回暖領先供應恢復
1、全球2021銅礦山供應量企穩回升
受疫情影響，全球銅精礦產量在今年顯著回落後，年末開始逐步回升。主要南美礦區產量已經回升較快。根據國際銅研究小組ICSG最新預測報告顯示，受疫情影響全球銅精礦2020年產量同比下滑1.5%，2021年產量將恢復到增4.6%。
圖：ICSG對2021年產量預測(千噸）
資料來源：ICSG、中銀期貨
隨着疫情逐漸緩解，明年全球礦山產量增速加快。海外增量主要來自於自由港、嘉能可、第一量子、力拓、淡水河谷等礦山。其中增量最大的是自由港，增加22-30萬噸，主要是其印尼地下礦已經施工完成，進入正式生產。
從礦山C1現金成本看，平均C1成本在2900美元/噸，完全成本在4500美元/噸，以7000美元/噸的利潤測算，礦山企業利潤率達到56%，處於近些年的高位區，礦山擴產動力較強。另一方面，主要礦山債務壓力在2022年較爲集中，因此近2年企業擴產動力較強，特別是在高利潤條件下，企業擴產量會加大。
從礦山投資看，當銅價高於7000美元/噸後，礦山利潤會明顯增加，投資也會快速上升。銅價自2013年後，至2020年價格經歷了7年的低谷期，投資減少，導致未來產出規模受限。當銅需求持續增加時，供應會出現瓶頸，難以滿足實際需求量。長期來看，受制於全球銅礦資本開支與銅礦品位的下滑，全球銅礦供給增速將長期維持低位。根據Bloomberg Intelligence的預測，未來數年銅礦資本開支將維持在600億美元左右的低位，經長期開發後全球銅礦品位亦持續下降至0.40%附近，受此影響全球銅礦產能將長期呈現下滑趨勢，銅礦供給增速將長期維持低位。
圖：全球銅礦資本開支(億美元） 圖：全球銅礦新增產能（千噸）
資料來源：Bloomberg、中銀期貨
中國銅精礦產量今年恢復較快，但受環保的影響，礦產產出仍未達到歷史高位。
1-9月國內累計銅精礦產量122.3萬噸，同比2.31%。國內主要礦山成本區間在38000~40000元每噸。受環保因素制約，國內礦山產量處於近幾年來的低位（2014年高峯產量在192萬噸）。但隨着銅價持續攀升，國內產量增速在逐漸加快。西部礦業旗下玉龍銅礦改擴建工程項目已進入收尾階段，預計12月中旬建成投產，約年產銅精礦10萬噸，預計明年國內銅精礦產量會有所增加。
國內公司控股海外礦主要有銅陵有色控股的厄瓜多爾米拉多銅礦，目前已經全面達產，年銅精礦產量10萬噸/年；洛鉬集團控股的剛果金tenke礦，年產量18萬噸。紫金礦業佔股份40%的卡庫拉礦預計2021年下半年投產，預計年產量40萬噸。另外還有華剛、中色、五礦、中鋁等在海外合計持有產量約180萬噸/年，2021年海外礦山供應約200萬噸/年，大概佔國內冶煉原料的15%左右。
圖：全球銅精礦月度產量(千噸） 圖：中國銅精礦月度產量（萬噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
展望2021年，全球礦山供應增量主要來自自由港（20萬噸）、第一量子（5萬噸）、嘉能可（3萬噸）、力拓（5萬噸）、淡水河谷（5萬噸）、玉龍銅礦（10萬噸）、米拉多（8萬噸）等，預計增量在60~80萬噸，佔全球精礦量的3~4%。另外還有一些小礦山預計產量也會有所增加，根據國際銅研究小組預測，2021年全球礦山增量爲4.6%。
據了解，Antofagasta已與銅陵有色及江西銅業就2021年銅精礦供應協議達成一致，將在明年上半年爲煉廠提供銅精礦供應。最終雙方談判確定的TC/RC爲60.8美元/噸及6.08美分/磅。此加工費低於2020年度加工費62美元/噸。目前最新銅精礦加工費49美元/噸，短期銅精礦供應仍偏緊。預計銅精礦供應要到明年下半年逐漸恢復正常。
2、全球銅冶煉產量受疫情影響持續低迷
2020年1-8月全球精煉銅產量增長了1.46%，至1606.3萬噸，其中來自銅精礦的初級產量增長了3.05%，來自廢銅次級產量下降了6.1%。除中國外全球電解銅產量下降0.9%，全球電解銅產量增量主要來自中國。
受疫情影響，除中國外全球精煉銅產能受限，產量顯著低於預期。中國疫情控制得當，精煉銅產量盡管經歷了年初下滑，但下半年開始重回快速增長通道。
（1）、中國銅產量
2020年1-10月中國精煉銅產量836.2萬噸，同比增速6.1%。受疫情因素影響，盡管7月前精煉銅產量增速偏慢，但8月起，精煉銅產量逐漸加速。中國單月精煉銅產量達到91萬噸，接近歷史峯值93萬噸。預計年末精煉銅產量仍有增長空間，並有望突破93萬噸的歷史峯值。
圖：全球除中國外精煉銅產量(萬噸） 圖：中國精煉銅產量（萬噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
近10年來，隨着我國經濟高速發展，對銅需求量快速增加，我國銅冶煉產能也保持快速增長態勢，10年平均增速8.83%。我國銅仍無法完全自給，每年須進口300~400萬噸左右精煉銅以滿足國內需求，因此國內冶煉產能增長也保持較快的步伐。2017-2021年，國內約有300萬噸的新增產能待投放，目前實際投放量僅150萬噸左右，仍有部分產能未投放。但相較我國1300萬噸的年消費量而言，年增50~80萬噸的產能對消費的影響在3.8%~6.1%之間，國內還需要大量的進口銅。中國是缺銅國家，產能增量規模並不算大，進口還無法完全替代，產能還有增長空間。
產能產量增長與冶煉加工利潤密切相關。當加工費較高，企業加工利潤豐厚，有充足的現金流，投資擴張的動力較強。反之，擴張動力下降。近兩年，受各種因素影響，精礦加工費持續低迷。副產品硫酸、金銀價格近期偏弱，冶煉廠利潤下滑。未來新增投放產能並無盈利，新增投放會放緩。明年湖北大冶40萬噸新增產能年末會投產，國內冶煉產量將繼續保持穩定增長。
圖：中國進口銅精礦加工費(萬噸） 圖：中國冶煉廠加工利潤（元/噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
（2）、中國銅進口
國內需求旺盛，自產無法滿足需要，進口長期保持高增長。根據近5年的統計，我國精煉銅年均進口量約350萬噸。今年1-9月份我國累計進口精煉銅399.68萬噸，累計同比增加41.23%。今年的進口增量主要出現在5月份以後，國內經濟快速復蘇，海外受疫情困擾消費低迷，內外價差擴大，進口大量增加。另外，人民幣升值美元貶值，增加了進口收益。預計明年，隨着海外疫情得到有效控制，海外需求回升，這種進口大幅增加的局面難以再現。另外疊加國內精煉銅產量和現貨升水情況看，今年國內內需十分旺盛，需求好是導致進口增加的關鍵因素。
我國銅資源短缺，冶煉產能快速增長，國內銅精礦缺口較大，須依賴進口。近5年來我國銅精礦年均進口增速15.58%。今年1-9月我國精礦進口同比持平，主要受到低加工費困擾，冶煉企業出現虧損，進口積極性降低。
圖：中國銅精礦進口量(萬噸） 圖：中國精煉銅進口量（萬噸）
資料來源：WIND、中銀期貨
國內廢銅進口量受政策影響持續下滑。今年1-10月我國廢銅進口量累計同比下滑44.5%。11月後的廢銅進口政策開始放開，不再需要批文，進口名義也從廢銅改爲再生銅。但由於進口標準大幅提升，特別是廢物含量要求大幅下降，使得原料可以進口的廢銅許多必須經過重新分揀才能進口。海外分揀成本高，因此進口再生銅進口盡管完全放開，但預計短期進口量仍難以恢復，市場短缺較明顯。
3、全球銅供需平衡
根據國際銅業研究組織預測數據，2020年全球銅精礦供應量-1.5%，精煉銅產量增加1.6%，精煉銅消費量增加0.2%，全球銅供應短缺5.2萬噸。預計2021年全球銅精礦產量增加4.6%，精煉銅產量增加1.6%，銅消費量增加1.1%，精煉銅供應過剩6.9萬噸，供需維持緊平衡局面。
從最新跟蹤數據看，1-8月全球銅精礦產量下降0.4%，1-8月精煉銅產量增加1.46%，精煉銅消費量增加1.17%，1-8月全球銅供應短缺26.9萬噸。今年前8個月，除中國以外的精煉銅表觀使用量同比下降了10%。從地區來看，日本的使用量下降了15%，盟下降了11%，美國下降了4.5%，除中國以外的亞洲地區下降了13%。
表：全球銅供需平衡表（千噸）
資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨
ICSG統計數據，2019年全球銅總消費量2432.6萬噸，中國銅消費量1267.8萬噸，佔全球消費量的52.11%。2019主要國家銅消費：歐盟（264.6萬噸）全球佔比10.9%，美國（183.9萬噸）全球佔比7.6%，土耳其（42.8萬噸）全球佔比1.8%，中國臺灣（37.3萬噸）全球佔比1.5%，俄羅斯（35.1萬噸）全球佔比1.4%，韓國（63.5萬噸）全球佔比2.6%，日本（96.8萬噸）全球佔比4%，印度（52.8萬噸）全球佔比2.2%。除中國外，美國和日本銅消費佔比略高，但總消費量依舊偏低。印度消費基數較低，增量空間不大。全球銅消費主要還是取決於中國消費變化。
圖：全球主要經濟體銅消費量（千噸）
資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨
4、中國銅終端消費
（1）、中國銅表觀消費量
今年1-10月，中國銅表觀消費同比增速17.14%。中國表觀消費大幅增加主要源於進口量超常增長。今年受疫情影響， 海外價低國內高，加上國內消費增加，現貨高升水，海外銅流入國內。
由於我國銅進口佔消費量比例約24.7%，產量佔消費比例約75.2%。國內冶煉產量增加和進口量增加對表觀消費貢獻很大。從庫存方面看，國內庫存並未因進口增加和產量增加而增加，說明國內消費旺盛，增量大多被實體消費消化。
圖：中國銅表觀消費量（萬噸）
資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨
（2）、中國銅中間材產量
今年，從我的鋼鐵調研銅材產量數據看，銅材產量同比增加了11.7%。從統計局數據看，我國1-10月銅材產量增速是5.6%。不管從哪個口徑看，銅材產量都出現增長。從銅杆銅管開工率看，均處於歷史均值水平區域，整體開通率在70%-80%區間，市場需求穩定。銅杆和銅管佔我國銅加工材的71%。
圖：中國銅杆企業產能利用率(%） 圖：中國銅管企業產能利用率（%）
資料來源：鋼聯、中銀期貨
銅板帶箔開工率受疫情期間電子行業快速發展影響，開工率處於高位。銅棒開工相對落後。但銅棒總產量不大，因此對銅消費影響較小。板帶箔和銅棒約佔我國銅加工材的28%
圖：中國銅板帶企業產能利用率（%） 圖：中國銅棒企業產能利用率（%）
資料來源：鋼聯、中銀期貨
（3）、中國銅終端消費量
電力領域：今年我國電網投資領域投資增長較快，1-10月累計投資增速超過24%。今年我國銅消費增長主要動力來自於電力投資領域的增長。
十四五仍是電力投資大年，預計“十四五”期間，電網及相關產業投資將超過6萬億元規模。“十三五”電力工業投資規模預計7.17萬億元；其中電源投資3.83萬億元，電網投資3.34萬億元。十四五電力投資既要加大投資，更要綠色投資。每當我國經濟出現重大波動，電網投資都發揮着“壓艙石”作用，這次新冠疫情也是一樣，因爲“新基建”中數字基建佔支柱，涵蓋信息網、交通網、能源網三大框架，而特高壓、充電樁是能源網重要組成部分，同時信息網和交通網也與電力建設投資密不可分。受新冠疫情影響，預計2020年全社會用電量同比增長2.5%-3.0%，2021年增幅擴大至6.5%-7.5%。明年是十四五開局之年，電力投資對銅的拉動作用仍將延續，明年電力領域銅消費量仍將保持較快增速。
家電領域：盡管上半年家電市場受疫情影響，產銷明顯下滑。但下半年家電開始發力，特別是海外復蘇訂單轉移至國內，拉動冰櫃、彩電、空調消費增長。特別是電子產品在疫情期間保持了逆勢增長的勢頭，因此總體而言，家電消費今年總體銅消費量不僅沒有下降，反而會提升約1%左右。展望2021年，大家電消費有望維持較高水平。預計2020-2022年家電市場迎來更新需求小高潮，新一輪促進家電消費政策出臺，時間上與上一輪家電刺激政策剛好相差10年左右，這也是大家電自然壽命替換周期，本輪刺激政策將實現家電壽命替換對接，另外消費升級、產品升級變革趨勢明顯。小家電終端市場規模持續擴大，但人均消費額/量都與發達國家有明顯差距，未來仍有明顯擴容空間。根據近幾年家電消費增速在7%~10%預估，明年家電消費用銅量增速在8~9%。
交通運輸：受新冠疫情影響，2020年1-10月國內累計銷售汽車1969.9萬輛，同比下降4.7%。隨着國內疫情逐步好轉，加上中央及各地刺激政策落地，國內汽車銷量逐步回暖，預計2021年汽車銷量有望觸底回升，達到2,750萬輛（+9.0%）。電動汽車方面，蔚來、理想、威馬、小鵬等造車新勢力異軍突起，銷量表現亮眼；國內補貼政策延續，長期規劃引領行業發展，新車型密集推出有望刺激2021年需求。海外2020年下半年銷量重回高增長，歐洲政府持續加碼新能源汽車補貼，美國拜登政府上臺利好產業發展。預計2020年全球新能源汽車銷量275萬輛，同比增長27%；2021年銷量390萬輛，同比增長42%，從而帶動動力電池與材料需求高增長。綜合看來，汽車領域明年銅消費量將加快增長，預計汽車領域銅消費增速很高，是未來銅消費主要增長領域。
房地產：新開工仍可期待滯後回暖，21年整體走勢或呈倒V型，尤以下半年受銷售及庫存影響下行壓力或較大；竣工受疫情影響復蘇推後，仍是最確定的回補變量，明年或持續超預期。未來基建投資的上行動能，將更有賴於城市羣、都市圈建設等中長期紅利釋放，提升基礎設施建設的內生需求。預計在廣義財政支出目標保持力度的前提下，2021年基建投資或將繼續保持溫和增長。
5、2021年銅供需平衡展望
（1）、國際銅研究小組數據
根據國際銅研究小組預測數據，2021年全球銅精礦產量增速4.6%，全球銅消費增速預計1.1%。
（2）、根據實際產量和消費量預測
根據對礦山的跟蹤和消費市場分析，預計2021年全球銅精礦產量增速4%左右；預計全球銅消費增速2.2%；在地產和基建與今年持平的情況下，預計中國銅終端消費增速3~4%。這個基本預測並不包含海外疫情後基建新增投資部分，若海外加大基建投資力度，則消費量還要進行調整。
三、影響有色金屬價格的經濟和匯率因素
1、後疫情階段帶來的機遇
據IMF（國際貨幣基金組織）近期發布的《世界經濟展望》報道中稱：全球經濟正在從新冠疫情中恢復，但復蘇之路將是漫長坎坷且充滿不確定性。該報告稱：2020年全球經濟增長速度收縮，其收縮幅度爲4.4%，即全球經濟增長速度爲-4.4%。
2020年美國全年GDP收縮了4.3%，總量20.67萬億美元左右。比去年減少了0.933萬億元美元。2021年，美國經濟增長速度將達到3.1%。IMF預計中國經濟2020年將增長1.9%，2021年增長8.2%。2020年歐元區GDP增長速度爲-8.3%，預測2021年，歐元區GDP將增至5.2%，至時，歐元區經濟得到了較大復蘇。2020年日本GDP增長速度爲-5.3%，總量可達到4.93萬億左右。預測2021年，日本GDP將增至2.3%。
隨着疫苗即將大規模應用的利好消息逐步推進，全球經濟重啓和制造業周期的回升可能提前，多類工業品價格的上漲體現了需求回暖預期。歐美消費維持強勢，有望拉動外貿活動、庫存回補全面回升。
圖：主要經濟體GDP走勢 圖：主要經濟體PMI
資料來源：WIND、中銀國際期貨
2、全球貨幣寬鬆持續
預計美國QE將維持當前增速直至2021年底，2022年、2023年增速將逐漸下降，加碼QE增速規模的可能性較小。美聯儲認爲短期內並沒有立即調整QE速度和資產構成的必要，當前的速度和資產結構有效地維持了寬鬆的金融條件。未來可能三種調整QE的方式：（1）增加資產購買，或是更多購買長期限的國債而不改變購買速度（扭曲操作）。（2）以當前速度更長時間地購買資產。（3）更多購買長期限國債，同時減慢購買速度。
拉加德多次發聲，歐央行12月將擴大寬鬆。歐央行將繼續保持寬鬆的政策環境，尤其強調PEPP（疫情緊急資產購買計劃）和TLTRO（長期定向再融資計劃）工具的有效性。歐元區逐步解封，美國重回多邊主義和全球戰略，英國脫歐有望破局，歐央行寬鬆難以超預期。歐元區逐步解封，美國重回多邊主義和全球戰略，英國脫歐有望破局，歐央行寬鬆難以超預期。經過多年的反復市場對於脫歐進展的關注度並不高。
圖：美元指數 圖：美國國債收益率
資料來源：WIND、中銀期貨
3、2021中國經濟持續回升
居民和企業的中長期貸款持續回升，中國經濟有望迎來後疫情時代的復蘇周期。預計21年GDP增速或達到8%，其中1季度GDP增速或超過10%。庫存周期見底回升，今年年初雖然被新冠疫情所打斷，但近期庫存周期已經開始恢復，庫存周期的上行仍將持續。中國外貿需求的恢復，以及地產汽車等下遊需求恢復之後對中上遊需求的拉動，傳統行業投資增速的回升也有望持續。
伴隨着經濟復蘇，工業物價將趨於回升。而貨幣也是影響通脹的重要指標，貨幣融資增速的高增也會推動PPI在未來繼續走高。自從08年全球金融危機之後，我國經濟就已經轉向以內需爲主，外貿依存度佔比持續下降。而在內需當中，消費的佔比從11年開始持續提升，未來也將發揮更大的作用。
圖：中國PMI 圖：中國PPI、CPI
資料來源：WIND、中銀期貨
4、我國面臨的總體環境
2021年海外經濟復蘇，美國強勁復蘇。從全球視角看，疫情對宏觀經濟的衝擊在中長期可控，疫苗的廣泛使用將帶來補庫存契機。美國核心通脹上行帶動全球通脹回歸向上趨勢。歐美寬鬆政策依舊，歐央行預計貨幣政策寬鬆加碼，美聯儲貨幣政策暫無加碼動力。展望2021年，經濟復蘇有望加快，在經濟恢復正常之後，考慮到債務率的約束，積極財政政策預期或低於2020年。隨着經濟增速的回升，市場利率也會趨於回升。21年的政策利率也有上升的可能，貨幣政策將穩中趨緊。
四、2021銅價格展望
1、上半年銅價繼續上揚
受低加工費和海外疫情尚未全面控制影響，海外訂單轉移至國內，南美供應尚未恢復，國內經濟繼續保持快速增長。銅價有望繼續上揚，預計價格波動區間在[50000,65000]元/噸。
2、下半年銅價或面臨震蕩調整
全球市場風險偏好開始下降，美元資產的需求或上升，資金可能從新興市場中流出。國內流動性趨於收緊，銅價會面臨調整壓力。預計下半年銅價波動區間[46000,60000]元/噸。
中銀期貨研究員：
呂肖華[Z0002867]胡子奇[Z0010642]劉 超[Z0011456]
周新宇[Z0012683]嚴 彬[Z0015241]曹 擎[Z0015193]
顧勁濤[Z0000552]
