概述：在經歷了2月份暴力拉升之後，國內外銅價在2月底觸頂回落，並在3月份出現斷崖式回撤。宏觀上沒有進一步的利好刺激，銅價延續調整的走勢。未來銅價調整的空間來源於美聯儲對長端利率的控制、美元匯率的反彈空間和中國國內銅需求較去年四季度回落的幅度。
流動性寬鬆短期不會改變
美聯儲公布政策例會決議，維持利率不變，提高了今年GDO增長和就業預期，並將核心通脹預期提高到2.2%，但聯儲強調將長期維持超低利率不變，將通脹目標達到2%以上，不會對長債收益率提高做出回應。聲明較預期鴿派，市場對加息的預期推遲到2023年以後。同時，拜登政府據稱考慮新一輪高達3萬億美元的經濟發展計劃，美聯儲主席鮑威爾表示將繼續提供政策支持，美國國債收益率下降拉低美元，對銅價形成一定刺激。
銅礦供應短期仍存幹擾
2020年疫情使得全球銅礦的幹擾率明顯提升，直接引起的銅金屬減量大約50萬噸。2020年一季度，據統計海外大型礦山銅礦產量環比下降8%。從全球十大銅礦山來看，一季度多數礦山的產量同比下滑，並下調全年指引。祕魯國家運輸和駕駛員協會（GNTC）3月15日在全國範圍內開啓無限期罷工，對祕魯部分地區銅精礦運輸帶來新的阻礙，且目前和政府交涉並不順利；OyuTolgoi銅精礦發現一例新冠感染者，運營雖保持正常，但進出保稅庫速度放緩。
TC/RC下滑、硫酸價格低位壓縮冶煉廠的利潤。雖然新冠疫情得到了控制，但是銅精礦仍然偏緊，此次中銅、銅陵、江銅、金川與Freeport確定了2021年TC長單價格爲59.5美元/噸。目前的銅精礦TC已經下滑至32美元/噸。短期內海外幹擾事件不斷，礦山招標加工費不斷下跌，均令當下市場難以走出焦灼態勢。
國內1-2月進口銅累計同比下降
據海關總署數據顯示，2021年1-2月中國進口精煉銅共53.18萬噸，累計同比減少9.09%，其中1月進口26.85萬噸，2月進口26.34萬噸。進口窗口維持關閉狀態較長時間，國內買方缺乏向國內運輸大量電解銅動力，疊加南美地區1月份的發運問題，導致今年1-2月份進口量同比下降。但自1月底起智利發運問題逐漸緩解，預計3月份電解銅到港量將環比增長。從美金銅現貨市場的報盤來看，3月中下旬到港貨物顯露寬裕。但國內消費在前期高銅價影響下恢復周期有所拉長，庫存還在累階段，而LME球庫存仍處低位，海外現貨偏緊預期仍在。內外結構未有明顯改善，周內進口窗口維持關閉狀態，買方市場特徵明顯，比價的長期關閉對報關進口需求有明顯抑制。
高銅價與再生銅雙重衝擊，精銅杆恢復緩慢
2021年2月電線電纜企業開工率爲41.91%，環比減少32.91個百分點%，同比增加7.23%。預計3月電線電纜企業開工率爲68.72%，環比增加26.81%，同比下降7.11%。電線電纜作爲銅杆消費的“主力軍”，整體需求表現不佳。由於目前銅價仍處於高位，使電線電纜企業面臨較大壓力。一方面，銅價過高使得企業資金成本壓力驟顯，備庫意願不佳。另一方面，下遊在此行情下，被迫維持剛需採購，觀望情緒不改。過高的銅價對於電線電纜端的消費影響較大，直接拖累了精銅杆的訂單，而精銅杆企業爲調節自身庫存，也大都通過調整生產節奏以應對。因此整體來看，下遊以電線電纜爲主的精銅杆企業開工率表現不佳。
精廢價差利好再生銅制杆，對精銅杆衝擊明顯。再生銅制杆企業近期訂單普遍較滿，不少企業向我們反饋供需兩旺。目前精廢價差重新回至2000元上方，再生銅制杆對滬銅當月合約貼水最高至1550元/噸位置。由於再生銅制杆與精銅杆在消費上有部分可以相互替代，因此在高銅價的行情下，下遊企業更願意採購低價的再生銅杆，這對消費本不旺盛的精銅杆來說，無疑是“雪上加霜”。
隨着季節轉暖，消費逐步回溫，線纜行業的景色指數也將逐漸提升，四月份精銅杆消費也將逐步回溫。但過高的銅價對於消費仍有明顯抑制。預計四月份精銅杆消費雖向好，但恐難恢復至往年旺季水平。
總結
全球經濟復蘇和流動性寬鬆，給銅價提供了上漲的條件。銅市仍受低庫存、精礦緊張和預期供應缺口支撐，目前國內精礦加工費縮窄至35美元下方。由於前期上漲幅度較大，下遊尤其是銅杆開工率明顯下降，旺季特徵不明顯，銅價中期可能進入整理階段，延續65000-70000寬幅震蕩概率較大。建議關注下遊開工情況、庫存及現貨狀況。
中投期貨研究所 李小薇
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