核心觀點：
2021年上半年產業鏈各環節情況梳理
1、原料端：進口銅礦TC觸底反彈，國外新增產能陸續釋放，進口同比改善。國儲年內預計投放銅儲備達12萬噸。
2、冶煉端：產量逐漸提高，盈虧平衡恢復，開工意願加強，進口同比增加。
3、消費端：受基數影響，整體表現略好於去年同期。
4、庫存端：國內外庫存整體擡升，但仍處於歷史低位。
結合以上幾點來看，我們發現其實今年上半年特別是到了Q2，宏觀與基本面對於銅的定價影響已經開始分化，Q2的逆季節性累庫以及大幅衝高上漲一定程度上更多是受到宏觀資金的拉動，所以美聯儲FOMC會議後市場預期的變化也使得價格回歸成爲必然。
2021年下半年行情預測
首先要說明的是，鑑於通脹水平整體擡升、新能源需求長期拉動、全球庫存絕對量持續處於低位等因素，我們依然長期依然看好銅價未來運行重心不斷擡升，但年內來看，隨着美聯儲Taper預期持續發酵、Q3消費淡季即將來臨，政府拋儲等一系列因素逐漸發揮影響，我們依然維持之前對於7-8萬是銅價年內高點區域的基本判斷。同時，受益於全球庫存依然處於歷史低位，海外消費可能逐漸恢復，國內房地產基建依然有託底作用，我們目前對於銅價也並不十分悲觀，繼續維持4月初春季策略會上所說的，今年是一個波動市而不是單邊市的觀點。
2021年交易策略建議：
6-7.5萬區間高拋低吸 內外正套
關注點：
1. 美聯儲貨幣政策 2.國內政策風險 3.海外疫情恢復情況
一宏觀回顧
1. 中國-疫後經濟回歸正常，下半年存在支撐
1.1 疫苗接種繼續推進，經濟恢復加速度逐漸回歸
2021年上半年，全球第三波疫情在5月份得到了控制，疫情拐點顯現。國內繼續保持嚴密的疫情防控政策，持續推進疫苗接種工作，截止6月14日，國內疫苗接種總量達9.04億劑次，列全球第一。伴隨後續疫苗產能外溢，全球第三波疫情拐點將被進一步夯實。
伴隨國內疫後經濟復蘇，經濟修復基本完成。2021年一季度GDP增速達18.3%，工業增加值5月爲0.52%，接近於疫情前的水平。同時，5月制造業PMI錄得51.0，綜合PMI錄得54.2，高於2019和2020年同期。
在經濟恢復的同時，我們可以發現恢復的加速度在逐漸回歸。通過PMI分項數據可以看到，制造業供需在5月呈現回落態勢。首先，生產指數回落幅度較大，供給擴張力度下降，主要或受到限產政策和全球供應鏈擾動的影響。另一方面，伴隨海外制造業的持續改善，新出口訂單指數高位回落。隨着海外經濟逐步恢復，整體制造業景氣度或將出現見頂回落。
1.2 CPI變動波瀾不驚，PPI同比或將觸頂
從CPI的角度看，整體處於波瀾不驚的狀態。2021年5月CPI同比上行1.3%，漲幅比4月擴大0.4%，如考慮翹尾因素的影響，新漲價因素爲0.6%，相較4月的0.8%有所下降。
與CPI不同的是，受到大宗商品價格上漲的影響，PPI上漲較爲劇烈，同比上漲9.0%，環比上漲1.7%。其中，石油系、動力煤、鋼鐵、有色金屬、電氣機械是價格上漲的五大集中區域。對比歷史數據可以發現，5月份PPI同比及環比漲幅爲2011年以來新高。
從以上五個領域來看，原油價格環比還在繼續上行，但同比頂部已在4月形成；銅價5月中旬以來處於高位震蕩狀態，6月首周同比低於5月；動力煤價格目前沒有超出5月上旬；螺紋鋼價格5月中旬後回落幅度較大，同比高點目前在4月。電氣機械和器材的環比同步於黑色金屬冶煉。因此可以判斷PPI頂部大概率已在5月形成。
1.3 金融政策收緊，社融增速收斂
在2020年財政和貨幣政策擴張的推動下，2020年全年宏觀槓杆率上升較快。2020年底，中央經濟工作會議指出“保持宏觀槓杆率基本穩定”，因此，2021年是一個控槓杆的年份。同時，在2020年7月底的政治局會議中首次提出“完善宏觀調控跨周期設計和調節”，年底的十四五規劃強調“搞好跨周期政策設計”，可以說，2021年作爲十四五首年，也是跨周期調節的理念系統性實施首年。
在整體政策背景下，2021年一季度宏觀槓杆率較2020年四季度有所下降。社融方面，5月社融增量1.92萬億元，同比少增1.27萬億，同比變動持續連續3個月爲負。5月社融存量增速11.0%，環比下降0.7個點，增速自2020年10月以來，處於收斂區間。貨幣方面，5月M1同比增速6.1%，環比小幅下降0.1%，M2同比增速8.3%，環比回升0.2%，整體均較年初呈下降趨勢。
可以看到2021年上半年金融數據整體呈現收斂基調，符合對應“穩槓杆”的政策思路。下半年，金融政策整體仍然偏緊，但由於基數效應的消退、政府債券發行加速以及延伸出的基建融資需求改善，社融收斂的速度可能會放緩。
1.4 財政政策後置，基建增速受到影響，下半年將成爲主要發力時段
2021年1-4月一般公共預算收入進度達全年預算的39.5%，支出進度達全年預算的30.5%。截至5月，新增專項債發行進度僅爲16.5%，顯著低於去年同期的57%、前年同期的40%，可以看到，2021年上半年財政後置特徵明顯。
受財政後置的影響，1-5月基建投資增速爲10.36%，低於固定資產投資整體的15.40%。
判斷財政發力的主要時段大概率落在三季度和四季度前半段，這一點將對基建增速以及下半年經濟形成支撐作用。
1.5房地產竣工銷售增速回落，政策影響未來或將不再樂觀
2021年上半年，房地產宏觀數據保持高景氣，各項指標同比高增長，但增速呈回落趨勢。
2021年1-5 月，房屋施工面積839,962萬平方米，同比增長10.1%。房屋新開工面積74,349萬平方米，增長6.9%。房屋竣工面積27,583萬平方米，增長16.4%。2021 年1-5月，商品房銷售面積66,383萬平米，同比增長36.3%，商品房銷售額70534億元，增長52.4%。可以看到，上半年房地產銷售表現不俗，主要由於在疫情和常態化防控期間居民一定程度上被動儲蓄的增加，以及全球貨幣政策寬鬆帶來通脹和資產型通脹預期的驅動。
反觀下半年，受2020年“三道紅線政策“及2021年出臺的“集中供地”政策的影響，將對房地產企業拿地節奏產生擾動，將對房屋施工及竣工面積產生影響。
另一方面，根據市場信息，目前杭州、惠州、武漢、合肥等地的銀行已公布了二手房停貸的信息，伴隨二手房市場流通性的鎖死，將對整體房地產銷售產生影響。同時，6月10日，中國銀保監會主席郭樹清表示，那些炒作外匯、黃金及其他商品期貨的人很難有機會發家致富，正像押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價一樣。因此，我們判斷未來房地產銷售或將不再樂觀。
2． 美國-6月FOMC會議上調經濟預期，Taper預期進一步發酵
2.1通脹再創預期
美國5月CPI強勁上漲，同比達5.0%（預期4.7%，4月爲4.2%），連續第二個月超預期上行，創2008年8月以來最大同比漲幅；5月核心CPI同比增長3.8%，高於預期的3.5%。
2.2 勞動力需求仍然強勁
美國5月新增非農較4月數據大幅改善，爲55.9萬，低於67.5萬的預期。失業率環比下降0.3個百分點，爲5.8%。從FOMC成員的言論來看，他們對勞動力市場復蘇的強勁前景的信心仍然沒有動搖。通過首次申領失業金人數來看，數據的持續下降，也體現出疫情對經濟的影響緩解。
2.3 6月FOMC會議如期而至，上調經濟和通脹預期
2021年6月17日，美聯儲6月議息會議維持基準利率水平與購債規模描述並大幅上修今年經濟增長及通脹預期。與3月FOMC相比，6月會議中美聯儲大幅上調了年內經濟增長及通脹預期。其中，美聯儲將2021年GDP增長預期由6.5%大幅上調至7.0%、2023年美國經濟增長由2.2%上調至2.4%。此外，美聯儲對2021-2023年美國失業率的預期變化不大，但將2021年PCE通脹預期由2.4%大幅上調至3.4%、將2021年核心PCE通脹預期由2.2%大幅上調至3.0%。
美聯儲對經濟預期的上調，引發了市場對於Taper預期的進一步發酵，消息發布後，貴金屬及大宗商品價格即出現大幅回調。可以說，6月的FOMC會議進一步推動了未來收緊的預期，隨着美國非農就業數據的逐步好轉，美聯儲或將階段性表現得更爲鷹派。
3． 宏觀總結
從國內看，在疫後經濟逐步回歸到正常化後，伴隨疫苗接種的繼續推進以及財政政策的後置發力，將對下半年國內經濟起到支撐作用。從國外看，美聯儲6月FOMC會議進一步推動了市場對於Taper的預期，下半年對於大宗商品價格或將從金融層面形成抑制。
二2021年上半年行情回顧
2021年春節歸來後，受宏觀與基本面利好共振，滬銅一度衝至70,740元/噸，2月月內漲幅17.16%，LME倫銅則一度衝至9617美元/噸。在經歷了近兩個月的盤整後，5月中旬，LME倫銅再度創下歷史新高，滬銅創下10年新高，一度衝至78270元/噸附近。大宗商品價格的過快上漲，引起了國家高層的高度關注，國常會多次點名“大宗商品價格”，監管部門緊急出手，加大對囤積居奇、哄擡價格、市場投機等行爲的監管和打擊力度，同時，疊加市場對於美聯儲貨幣收縮的擔憂，銅價開始震蕩下行。6月16日國家拋售銅儲備消息落地，6月17日美聯儲FOMC會議上調經濟和通脹預期，引發了銅價的快速下跌，銅價重回4月區間，進入調整期。
三供應情況-銅精礦
1.進口銅精礦TC持續回暖，關注銅礦供應端擾動因素
2021年上半年，進口銅精礦TC自4月下降至年內低點後開始持續回暖，一方面受國內冶煉廠進入集中檢修期導致，另一方面也表明銅礦市場供應緊張的局面有所緩解，但可以看到TC絕對值水平不高。
1-5月銅精礦累計進口量達982.7萬噸，同比增加6.04%，5月當月銅精礦進口量194.5萬噸，環比增加1.25%。雖然5月銅精礦進口量表現較4月有所改善，但供應端仍有幾個擾動因素：1、智利政府欲提高礦業公司稅率來增加稅收，目前提案還在辯論中，稅率大幅提高將抑制智利未來的投資和生產，不利於銅礦產出，會引發供應擔憂。雖然6月17日智利參議院暫緩考慮銅加稅事宜，但仍需持續關注；2、智利Escondida 和Spence 礦山遠程運營工會罷工持續發酵，目前Spence礦工調節談判已達成。受該影響，智利4月銅產量同比下滑1.5%；3、祕魯總統大選中，左派卡斯蒂略在選舉票數中領先，其曾主張國有化礦產及稅收改革，將對未來祕魯銅產量帶來風險。2021 年1-4 月，祕魯銅產量同比增長10%。
2.2021年國外最大新投產銅礦提前投產，提振銅礦供應
2021年預計全球礦山理論增量在70萬噸附近，其中剛果金的卡莫阿-卡庫拉受市場高度關注。5月26日，卡莫阿-卡庫拉銅礦項目一期工程第一序列年處理礦石380 萬噸礦石選廠正式投產，作爲2021年最大的新投產銅礦，卡莫阿-卡庫拉的提前投產對市場的供應將產生重要補充。根據年度生產計劃，預計卡莫阿-卡庫拉項目在2021年預計生產銅精礦含銅金屬量爲8萬至9.5萬噸。而下半年，銅精礦主要新增項目Grasberg、Spence、Mina Justa、Timok 等的產量釋放周期要逐步開始，預計未來全球銅精礦供應將會逐步改善。
總的來看，伴隨智利礦山罷工事件的進一步推進，以及國外新增產能的釋放，TC或將進一步提升，但仍需持續關注擾動因素。
3.國內銅精礦產量整體穩定，新增產能進一步釋放
2021年4月國內銅精礦產量14.78萬噸，同比上升5.4%，1-4月國內精煉銅累計產量57.7萬噸，同比上升6.9%，均高於2019年、2020年同期水平，整體呈穩定趨勢。
同時，2021年國內銅精礦預計增量爲10.9萬噸，新增產能將進一步釋放。
四供應情況-電解銅
1.上半年國內產量逐步提升，檢修期後，下半年產量將再度回升，存在供應壓力
2021年4月中國電解銅產量爲90.12萬噸，環比增長3.6%，同比增加10.1%。1-4 月份電解銅累計產量337.8 萬噸，同比增長15.3%。
2021年上半年，受加工費回升的推動，冶煉盈虧平衡的逐漸恢復。同時，硫酸價格維持高位，給予冶煉廠利潤空間，冶煉開工意願得到進一步加強，可以看到，1-4月冶煉廠開工率及日產量逐步提升，4月冶煉廠開工率達到96.8%，日產量同比上升21%。進入5月後，受到冶煉企業集中檢修的影響，開工率及日產量同比有所下降。伴隨冶煉企業檢修的結束，下半年產量將再度回升，或將帶來一定的供應壓力。
2. 進口虧損擴大，電解銅進口需求受到抑制，將部分緩解國內供應壓力
2021年5月中國電解銅進口量爲27.67 萬噸，環比下降8.7%，同比下降7.0%；1-5 月份累計進口145.07萬噸，累計同比增長0.7%，與去年基本持平。主要有兩個原因：1、國內冶煉廠產量的增加一定程度降低了對進口電解銅的依賴；2、國內進口虧損擴大，洋山銅溢價不斷走低，進口需求受到抑制。預計下半年電解銅進口將持續呈現弱勢。
五供應情況-廢銅
新規繼續實施，廢銅進口呈上升趨勢
2021年5月廢銅進口量爲13.94萬噸，環比減少16.9%，同比增加100.7%；2021年1-5月廢銅累計進口67.09萬噸，同比增加85.4%。可以看到，自2020年11月國內新的再生銅進口細則落地之後，廢銅進口量逐步增加，2021年1-5月廢銅進口同比增幅超85%。雖然存在基數效應，但可以看到廢銅進口增加的趨勢。但是，由於馬來西亞疫情嚴重，對廢銅的供應及國內進口產生影響，可以看到5月廢銅進口量環比下滑超過15%。目前，馬來西亞已於6月上半月實施首階段全面封鎖，可能會對近期廢銅供應及國內進口產生擾動。
另一方面，1-5月精廢價差基本處2000元/噸上方，由於近期銅價下跌，導致有所收窄。廢銅制杆月度開工率在銅冶煉廠集中檢修期間，仍保持高位。
總的來看，下半年在新規繼續實施的情況之下，預計廢銅進口將呈增加的趨勢，但是需關注疫情對東南亞地區供應端帶來的影響，同時要關注精廢價差的變動。
六需求情況-加工端
1．上半年進出口有所分化，下半年出口將承壓
2021年5月銅材進口量爲4.78萬噸，環比下降6.0%，同比上升3.6%，1-5月累計進口量爲24.52萬噸，同比上升10.8%。2021年5月銅材出口量爲5.38萬噸，環比上升2.6%，同比上升39.4%，1-5月累計出口量爲26.42萬噸，同比上升18.1%。
從數據來看，1-5月因海外第三次波疫情的影響，進口增幅下滑而出口增加。但同時，受海外復產增加，疊加海運費持續走高，未來進口可能會有所恢復，出口將一定程度上存在壓力。
從銅初級加工端來看，銅材平均開工率較去年整體略有提升，但行業分化較大，銅杆、電線電纜表現相對較弱，銅管、銅板帶箔板塊相對較好。
受電力消費不佳及銅價高漲的影響，銅杆及電線電纜企業開工率持續不佳，低於2019、2020年同期水平。銅管方面，1-4月處空調行業生產旺季，整體開工率維持2019年水平，但受到空調行業增速下滑的影響，以及即將步入生產淡季，也可以看到5月及6月開工率已呈下滑趨勢。銅板帶箔方面，根據SMM調研，由於下遊計算機、汽車、半導體封裝等行業訂單較往年有所增長，行業處於高景氣，開工率高於2019、2020年同期水平。
七需求情況-消費終端
1. 受高銅價影響，抑制電網需求，未來或將改善
2021年4月，國家電網工程投資完成額累計達852億元，累計同比增長27.2%；國家電網電源工程投資完成額累計達1,116億元，累計同比增長23.8%。通過數據看到，上半年國內電網投資增速放緩，主要是基數原因導致。
根據國家電網2021年投資計劃，計劃投資額爲4,730 億元，較20年實際投資額增加125億元，增幅2.7%。作爲十四五開局之年，將對整體電力消費預期產生支撐作用。
另一方面，受高銅價的影響，對整體需求出現抑制，通過上文也可以看到，電線電纜企業開工率表現不佳。伴隨銅價的回調，此狀況將有所改善。
除傳統發電領域外，新能源發電對於銅的消費需求也值得我們關注。據國際可再生能源機構（IRENA）發布的數據可知，2020年全世界增加了超過260GW的可再生能源裝機容量，相較於2019年的增長量增加了近50%，其中，以太陽能和風能發電爲主力軍。隨着發電裝機總容量的快速增加，將大幅拉動對於銅的需求。根據我們前期測算，2021年光伏發電及風能發電對於銅的需求增量超過50萬噸，且未來將持續上升。
2．家電整體產量增速下滑，空調即將進入淡季，產量承壓
2021年1-4月家用空調總產量5,578萬臺，同比增長33.5%，增速呈下滑趨勢。4月空調庫存2,109萬臺，較年初增加158萬臺，庫存壓力較大。
目前銅管企業開工率已出現下滑，6月後將進入空調生產淡季，產量將受到影響。
2021年1-4月冰箱總產量2,945萬臺，同比增長40.9%，2021年1-4月洗衣機總產量2,917萬臺，同比增長44.8%，增速均呈下滑趨勢。
3. 上半年汽車產銷表現尚可，未來將維持行業恢復態勢
2021年5月，汽車產量204萬輛，環比下降9%，同比下降7%，1-5月累計產量1,063萬輛，同比增長37%。
2021年5月，汽車銷量213萬輛，環比下降5.5%，同比下降3.1%，1-5月累計銷量1,088萬輛，同比增長36.6%。
整體來看，上半年國內汽車產銷表現尚可，但近期部分企業由於汽車芯片供應問題出現減停產的情況，可能會對後期產銷造成一定影響。但整體來看，汽車產業目前處於恢復期，未來將維持恢復態勢。
關於汽車行業對於銅的需求，還需重點關注的是新能源汽車領域。根據國務院2020年發布的《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》，提出至2025年新能源汽車佔比達到25%。新能源汽車的發展，將大大驅動銅需求的提升。根據我們前期的測算，2021年新能源汽車及其所帶動的充電樁和電線電纜對於銅的需求增量約在13萬噸，且未來將持續上升。
4. 基建、房地產分析詳見宏觀部分
八庫存情況
1. 全球庫存整體上行，但仍處於歷史低位
截止2021年6月17日，海外庫存（LME+COMEX+保稅區）庫存共計64.47萬噸，較年初基本持平，較去年同期增加12萬噸，其中，LME庫存較年初增加2萬噸，較去年同期下降12.3萬噸，保稅區庫存與年初基本持平，較去年增加24萬噸。
國內方面，2021年6月17日SHFE周度庫存17.25萬噸，整體庫存水平高於2019年、2020年水平。可以看到，國內去庫並不順利，主要由於上半年銅價處於高位，下遊終端難以消化，旺季需求延後，隨着價格回落，下遊接貨熱情迅速提升。但整體來看，隨着下半年供應持續釋放，同時進入消費淡季，經濟見頂消費下行，政府嚴打投機囤貨行爲，最終國內庫存可能依然難以出現大幅去庫，易漲難跌。另外，2021年6月22日國儲第一批銅投放公告已經發出，按照2021年內每月末分批投放進行預估，年內預計投放銅儲備12萬噸，將對庫存帶來一定壓力。
九供需平衡表
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