核/心/觀 /點
宏觀：2020年起，爲應對疫情美聯儲釋放了大量流動性，造成了大宗商品的大幅上漲，但2021上半年隨着流動性閥門收緊的臨近，大宗商品價格的單邊上漲已告一段落。從以上節奏來看，預計下半年美元指數將呈現出震蕩築底的格局，且隨着真正的縮表及加息進程，流動性進一步收縮，可能出現對應着銅價的高位震蕩，重心或出現下移。
供應：上半年由於主要銅礦供應國智利和祕魯仍未走出疫情，全球銅礦供應偏低。下半年銅礦的供給可能不會有太大的變化，因爲兩大供給國的政策和產能並沒有大變的跡象。
需求：上半年需求不太樂觀，不過整體來說，下半年仍有一定增長潛力。一方面，部分行業存在補庫需求，例如汽車。預計下半年等待芯片問題逐步緩解後，企業將產生補庫需求。另一方面，居民剩餘儲蓄和支出意願有望支撐耐用品消費增長在高位。值得警惕的是修復有切換至服務板塊的跡象。
結論：下半年預計上漲趨勢仍在，但波動加劇。驅動銅價的核心驅動因素，依舊是宏觀方面政策。預計美聯儲將加重與市場溝通，強化預期管理，市場將持續在避險情緒升溫和預期修正間反復，三季度的全球央行年會或是政策變化的關鍵節點。“流動性絕對寬鬆”下的單邊行情已完全兌現，下半年銅價或呈震蕩走勢，預計波動在63000-75000元/噸之前間。
主要風險點：政策超預期收緊、疫情再次大面積爆發。
Part.1
行情回顧>>>
2021年上半年，大環境從“政策一致性寬鬆”轉向“緊縮恐慌”，銅價受宏觀影響，呈現衝高回落態勢。
年前，下遊需求進入了傳統消費淡季，宏觀上也沒有進一步的利好，價格回調至57000元/噸，創下半年內最低價。
年後，海外疫情逐漸得到有效控制，市場預期全球經濟從緩慢復蘇期進入到強勁復蘇期。之後經過1個多月的小幅回調盤整，受宏觀利好影響銅價重新衝高。美國總統拜登在此期間提出希望將2022年財政預算增加8.4%至1.52萬億美元，另外提出了2萬億美元的基礎設施建設提案和稅收改革。在這樣的持續寬鬆背景下，5月銅價創下新高78000元/噸。同時，大宗商品的單邊漲勢受到了基金等大型金融機構的關注，資本的涌入也進一步推高了銅價。
後續，市場擔心美聯儲提前縮減購債規模，疊加不少多頭頭寸在高位獲利平倉，銅價衝高回落。再加上國內有關部門出手，強勢幹預大宗商品價格的上漲，銅價重新跌回66000-70000元/噸。
Part.2
宏觀面 >>>
2020年起，爲應對疫情美聯儲釋放了大量流動性，造成了大宗商品的大幅上漲，但2021上半年隨着流動性閥門收緊的臨近，大宗商品價格的單邊上漲已告一段落。從以上節奏來看，預計下半年美元指數將呈現出震蕩築底的格局，且隨着真正的縮表及加息進程，流動性進一步收縮，可能出現對應着銅價的高位震蕩，重心或出現下移。
國內方面，經濟復蘇將見頂，貨幣政策穩定，穩槓杆爲主，但短周期的逆周期調節可能引起邊際放鬆，對商品價格先抑後揚的作用。從長周期來看，目前還充滿不確定性，但碳中和的影響相對確定，新能源、新產業發展的需求增量值得重視。
Part.3
供給端 >>>
[01] 銅礦供應小幅提升
上半年由於主要銅礦供應國智利和祕魯仍未走出疫情，全球銅礦供應偏低。國際銅業研究組織(ICSG)數據顯示，2021年前三個月，世界銅礦產量僅增長3.7%。下半年銅礦的供給可能不會有太大的變化，因爲兩大供給國的政策和產能並沒有大變的跡象。根據ICSG預計銅礦供應在2021年增長約3.5%，在2022年增長3.7%。
進口方面，海關總署數據顯示，中國1-5月銅礦砂及其精礦進口量爲982萬噸，同比增加6.3%。主要進口來源國爲智利、祕魯、墨西哥、蒙古和哈薩克斯坦。
[02] 精煉銅產量保持高位
上半年銅礦供應相對冶煉產能呈偏緊局面，導致上半年進口TC一直處於低位。最低進口TC跌至30美元/噸以下，較去年同期則下降30美元/噸。近期銅礦偏緊局面有所緩解，冶煉廠大面積檢修結束後，進口TC仍維持在40美元/噸左右。
由於硫酸價格持續走高給予冶煉廠利潤空間，煉廠維持高開工率，國內電解銅產量依舊不錯。SMM數據顯示，今年1-6月份累計電解銅產量爲503.96萬噸，累計同比增長13.6%。考慮到三季度大面積檢修結束，下半年產量預計仍可觀。
[03] 進口量回歸正常
進口方面，海關總署數據顯示，1-5月份未鍛軋銅及銅材進口量爲236.7萬噸，同比增8.4%。自去年下半年以來，國內電解銅進口窗口長時間關閉，我國銅及銅價進口量恢復至常規水平。在國內在拋儲及下遊消費逐步進入淡季影響下，預計短期銅進口窗口仍將維持關閉狀態。
[04] 未來供應端擾動
祕魯總統大選官方暫未宣布選舉結果，處於領先的左翼候選人卡斯特略在競選中提到，希望對銅業公司按銅價的高低徵稅。目前，智利也正在討論類似的高昂稅收計劃。如果祕魯的這項稅收計劃最終實施，按照每噸同3.5美元每磅計算，銅業公司將多繳納超過15%的稅，或影響到未來銅精礦供應。
另外，爲平抑市場投機性行爲，國家下半年繼續有拋儲計劃，或改善短期內的銅供應。
Part.4
需求端 >>>
[01] 傳統板塊上半年需求疲軟
耗銅量最大的電網投資計劃投資額較2020年僅小幅上升，考慮到今年銅價單邊上漲的行情，實際銅使用量預計大大減小。2021年國網公布的計劃投資額4730億元，按照2021年的電解銅的全年均價65000元/噸左右（上半年均價爲66800元/噸），2020年的均價48700元/計算噸。理論上2021年最大用電解銅量僅爲259萬噸，遠低於2020年時的334萬噸。1-5月份，國內電網基建建設投資完成額1225億元，同比增長8.0%，不過考慮到銅價的增長幅度，耗銅量同比下跌不少。
房地產方面，1-5月房屋新開工面積74349萬平方米，增長6.9%，漲幅收窄6.8%，累計增速爲2020年外歷史最低。整體來看，當前房企在房屋新開工方面投資的乏力和審慎。
空調方面，我國1-5月累計產量爲10175.9萬臺，同比增長33.4%，增速繼續低於往年水平。後續因爲國內家用空調庫存繼續處於高位水平，預計將對產量產生壓制。出口是否能繼續支撐產銷量，需關注海外復產情況。
汽車方面，1-5月，汽車產銷分別完成1062.6萬輛和1087.5萬輛，同比分別增長36.4%和36.6%。汽車行業因爲缺芯抑制下遊 PCB 線路板需求，訂單同樣受到影響。
[02] 下半年需求還有潛力
雖然從數據上看，上半年需求不太樂觀，不過整體來說，下半年仍有一定增長潛力。一方面，部分行業存在補庫需求，例如汽車。預計下半年等待芯片問題逐步緩解後，企業將產生補庫需求。另一方面，居民剩餘儲蓄和支出意願有望支撐耐用品消費增長在高位。
值得警惕的是修復有切換至服務板塊的跡象。疫情後，商品生產板塊比服務業的修復開啓更早，目前看修復動能有切換至服務板塊的跡象。4月以來服務修復持續走強，非農就業中服務業修復顯著高增，6月單月，服務業就業增3.42%，生產就業僅增0.83%。
耐用品消費盡管同比高增，但環比連續數月減弱，景氣度有所回落。服務支出環比仍然爲正，持續加速恢復，此消彼長下服務支出預計佔居民消費支出比重提升。
Part.5
結論 >>>
下半年預計上漲趨勢仍在，但波動加劇。
驅動銅價的核心驅動因素，依舊是宏觀方面政策。預計美聯儲將加重與市場溝通，強化預期管理，市場將持續在避險情緒升溫和預期修正間反復，三季度的全球央行年會或是政策變化的關鍵節點。
“流動性絕對寬鬆”下的單邊行情已完全兌現，下半年銅價或呈震蕩走勢，預計波動在63000-75000元/噸之前間。
