宏觀壓制&基本面支撐 銅價難破震蕩行情
觀點：
四季度是財政與貨幣信號集中釋放時點，宏觀對市場的壓制加劇，而基本面的低庫存邏輯或繼續給予銅價支撐，我們認爲銅價上行阻力較大，大概率維持震蕩行情。
國內持續拋儲，美聯儲縮債在即。自6月以來，我國國儲局已組織了三次電解銅拋儲，拋儲量共計8萬噸，均以競價的方式直銷下遊加工企業，顯示國儲局保供穩價的決心。從拋儲貨源的入庫日期來看，我國國儲局電解銅庫存富餘。9月底，國家物資儲備調節中心發布第四批有色金屬拋儲公告，電解銅拋儲量3萬噸，與前值持平，料十一假期後將流入下遊市場，未來國儲局會根據價格走勢和市場供需情況適時進行拋儲活動。
9月底，美聯儲如期召開議息會議，維持聯邦基金目標利率不變，未正式宣布Taper，但提到“如果經濟進展符合預期，可能很快縮減資產購買”，並且，首次加息預期的中位值由2023年提前至了2022年。預計四季度是財政與貨幣信號集中釋放的時點，市場波動可能加劇。貨幣方面，11月美聯儲會議大概率正式宣布Taper；財政方面，美國債務上限問題、3.5萬億基建計劃亟待落地，多重因素疊加，市場波動風險或被放大。
礦供應趨鬆，廢銅供應收緊。高銅價背景下，礦企生產積極性高漲，目前來看，海外疫情對礦山生產的影響整體可控，同時，智利、祕魯的勞資合同談判在政府的積極介入下陸續和解，礦供應隱憂基本化解，供應預期環比趨鬆，推動加工費持續上修。
馬來西亞新增確診病例雖有回落，但仍處於高位，此外，馬來西亞宣布將於11月起收緊廢銅進口標準，這表示即使馬來西亞新冠疫情得到有效控制，該國的廢銅加工出口量仍處於萎縮狀態。對我國來說，短時間內的廢銅進口缺口難以完全被其他國家有效補充，料四季度再生銅進口量環比維持偏緊格局，精廢價差難以大幅走擴。因此，冶煉廠的冷料供應趨緊，廢銅制杆開工率難有明顯修復，廢銅替代效應偏弱。
圖1：銅精礦進口量
數據來源（海關總署，西南期貨研究所）
圖2：廢銅進口量
數據來源（海關總署，西南期貨研究所）
粗銅貨源緊俏，限電影響擴大，電解銅產量恢復緩慢。二季度以來，隨着銅精礦加工費和硫酸價格持續上漲，礦產銅利潤不斷走強。從第三方調研數據來看，計劃四季度檢修的冶煉廠多檢修粗煉產線，而近期廢銅供應緊張導致市場流通的粗銅貨源緊俏，粗銅加工費亦於高位大幅下滑，冶煉利潤明顯收窄；此外，目前來看，限電政策對冶煉端影響相對有限，但需警惕南方地區冶煉廠的後續影響情況。因此，受粗銅供應緊張和限電政策影響，料四季度電解銅產量恢復緩慢。
圖 3：國內電解銅產量（單位：萬噸）
數據來源：SMM、西南期貨研究所
圖 4：國產粗銅加工費（單位：元/噸）
數據來源：SMM、西南期貨研究所
消費存有韌性，關注限電影響。截至8月底，年內國家電網工程投資完成額累計值不足50%，疊加廢銅替代效應明顯下降，精銅制杆行業對電解銅的消耗量有望走高；房地產新開工和竣工數據呈剪刀差走勢，新開工數據持續走弱，但竣工數據維持在相對高位，短周期來看，房地產板塊的銅消費不會出現明顯下滑；家電板塊基本呈同比正增長趨勢，維持對電解銅的需求；盡管新能源汽車產銷量保持高景氣度，但因缺芯問題遲遲未解決，汽車整體產量難以擺脫負增長，從而導致汽車板塊的銅消費需求下降；前三個季度的貿易出口額表現亮眼，給予消費強帶動，在高基數和海外產業鏈逐步恢復的背景下，料四季度貿易出口方面的邊際增量比較有限，甚至有走弱的風險。
受能耗雙控影響，江蘇、廣東等地的銅下遊企業，如線纜、漆包線、銅杆廠等，均表示中秋節前後收到限電通知，尤其中小規模企業執行力度較強。目前來看，限電政策對銅消費端影響略大。
全球低庫存邏輯仍有效。從近期國內社會庫存表現來看，銅價走弱後下遊剛性需求有所兌現，疊加出口需求，國內電解銅社會庫存續降至歷史低位。從全球電解銅顯性庫存來看，低庫存的強支撐邏輯依然有效，後續隨着歐洲經濟恢復，料全球電解銅低庫存局面具有持續性。
圖 5：國內電解銅社會庫存
數據來源：同花順、西南期貨研究所
圖 6：全球電解銅顯性庫存（單位：噸）
數據來源：同花順、SMM、西南期貨研究所
展望四季度，礦供應趨鬆，而廢銅供應收緊，同時，階段性限電和拋儲此消彼長，盡管部分冶煉廠有年底衝量的計劃，但預計供應端邊際增量有限；在銅價回調後消費需求立即得到反饋，表明下遊存在剛性需求，若限電對銅產業鏈的影響未出現明顯失衡，電解銅低庫存對價格的支撐邏輯仍有效。同時，美國財政和貨幣信號逐步落地，宏觀對市場的影響將加劇。因此，在宏觀和基本面的共同作用下，料銅價上行阻力較大，大概率維持震蕩行情。
