觀點小結
上周銅價運行重心小幅回升，我們仍然認爲銅價維持高位震蕩，從短期而言回調買入的安全邊際相對更爲明顯；
上周國內信貸、社融等數據公布之後，目前市場對於社融可能見底、信貸脈衝可能回升的預期非常強烈，我們在本周焦點中從期限、結構和主體三個維度分析了目前信貸脈衝所處的位置、判斷了本輪周期的強弱。結論是從期限和結構來看，信貸脈衝的回升的確有較大概率發生，但是由於缺乏信用派生的主體，本次信貸脈衝可能較爲溫和；
我們同時考察了信貸脈衝及各分項與銅價的相互關系，結果發現信貸脈衝仍然對銅價的變動有較好的解釋度，前者的上行階段往往對應了銅價一定的上漲，但是幅度與信貸脈衝的強弱密切相關；在目前海外通脹超預期、全球銅庫存處於低位等因素的影響下，疊加溫和的信貸脈衝或仍將對銅價有一定推動作用；
從基本面來看，北方部分煉廠受暴雪天氣影響，南下陸路運輸中斷，與此同時，國內冶煉廠出口動作持續進行，進口窗口關閉，精銅供應恢復進程緩慢。下遊方面，隨着江浙地區限電解除，精銅制杆訂單呈現回暖，但是不及往年同期水平。部分電線電纜、漆包線企業採購情緒轉好，光伏、風能都新能源領域訂單穩定增長，地產用銅有走弱跡象，總體而言銅需求表現尚可。全球精銅顯性庫存處於歷史新低水平，LME爲了防止銅完全耗盡，正在考慮是否應限制交易商從其倉庫中提走銅的數量。
本周焦點：社融見底對銅價有何指引
本周焦點
* 在上周國內信貸、社融等數據公布之後，目前市場對於社融可能見底、信貸脈衝可能回升的預期非常強烈；
* 從期限上看，目前中國12個月信貸脈衝已經回到歷史底部區間，而6個月信貸脈衝已經從歷史低點開始向上拐頭；
* 單純從統計學而言，6個月信貸脈衝從底部拐頭上穿12個月信貸脈衝，在歷史上的確多次暗示了信貸脈衝的回升，而目前這種回升也與政策面可能的變動相吻合，使得信貸脈衝整體回升的預期變得清晰。
* 從結構上看，短期貸款底部特徵非常明顯，歷史上每一輪社融的恢復總是先從短端的企穩回升開始，因爲信用的釋放首先流向久期較短的領域；
* 票據融資也重新開始展現活性，這也是每一輪社融回升初期的明顯信號。
* 但是社融回升所帶來的信貸脈衝，歷來有強弱之分，強弱的根源來自背後不同經濟部門是否存在信用派生（加槓杆）的空間和動力；
* 從增速和佔比來看，居民部門理論上存在信用派生的空間，但是在地產行業的高壓狀態之下，房屋銷售可能持續低迷，居民部門加槓杆的可能性較低；
* 企業部門無論貸款增速還是佔比都處於高位回落的過程當中，結合其他工業指標判斷，信用派生的空間有限，因此即使社融見底，本次回升也可能相對溫和。
* 銅價與信貸密切相關，從歷史上看，信貸脈衝對銅價漲跌有較好的解釋度，信貸脈衝上行階段銅價往往會錄得一定幅度的上漲，但是上漲的幅度與信貸脈衝的強弱密切相關；
* 在目前海外通脹超預期、全球銅庫存處於低位等因素的影響下，疊加吻合的信貸脈衝或仍將對銅價有一定推動作用。
周度基本面情況
主要礦企產量及新聞更新
* 2021年11月9日，智利國有礦業公司 Codelco表示旗下智利Minstro Hales銅礦的一個斜坡發生了山體滑坡，但該事件並未影響工人的安全或造成設備受損，運營未受影響。Ministro Hales2021年前三季度銅產量爲14.4萬噸。
* 祕魯Cotabambas省的抗議者再次封鎖Las Bambas 銅礦所使用的關鍵採礦走廊，盡管10月27日與礦山達成了一項保持道路暢通的初步協議。這條採礦走廊自Las Bambas於2016年開始運營以來已累計被封鎖300多天。Las Bambas銅礦2020年銅產量爲38.3萬噸。先前，Las Bambas公布2021年銅產量指導量爲30-30.5萬噸，較原產量指導量31萬噸減少0.5-1萬噸。
數據來源：上市公司財報，天風期貨研究所
銅精礦/粗銅加工費
* 銅精礦方面，進口銅精礦標準幹淨礦TC周均價爲62.9美元/噸，較前一周的62.59美元/噸上漲0.31美元/噸。銅精礦市場成交延續上周羸弱狀態，市場買賣雙方將重心聚焦於年底的長單談判，導致買賣雙方報還盤較少，市場依舊以執行長單爲主。
* 國產粗銅（CU≥97%）加工費價格爲1200-1400元/噸，環比持平；進口粗銅（現貨）的加工費爲CIF 140-160美元/噸，環比持平。非洲地區港口受到黑客入侵，當地暴亂，面臨港口盜竊以及集裝箱短缺等問題，粗銅滯留在當地港口，或將導致粗銅供應收緊，加工費下行。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
倫銅價格曲線與升貼水
* 倫銅價格曲線back結構縮窄，Cash-3M回落至130美元/噸附近。隨着國內冶煉廠陸續出口，倫銅注冊倉單回升至49900噸，整體注銷倉單繼續回落至50400噸，注銷倉單佔比下行至50%。由於近期LME銅庫存降至低位，倫敦金屬交易所正在考慮，爲了防止銅完全耗盡，是否應限制交易商從其倉庫中提走銅的數量，此舉標志着擁有144年歷史的LME發生重大轉變。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
倫銅持倉與倉單集中度
* LME的Futures Banding Report顯示多頭持倉集中度要高於空頭。
* Cash Report、Warrant Banding Report和Tom Report均顯示較低的市場集中度。
【CU】Warrant Banding Report 和 Futures Banding Report
數據來源：Bloomberg，天風期貨研究所
滬銅價差結構
* SHFE銅價格曲線呈back結構，臨近交割前價差走擴，持貨商錨定市場貨源偏緊的現狀不願降價，周內平水銅報於升水90-200元/噸，好銅持緊，維持高位升水150-350元/噸之間，下遊維持逢低剛需補庫。廣東方面，由於進口銅和國產銅到貨增加，下遊表現一般，本周一廣東庫存大增至16000噸附近，市場交易氛圍相對冷淡，成交多爲市面少量的低價貨源，現貨升水明顯回落。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
冶煉利潤
* 銅精礦現貨與長單冶煉利潤從高位明顯回落，回到1200元/噸左右的水平。一方面是由於銅精礦加工費TC徘徊在低位，另一方面是硫酸價格走弱，受政策影響及下遊化肥市場出口受限，下遊需求持續低迷。在當前利潤水平下，冶煉廠依舊有動力生產，但是北方部分煉廠受暴雪天氣影響， 南下陸路運輸中斷，包括赤峯在內的所有東北電解銅暫時無法發貨南下，對供應造成一定擾動。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
庫存變動
* 國內精銅社會庫存再度去化至8.26萬噸，整體處於歷史較低水平。市場重點關注的地區：保稅庫、廣東兩地的庫存，保稅區庫存降至29.88萬噸，從入庫端來看，到港貨物數量較少，而國內冶煉廠的出口動作持續進行，帶動保稅區庫存下降。
* LME庫存環比下降22300噸至10萬噸，COMEX庫存下滑2272噸至57219噸，全球精煉銅顯性庫存（LME+COMEX+SHFE+保稅區）進一步下滑至歷史相對低位。
數據來源：SMM，Wind，天風期貨研究所
滬倫比值變動
* 上周，洋山銅倉單報價80-96美元/噸，環比變化持平；提單報價83-95美元/噸，環比下跌1.0美元/噸。美金銅市場交投持續清淡，上周有部分11月到港提單貨源流出，但是買方接貨意願低，且多有壓價心態，買賣雙方價差難以抹平，成交表現艱難。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
精廢價差
* 上周，精廢價差小幅反彈到1447元/噸，佛山地區由於廢銅貨源緊張，報價十分堅挺。近期廢銅制杆企業訂單不佳，成品和原料庫存有所積累，疊加上饒地區疫情持續有新增確診病例，廢銅送貨受阻，整體採購競爭減弱。
* 據SMM了解，11月中旬歐盟將修訂固體廢物運輸條例， 擬禁止固體廢物出口至固廢處理達不到歐盟標準的第三方國家，而中國早在2021年初就已全面禁止固體廢物進口，對歐盟的措施保持中立態度，這就導致國內部分進口企業處於觀望狀態，暫停在歐盟採購，同時歐盟的部分供貨商也已停止執行訂單。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
CFTC持倉
* 從11月2日的CFTC持倉來看，非商業多頭與空頭持倉佔比分別爲40.8%、25.9%，多頭下滑3.3%，空頭下滑1.4%。
* 非商業淨多頭持倉爲32335張，COT指標爲0.657，兩者走勢一致，均呈現小幅回落，顯示多頭情緒有所減弱。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
與歷史經驗相比
