文章來源/金瑞期貨研究所
撰稿人/李 麗（F3048828 Z0010698），龔 鳴（F3051978，Z0016980），吳梓傑（F03092033）
核心觀點
Core ideaJINRUI FUTURES
*2022年流動性拐點下經濟驅動亦減弱：通脹“暫時論”被證僞，流動性收緊緊迫性上升。2022年流動性拐點來臨，恰逢供需缺口逐漸閉合指引下的經濟放緩，商品價格缺乏繼續上行動能，重心需下移。
*然長周期或醞釀新矛盾：
*長周供應將受抑制:①全球化倒退，價格機制調節供應的功能受到幹擾，供應彈性被弱化；②去碳化趨勢下，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結構性短缺，擡升行業成本。
*以銅爲例，觀察消費新舊動能交替。“去碳化”背景下，綠色能源的大力建設和終端領域電氣化率的提升，使銅在更多應用領域的密度有結構性提升。新領域銅消費佔比有望在未來5年左右完成新舊驅動的更替，後帶動消費中樞上行，①第一階段，新領域較高銅密度、較快增速去彌補舊領域消費增速的下滑，整體消費增速持穩，預計2025年新舊動能佔比將達到同一水平；②第二階段，隨着新領域銅消費佔比的不斷提高，帶動整體銅消費增速中樞上升至4%附近。
2022關鍵變量：
* ①爲何今年終端數據暴增之下，產業尤其內銷環節感受消費冷清？出口拉動是關鍵。我國今年銅產品出口同比增速在19%左右，提升國內銅消費5%。明年出口預計將在今年高基數下轉爲拖累，拖累境內銅消費1%。
* ②爲何供應未見明顯衝擊之下廢銅還是緊張？產業結構嚴重失衡，需求增量擴張遠超供應，此局面非短期能緩解，明年廢銅偏緊格局將延續。
* ③由於物流不暢導致產業隱性庫存堆積約20萬，從供需平衡、進出口及地區升貼水等數據可驗證，對明年短期平衡的衝擊較大。
2022年銅市場轉向緊平衡附近，低庫存或常態化：①銅消費回歸潛在增長，明年增約1.9%，其中國內地產、出口拖累VS新消費提振，整體增速回落至1%，境外經濟修復驅動未完，增速約3%；②銅精礦明年增100萬噸或5%，相比粗煉需求小幅過剩，TC重心擡升且冶煉利潤仍將持續在有利位置，明年全球電銅新增82萬，其中國內增52萬，國外增30萬。③明年全球銅市場在平衡附近，今年末全球銅庫存約40萬噸，即便隱性庫存流出，對比過往幾年，明年仍有望保持低庫存格局。
*價格展望：明年宏觀將繼續遵循流動性收緊趨勢，疊加經濟驅動放緩，銅價重心將下修。庫存或進入偏低運行，銅基本面韌性持續。長期供應端的抑制及新舊領域消費更替後，銅市場或迎接新的周期。預計2022年全年銅價或以震蕩下行爲主，倫銅核心價格區間預計【7300，9700】美元/噸，滬銅核心價格區間預計爲【55000，72000】元/噸。2022年全年均價或在62000元/噸附近。【6500 10000】或是未來3年左右，銅價寬幅震蕩的區間。未來5-10年，銅價或迎來由新技術帶來的周期，重心繼續擡升。
目錄
ContentsJINRUI FUTURES
正文
Main bodyJINRUI FUTURES
一、行情回顧:金融屬性主導轉向現貨邏輯下的高位震蕩
2021年銅價表現爲大漲之後的高位震蕩，基本符合我們今年以來歷篇報告的預期，上半年邏輯主要圍繞金融屬性，從“政策一致性寬鬆+境外經濟加速修復”轉向對緊縮的恐慌。下半年銅價在“宏觀高不確定性+現貨偏緊的支撐”影響下表現爲高位震蕩。
二、宏觀線索:2022年流動性拐點下經濟驅動亦減弱，然長周期醞釀新矛盾
服務類價格的潛在增長將令通脹居高不下，通脹“暫時論”被證僞，流動性收緊緊迫性上升。2022年流動性拐點來臨，恰逢供需缺口逐漸閉合指引下的經濟放緩，商品價格缺乏繼續上行動能，重心需下移。更長周期視角來看，長周期供應將受抑制。主要原因來自：①全球化倒退，價格機制調節供應的功能受到幹擾，供應彈性被弱化；②去碳化趨勢下，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結構性短缺，擡升行業成本。
綜上，商品中短期缺口逐漸閉合，但長期供應受抑制及成本擡升情況下，供需或醞釀新的矛盾。
*2.1通脹“暫時論”證僞，流動性收緊緊迫性上升
2.1.1難以忽視的錨—通脹的不可抗上升
疫情以來美聯儲貨幣政策之錨優先鎖定就業，但伴隨着經濟修復失業率不斷回落，雖然勞動參與率未能修復至疫情前水平，但不斷飆升的通脹頻頻給政策決策施壓，公開言論不得不轉向鷹派。爲什麼通脹轉而成爲當下決策的重要依據呢？我們認爲多方面原因或令通脹難以堅守“暫時論”。
首先，從其構成來看，商品類（不含食品和能源類）價格同比增幅遠超歷史水平，單月接近10%的極值，商品類價格大漲的背後是今年來美國供需缺口處於歷史高位。隨着全球供應鏈的不斷修復及物流效率的提升，缺口有逐漸閉合的趨勢，商品類價格缺乏進一步大幅攀升的動力。但預期缺口的閉合需要一定時間，高位波動的商品價格對通脹有一定支撐。
其次，服務類（不含能源）價格目前修復至疫情前水平，但仍存上升潛力，也是通脹非“暫時論“的重要因素。勞動參與率的下降，將使勞動力缺口難以恢復至疫情前水平，工資帶動勞動力成本有繼續上升之勢。房價向住房租金的傳導亦需要時間，大約領先1年半左右，從二者運行來看租金未來上漲將繼續推升服務類價格通脹。且階段性疫情再爆發也對服務型消費造成負面影響，服務類消費自身修復仍有空間。因此，服務類價格將繼商品類價格後，繼續將通脹維持在高位。
綜合來看，因誤判通脹會因供需缺口的閉合而逐漸回落，美國貨幣政策遲遲未能邊際收緊。但逐漸意識到通脹並非暫時後，中短期內政策態度或不似從前。且不論長期債務償還壓力之大，美國能否表裏如一踐行收緊策略，還是繼續覆水難收。中短期看流動性邊際收緊的緊迫性已充分。
2.1.2市場正在反映什麼樣的加息預期？
市場預計美聯儲將在明年3月結束Taper後進入加息周期，目前市場基準假設明年將於3、6月和12月共加息2-3次。英國可能較早加息，最早可能在明年1月份。由於此前英國的偏鷹表態，市場普遍預期英國最早於明年1月前後首次加息。債市中英國的十年期國債收益率顯著陡峭於歐美，充分反映市場預期。雖然歐盟經濟修復不理想，但高通脹壓力下政策寬鬆幅度可能收窄。雖然歐盟由於疫情反復，經濟修復較慢，庫存周期回補乏力，不及預期，但歐洲通脹壓力較高，預計政策邊際收緊。
*2.2供需缺口閉合在路上，經濟驅動減弱
今年境外經濟遭受嚴重的供應衝擊，供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經濟體的供需修復與庫存修復情況來看，供需缺口已經重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年接近完成閉合，對經濟驅動預計將有所減弱。其中美國供需缺口逐步閉合，預計明年對經濟仍有支撐，但由於進一步修復空間有限，支撐邊際減弱，樂觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。而歐洲供需缺口目前看修復情況更差，明年修復空間可能更大，補庫周期對經濟驅動力可能強於美國
2.2.1勞動力緊缺、物流不暢等導致供應修復受阻
一是物流不暢下交付周期長，導致產業補庫不及預期。目前海運阻塞情況仍然明顯，集裝箱價格高企，主要與中美及中歐貿易量大幅增長有關。中國疫情控制有效，相比之下以東南亞各國爲代表的其他重要制造業國家產業鏈尚未恢復，因此歐美對中國的依賴度顯著提升，導致中美、中歐航線阻塞，且集裝箱調運失衡，往往出現滿載而來，返程無貨的情況。
二是勞動力緊缺耽擱正常庫存回補。美國就業市場目前職位空缺率高企。一方面疫情反復使得勞動力人口擔憂健康問題，學歷偏低、接觸型崗位空缺率更高。11月非農就業數據中私人部門中服務生產類新增非農就業人數顯著低於正常水平即是重要佐證。另一方面此前的現金財政補貼不利於失業人口回歸工作崗位，返工動力有限。
此外分類別看，汽車的生產限制，拖累供應修復。芯片影響之下，美國的汽車產量低於正常水平，亦反映供應鏈偏長所隱含的脆弱性。根據美國BEA估算，美國10月汽車產量同比仍降近40%。不過隨着芯片庫存的回升，芯片短缺可能邊際有所緩和，預計未來汽車產量將會回升。
2.2.2美歐補庫動能仍有空間，但邊際趨緩
生產約束下美國補庫周期進程不及預期。目前美國消費及需求仍然強勁，企業應該按訂單情況補庫，但實際上私人庫存投資連續三個季度爲負值，企業補庫進程並不順利。目前名義庫存水平已經回到疫情前，但由於今年通脹高企，以實際庫存水平衡量，仍有一定修復空間，對經濟仍有驅動。分類別看主要是零售商補庫不及預期，或與物流不暢、交付緩慢有關。不過三季度庫存投資負值有所收窄，明年有望轉正。
歐洲庫存修復情況更差，未來修復空間相較於美國更大，預計明年將對宏觀經濟提供一定支撐。一方面由於新一輪疫情三季度就開始在歐洲反復，嚴重擾動經濟修復。另一方面，芯片問題對德國等重要汽車制造國衝擊更大。芯片約束緩和後，歐洲的修復預計會更加明顯。
*2.3“流動性邊際收緊+經濟增速放緩”，商品重心需下修
2.3.1經濟增長與通脹二維分析下的商品走勢此分析框架下資產價格表現有一定的規律，如在經濟增速放緩且高通脹的組合下，商品板塊繼續上行的動能面臨回落壓力。該組合下，意味着潛在增速已見頂，邊際刺激已不能繼續推升經濟增長。而在過去20多年間來看，中美經濟體是經濟增長主要的邊際貢獻者，大宗的每次牛市至少是其中一個經濟體的拉動。而當二者增長共同回落的時候，往往伴隨着商品的見頂回落，如2011年、2018年的情形。
2.3.2中美經濟修復繼續錯位，整體穩中趨緩
根據前文所述，2022年美國經濟動能切換至服務板塊，供需缺口收縮讓經濟面臨頂部風險。國內將堅持“房住不炒”，房地產作爲經濟引擎及信用擴張抓手的功能將面臨收縮。中美經濟基本面雖有錯位，表現在明年上半年美國相對有韌性，國內將考驗經濟底；明年下半年美國經濟面臨高位回落，國內至明年上半年維穩政策的託舉之下，有望走出經濟底。但中美經濟整體來看，增速仍將放緩，商品板塊在穩中趨緩的背景下，進一步走強的根基將有所鬆動，重心有下修的需求。
*2.4 長周期視角：供應或受抑制
2.4.1全球化倒退，供應彈性弱化
全球化的倒退體現在幾方面：①全球貿易量自上一輪金融危機後出現下降趨勢，全球化擴張的腳步放緩。自2018年以來，全球貿易爭端的增加，加速了量的惡化。②全球化倒退同樣體現在跨境投資上，跨境投資的政策壁壘不斷強化，美國方面較爲鼓勵資金回流，貿易摩擦以來，限制跨境投資的政策偶有出臺。③國際稅收環境將規定跨境投資企業最低稅收標準爲15%，則意味着低成本全球布局將遭遇挑戰，跨境投資綜合成本擡升，將降低資源分配效率。
全球化倒退導致了供應鏈的脆弱，曾一度全球化有序地分工協作，令資源配置的效率大大提升。經過發展分工越來越精細化，導致部分供應鏈偏長，產業布局涉及多個不同發展程度經濟體。去年公共衛生事件發生後，經濟體差異化的修復能力導致產業鏈修復極其不均衡，降低了供應彈性，令價格機制調節供應的功能受到破壞。即便明年全球貿易或供應鏈能繼續有所修復，但隨着全球化的倒退，供應鏈脆弱的問題並非能徹底解決。
2.4.2“雙碳”勢不可擋，“綠色溢價”擡升成本
引用比爾蓋茨書中的一個概念“綠色溢價”來從理論上理解“雙碳”趨勢下成本的擡升。“綠色溢價”是指“使用零排放的燃料（或技術）的成本會比使用現在的化石能源（或技術）的成本高多少”。外涵上看，它可以是需求端的溢價如電力，也可以是能源或原材料端的溢價如各種燃料、礦石或水泥等。
目前多數情況下綠色溢價是正的，理論上要麼通過技術發展來降低使用非化石能源的成本，要麼擡升使用非化石能源的成本，如通過碳稅或碳交易實現，或兩個路徑並行。降低綠色溢價的過程必然是長期的，無論什麼方式都將擡升成本。
從能源結構轉化角度來看，清潔能源的佔比逐漸提高，其不穩定性將對現有供應產生衝擊。如今年發生在國內、歐美的能源緊張問題，雖是多因素共同導致的結果，卻也見證了發電側的脆弱性。明年來看整體能源供應情況或有所緩解，但隨着用戶側電氣化程度的不斷提高（如新能源汽車滲透率過10%後的快速發展），集中性電力需求的釋放將繼續測試電網的穩定性。
2.4.3勞動力市場或繼續面臨短缺
以15-64歲人口佔比來衡量具有勞動能力的羣體，發現其符合倒U型走勢，觀察可見高收入國家在2008年左右該佔比見頂爲67.4%，當前已顯著回落至65%。按照對應的人均GDP曲線來看，人均GDP在達到10000美元左右（如高收入國家對應1985年的8731美元），所對應的勞動力體量增長斜率是最快的，之後增長斜率便趨於平緩。中等收入國家當前人均GDP爲5500美元左右，已接近勞動力體量擴張最爲快速的階段。低收入國家的人均GDP當前在800美元附近，其對應的勞動力擴張仍未達到快速區間。綜上，全球範圍來看，中高收入國家勞動力體量已過最快發展時期，或面臨收縮，而低收入國家勞動力體量仍未到爆發期。經濟小幅增長下勞動力需求持續有贈，或繼續面臨人力短缺的局面，該結構將導致中短期內人力成本的擡升。
重點國家來看，中國勞動力體量快速擴張時期已完成，即2011年左右，所對應的人均GDP約9250美元。美國則在1980年初完成了勞動力羣體的迅速擴張，對應的人均GDP約12000美元。此後歷經20餘年，雖然人均上升至50000美元之上，但勞動力體量並未顯著擴大，而是在高位徘徊。疫情後情況有所惡化，結構上55歲以上的勞動力或提前進入退休，使得勞動參與率低迷而職位空缺巨大，這並非能通過經濟進一步修復或工資增長回補回來。
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2.5長周期視角：以銅爲例，觀察消費新舊動能交替
2.5.1銅消費與固定資產投資的“合與背”
過去近20年見證了中國銅消費的高速發展，伴隨國內工業化、城鎮化的推進，固定資產投資成爲了增長着力點，尤其是基建和房地產投資領域，後者還承擔了信用擴張的角色，對多個產業影響深遠。銅消費結構中有超過50%以上來自投資領域的驅動，因而固定投資增速與銅消費增速在過去10多年間趨勢上較爲一致，並未有過明顯分歧。
然而2017年開始二者走勢稍顯背離，一方面經濟增長避免過度依賴地產，相關領域逐漸降槓杆，另一方面“新領域”消費初現苗頭，銅消費密度在微觀領域開啓變化，至今“去碳化”的背景下，綠色能源的大力建設和終端領域電氣化率的提升，使得銅在更多應用領域的密度出現了較大結構性提升。因而，即便投資增速受制於房地產一端重心回落，但銅消費則表現出韌性。
2.5.2銅消費新舊驅動的更替，從過渡期到發展期
去碳化勢不可擋，銅消費驅動或迎來結構性變化。從能源到終端主要體現在“新能源”及“電氣化”兩個方面，若對應到銅消費領域則集中在光伏、風能發電、新能源汽車及配套建設、新基建等“新”領域，與房地產、基建等傳統領域形成對比，我們暫且劃分爲新舊驅動。
2017-2020新舊動能轉換初現端倪，並在今年有了明顯提升，銅消費結構可能在未來10年中出現重大變化，新領域增速預計將在未來5年保持20%以上，未來5-10年保持10%以上，顯著高於其他類別銅消費增速。期間銅消費將完成新舊驅動的更替，第一階段，新領域較高銅密度、較快增速去彌補舊領域消費增速的下滑，整體消費增速持穩。我們參考了拿地、新開工等前瞻指標，對地產行業增速的回落水平測算，預計2025年新舊動能佔比將達到同一水平，新動能拉動將大於老動能的拖累，即可以抵消老動能回落。第二階段，隨着新領域銅消費佔比的不斷提高，帶動整體銅消費增速中樞上升至4%附近。
三、關鍵變量的分析和展望：出口、廢銅與隱性庫存
對於2021年基本面邏輯，我們提出3個關鍵問題。爲何終端品高增而內銷平平？爲何供應未見明顯衝擊之下廢銅還是緊張？產業上究竟有多少隱性庫存？這三個問題的回答有助於我們更好理解今年基本面的關鍵邏輯，並對明年邏輯演繹至關重要。
3.1爲何終端品高增而內銷平平？出口拉動是關鍵
爲何今年終端數據暴增之下，產業尤其內銷環節感受消費冷清？出口拉動是關鍵原因。今年調研國內產業普遍反映消費不佳，但從終端消費增速來看，今年預計有9%左右的增量，造成巨大差異的主要原因是出口對國內消費的貢獻。我國今年銅產品出口同比增速在19%左右，提升國內銅消費5%。明年出口預計將在今年高基數下轉爲拖累，拖累境內銅消費1%。
今年銅終端消費出口的高增與宏觀出口高增相符。今年宏觀出口韌性亦超預期，主要是歐美供需缺口下經濟持續修復，需求增長，且東南亞等其他制造業國家尚未完全擺脫疫情擾動，因此我國出口份額提升，量級顯著增加，我國1-11月進出口總值35.39萬億元，同比增長22%，同比2019年增12%。
2021年銅終端消費出口大增19%，拉動境內銅消費約5%。我國銅消費出口佔銅消費比例爲28%。從出口類別來看，出口中中間品和終端均保持較高增速，這是由於境外經濟體恢復階段有所不同。經濟恢復較好的經濟體如美國等，對於電線電纜、銅材等中間品的需求增長較快。經濟恢復不佳的經濟體，生產瓶頸仍在的國家，如歐盟部分國家等，對於家電等終端產品需求增長較快。今年1-11月我國交通類銅消費出口增90%，銅材增30%，電纜增15%，是同比增速前三的板塊，合計佔銅消費出口比例60%。
高基數影響下，出口明年拖累境內消費1%。基準假設下，新冠疫情重症率和致死率不發生顯著變化，前文對明年境外供需缺口已有分析，預計明年境外供需缺口繼續向正常化修復，但修復空間收窄，樂觀情形下有望明年閉合。明年出口預計仍有韌性，但在高基數作用下溫和回落，銅消費出口亦將轉爲拖累，中性假設下銅終端出口增速同比下降5%，拖累銅消費1%。
*3.2爲何供應未見明顯衝擊之下廢銅還是緊張？產業結構嚴重失衡
爲什麼2021年廢銅進口量級不低，國內回收拆解正常運行之下，但廢銅偏緊？廢銅產業失衡，供應增速跟不上消費的大幹快上是主要原因。供應的正常增量難以跟上需求猛增，導致產業結構失衡。
廢銅產業今年出現明顯的供需失衡:廢銅需求增量迅速擴張。受優惠政策及行業需求增長等影響，去年廢銅產業在江西地區大幅擴張。廢銅杆產量較去年擴張前的產能同比增量超40%。而廢銅供應增速顯然不及消費增速。廢銅供應來自於兩方面，一是源頭上的拆解，拆解產量較爲穩定。源頭拆解主要來自歐美等發達國家，與工業增速相關度較高，發達國家經濟增速基本穩定，廢銅出口量級多年以來變化不大。另一方面是產業上的庫存，目前產業庫存水平不高。廢銅的產業庫存對於銅價敏感度極高，今年年初銅價一度飆升至10700美金附近，廢銅產業瘋狂出貨，導致精廢價差極大，此後廢銅庫存水平始終不高。因此今年5月以來廢銅持續偏緊，精廢價差顯著低於政策水平。
明年還會緊嗎？預計偏緊仍會持續。主要有兩點原因，一是明年廢銅供應可能受到政策衝擊。歐洲出於安全性考慮，可能收緊再生金屬出口政策。而馬來可能收緊進口再生銅原料標準。二是產業供需失衡改善有難度。明年產業結構上的關鍵影響因素，一方面是國內廢銅產業政策，目前看廢銅產業政策“一刀切”的概率不高。另一方面是持續虧損之下產業是否被動出清部分產能，目前看集中性出清的概率不高，實現供需再平衡的可能性有限。由此看來，基準假設下產業失衡格局可能持續。
3.3 到底有多少隱性庫存？平衡推演與物流數據驗證
隱性庫存出現的主要原因是物流不暢，我們試圖從供需平衡、進出口及地區升貼水等數據進行驗證。境外Q4供需平衡有小幅累庫（約9萬）預期，精銅供應雖有小幅折損（4萬），且消費溫和增4%情況下，實際庫存卻減少了14萬噸。從了解的市場信息來看，非洲地區物流阻塞，通關不暢，船期延長。根據船訊網的實時數據顯示，目前由於疫情、集裝箱等問題，阻塞仍未緩解。非洲出口至中美歐的粗銅量明顯低於往年正常水平，且中國自非洲進口精銅量級上看也出現較大折損。粗略估算約20萬噸的銅元素被滯留，後期隱性庫存顯性化可能集中釋放，對未來短期平衡形成衝擊。
四、供需：轉向緊平衡附近，低庫存或常態化
由於消費驅動減弱，供應溫和修復之下，預計2022年銅平衡結果從今年的緊缺轉變爲緊平衡附近。其中境內小幅緊缺，境外小幅過剩。但考慮到當前極低的顯性庫存水平，預計現貨面仍提供支撐。
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4.1銅消費回歸潛在增長，明年增1.9%
4.1.1境內消費：地產、出口拖累VS新消費提振，增速回落至1%
地產是明年最大的拖累項。高壓監管下，地產先行指標已經走差。地產監管自去年8月央行聯合住建部與12家試點房企開座談會，形成“三線四檔”地產調控機制以來明顯從嚴。今年6月以來，地產監管再度加碼。7月13日，住房和城鄉建設部發布《關於持續政治規範房地產市場秩序通知》，7月22日召開“加快發展保障性租賃住房和進一步做好房地產市場調控工作電視電話會議”。地產行業對於政策變化十分敏感，下半年地產領先性指標拿地、銷售、新開工同比迅速轉負，而地產竣工指標滯後，尚維持正值，但也有走弱跡象。
近期地產政策邊際緩和，但以緩解風險爲主，而非轉向。盡管在恆大、花樣年、佳兆業等多家地產企業出現債務違約或理財產品無法兌付等現象後，地產政策邊際有所緩和，但政策以滿足地產企業正常信貸需求爲核心，以緩解風險爲主要目的。對於銅消費而言，更加關注地產竣工數據。今年由於地產企業有資金回籠需求，在拿地少開工少的基礎上加快竣工，竣工數據仍有韌性，但“不買面粉，做面包”的模式難以爲繼。以此看地產預計是明年銅消費最大拖累項。
另外明年出口在今年高基數基礎上將轉爲拖累項，前文已有論述。
地產、出口拖累下，盡管新領域高增速，但體量差異導致整體增速重心將回落，預計境內明年增1%。明年消費結構中光伏、風電和新能源汽車是境內消費的主要亮點，但佔比不高，對消費拉動有限。今年政治局會議中稱“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變”，以此看明年風電和光伏有發力空間。而汽車板塊中，雖然汽車總產量增量有限，但今年新能源車滲透率年中後升至17%，較往年水平增加10個百分點，預計明年滲透率保持較高增速。但目前新能源板塊消費僅影響銅消費增速2個百分點左右。考慮到地產和出口等消費佔比較高的傳統領域明年增速放緩，消費增速或放緩至1%。
4.1.2 境外消費：經濟修復驅動未完，消費增速仍有支撐（3%）
境外經濟修復驅動未完之下，境外消費增速預計好於境內，但同比去年回落，基準假設下2022年境外消費增3%。從產能利用率的角度觀察，美國的產能利用率已經修復至高於疫情前水平，不再繼續走高，而歐洲僅有約3%的空間，境外經濟修復驅動力環比顯著減弱。而從供需缺口角度觀察，美國供需缺口開始顯著收窄，對於銅消費的驅動減弱。分板塊看，各板塊增速多數回落。僅汽車行業增速同比今年改善。今年境外汽車受芯片限制，產量下降明顯，美國1-10月汽車同比產量降18%。明年一是考慮到芯片影響可能逐步緩和，二是汽車產量中新能源車的滲透率將繼續擡升，明年預計小幅拉動消費1%。境外明年銅消費同比增3%。
*4.2供應溫和修復
4.2.1銅礦：平衡轉爲小幅過剩
2021年礦有增量，但罷工、自然災害之下增長幅度不及年初預期。預計2021年全球主要銅礦增量約爲75萬噸，低於年初96萬噸的預期。一是罷工及社區抗議等人爲因素影響，如：五礦資源的Las Bambas礦因被抗議者封路而關閉，自由港公司旗下祕魯Cerro Verde銅礦因罷工導致增產不及預期。二是部分地區受自然災害影響，如：俄羅斯諾裏爾斯克鎳業旗下銅礦因洪水原因減產等。另外也有少部分銅礦由於爬產速度超預期，有超預期怎增量，比如紫金礦業旗下的卡莫阿卡庫拉銅礦等。
2022年礦端預計在偏低基數下保持高增，預計增105萬噸。一是由於各類不可抗力（如罷工、堵路及自然災害等）導致的今年產量低於預期，明年大概率復產修復的產量，約30萬噸；二是此前已經擴建完，明年將繼續爬產的增量，約22萬噸，如印尼的Grasberg銅礦（預計增15萬噸）。三是新建和擴建項目帶來的增量，約55萬噸，如卡莫阿卡庫拉銅礦（預期增產11萬噸）和Spence growth（預期增產7萬噸）等。如果考慮5%的幹擾率，則明年新增產量約爲100萬噸左右。
明年礦端平衡轉向小幅過剩，但仍需關注個別礦山幹擾與老礦品位下降可能導致供應增量不及預期。明年粗銅需求預計增88萬噸左右，其中境內增63萬噸，境外增25萬噸，因此礦端小幅過剩，TC重心擡升。近期有礦山與中國銅冶煉廠敲定2022年銅精礦長協Benchmark爲65美元/幹噸，較2021年上漲5.5美元/幹噸，基本反映了小幅過剩預期。但仍應關注個別礦山幹擾（如五礦旗下Las Bambas受社區抗議導致停工）以及老礦品位下降（如智利）的問題可能導致礦端供應增量不及預期。
4.2.2 冶煉利潤仍將處於可觀水平
2021年國內冶煉綜合盈利擡升，盡管年初TC水平不高，但硫酸等副產品價格走高，煉廠始終盈利，年均冶煉利潤在985元。2022年煉廠盈利水平仍有保障，進口礦TC重心擡升，雖然硫酸價格同比小幅回落，但基準假設下仍能維持在煉廠加工成本之上。對冶煉利潤相對不利的因素集中在冷料尤其再生原料供應上，而不確定性又聚焦在境外對於再生原料的政策端，基準假下設再生原料偏緊，但結構上來看更體現在加工端的流向上。
4.2.3全球電銅產量增82萬或3.4%
2022年國內電銅產量預計增52萬噸，新項目投產貢獻40萬噸左右增量，疊加今年受擾動產能明年修復12萬噸。國外電銅產量增約30萬噸，合計增82萬噸或3.4%。但限電限產風險可能反復，能耗雙控目標執行形式嚴峻的省市冶煉佔比較高（79%），如果能耗雙控政策執行嚴厲可能再度衝擊供應。
但今年下半年冶煉有擾動，個別月開工率異常。今年8-10月產量偏低，與高盈利水平走勢不一致，主要有兩個因素的擾動。一方面是能耗雙控下的限電限產，預計影響產量近10萬噸。另一方面是粗銅進口量大降之下冷料短缺，導致部分煉廠減產。進入11月後，限電已經緩和，但粗銅進口量級未見顯著改善。
4.2.4 廢銅偏緊可能持續
除前文闡述的廢銅產業失衡因素，海外廢銅政策不確定性提升，預計明年廢銅較今年更加緊張。一是馬來持續推進較高再生銅進口標準，如果落地，或導致短期供馬來再生銅拆解的原料不足，影響再生銅產量。二是歐洲出於減少金屬資源對外賴度的目的，預計逐步限制廢金屬出口。
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4.3平衡：低庫存或常態化
目前全球顯性庫存處於極低水平。截止至12月12日，全球四地庫存合計約39.18萬噸，較年初減少35.21萬噸，已然低於過去5年水平。由於消費驅動減弱，供應溫和修復之下，預計2022年銅平衡結果從今年的緊缺轉變爲緊平衡附近。疊加產業偏低的庫存格局，全產業鏈低庫存或維持。
五、價格展望
2022年流動性拐點下經濟驅動亦減弱：通脹“暫時論”被證僞，流動性收緊緊迫性上升。2022年流動性拐點來臨，恰逢供需缺口逐漸閉合指引下的經濟放緩，商品價格缺乏繼續上行動能，重心需下移。
然長周期或醞釀新矛盾：長周期供應將受抑制，①全球化倒退，價格機制調節供應的功能受到幹擾，供應彈性被弱化；②去碳化趨勢下，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結構性短缺，擡升行業成本。以銅爲例，觀察消費新舊動能交替，“去碳化”背景下，綠色能源的大力建設和終端領域電氣化率的提升，使銅在更多應用領域的密度有結構性提升。新領域銅消費佔比有望在未來5年左右完成新舊驅動的更替，後帶動消費中樞上行，①第一階段，新領域較高銅密度、較快增速去彌補舊領域消費增速的下滑，整體消費增速持穩，預計2025年新舊動能佔比將達到同一水平；②第二階段，隨着新領域銅消費佔比的不斷提高，帶動整體銅消費增速中樞上升至4%附近。
2022關鍵變量：①爲何今年終端數據暴增之下，產業尤其內銷環節感受消費冷清？出口拉動是關鍵。我國今年銅產品出口同比增速在19%左右，提升國內銅消費5%。明年出口預計將在今年高基數下轉爲拖累，拖累境內銅消費1%。②爲何供應未見明顯衝擊之下廢銅還是緊張？產業結構嚴重失衡，需求增量擴張遠超供應，此局面非短期能緩解，明年廢銅偏緊格局將延續。③由於物流不暢導致產業隱性庫存堆積約20萬，從供需平衡、進出口及地區升貼水等數據可驗證，對明年短期平衡的衝擊較大。
2022年銅市場轉向緊平衡附近，低庫存或常態化，①銅消費回歸潛在增長，明年增約1.9%，其中國內地產、出口拖累VS新消費提振，整體增速回落至1%，境外經濟修復驅動未完，增速約3%；②銅精礦明年增100萬噸或5%，相比粗煉需求小幅過剩，TC重心擡升且冶煉利潤仍將持續在有利位置，明年全球電銅新增82萬，其中國內增52萬，國外增30萬。③明年全球銅市場在平衡附近，今年末全球銅庫存約40萬噸，即便隱性庫存流出，對比過往幾年，明年仍有望保持低庫存格局。
價格展望：明年宏觀將繼續遵循流動性收緊趨勢，疊加經濟驅動放緩，銅價重心將下修。庫存或進入偏低運行，銅基本面韌性持續。長期供應端的抑制及新舊領域消費更替後，銅市場或迎接新的周期。預計2022年全年銅價或以震蕩下行爲主，倫銅核心價格區間預計【7300，9700】美元/噸，滬銅核心價格區間預計爲【55000，72000】元/噸。2022年全年均價或在62000元/噸附近。【6500 10000】或是未來3年左右，銅價寬幅震蕩的區間。未來5-10年，銅價或迎來由新技術帶來的周期，重心繼續擡升。
