觀點小結
外生格局：海外距離衰退仍有距離，國內寬信用等待兌現；
供需格局：供應溫和回升+偏緊的平衡表+歷史同期低庫存；
絕對價格：下方空間暫時有限，震蕩偏強概率更大；
月間結構：正套思路爲主；
內外比價：需要反套打開窗口。
觀點概要
在2021年12月上旬發布的銅年報中我們指出對銅價“不必悲觀，銅價從未在加息中單邊下跌“，在那個普遍因爲“美國加息、中國地產”等因素而看空銅的時期，這個結論顯得如此卓爾不羣，但銅價的走勢完美詮釋了我們的觀點，銅價在加息預期不斷深化的擾動下巋然不動，重新審視加息與金屬價格關系的聲音也越來越多；
理論上利率的擡升會帶來風險資產價格的重估，但歷史上每一次加息周期都有其特殊之處使得銅價可以擺脫理論的推演，比如70年代的滯脹、00年代中國需求迸發、16年供給側改革等；這些看似的巧合，實際上體現了在加息周期的初期甚至中期，總需求仍然處於擴張之中，還並沒有跨過周期的拐點，所以會出現加息與漲價並存（同理我們也會看到在有的降息周期中降息與跌價並存）；
我們認爲這一結論以及邏輯仍將適用，本輪加息遇上海外固定資產投資回升、勞動力市場強勁，目前海外距離衰退仍有距離，而中國信貸周期啓動，疊加精煉銅偏緊的平衡表與歷史性低庫存，我們仍然認爲至少在加息的中前期，銅價下方空間較爲有限，在震蕩中等待向上的驅動；
中國方面，信貸脈衝或仍將向上，不必對2月社融數據悲觀；領先指標顯示廣義出口維持高位；基建逐漸發力且落地；而越來越多的約束指向政策需要進一步在地產領域進行權衡，傳統領域需求總體穩中向好；新興領域開年就表現出強勁的態勢，新能源車銷量、光伏風電裝機量同比大增，維持全年需求模型給出的增速爲1%的預估；
產業方面，銅精礦產量繼續釋放，TC穩步回升；國內精銅產量增長量不及預期，下調年內中國精煉銅產量增長量至40-45萬噸；進口盈利窗口基本處於關閉狀態，預計二季度滬倫比值將逐步得以修復；廢銅進口量同比大增，但廢銅市場暫時並不寬鬆；下遊加工企業一季度開工及產量高於往年同期，整體來看平衡表仍然偏緊。
海外距離衰退仍有距離
固定資產投資還有空間
* 海外距離衰退仍有距離，在年報中我們提到以美國爲代表的發達國家在地產、基建、制造業三個方面都在增加固定資產投資，這其實也是支撐此輪海外總需求持續強勁的一個重要原因。
* 從去年四季度到今年一季度的表現來看，這種情況仍然在持續。美國固定資產投資兩年復合增速繼續走高，並且距離之前的高點仍然有不小的距離；新屋開工增速在1-2月重新進入擴張階段，並且根據待建房屋增速回調的幅度來看，新屋開工的增速還將持續。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
制造業仍處於擴張階段
* 與此同時，制造業可能也繼續處於擴張階段。日本機械訂單一定程度上可以反映歐美制造業投資擴張的力度和節奏。從1-2月的日本機械訂單來看，環比有所走弱但單月同比仍然在高位增長區間。從趨勢來看，仍然處於擴張階段之中。
* 而從結構來看，海外訂單的佔比持續擴大，側面反映了發達經濟體制造業擴張的步伐。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
中國寬信用等待兌現
社融數據不必悲觀
* 今年以來在穩增長的政策目標下，市場對寬貨幣到寬信用抱有較強的預期，寬信用的兌現需要以社融爲核心的信貸脈衝見底回升作爲表徵；
* 然而2月不及預期的社融數據使得市場較爲悲觀，但是從數據結構來看，政府債券緩慢發力，體現了政府部門加槓杆的落地；短端票據展現出不錯的活性，體現了短期經濟活動的進一步活躍；居民部門長端信貸表現疲軟，這是地產依然沒有實質性鬆綁的映射；企業部門的長端信貸增速觸及底部，符合歷史經驗；
數據來源：天風期貨研究所
政策需要進一步權衡
* 居民部門長端信貸表現疲軟，這是地產依然沒有實質性鬆綁的映射；企業部門的長端信貸增速觸及底部，符合歷史經驗；
* 目前的情況是，如果要繼續完成本次信貸脈衝，政策需要在地產領域做進一步的權衡，在本輪周期中立刻放棄地產並不現實，作爲過去數輪信貸周期中的重要信用派生載體，目前無論是以高壓特高壓爲代表的新基建，還是以新能源車爲代表的新興制造業，還不足以對其完全取代，因此後續需要繼續對地產領域進行觀察。
數據來源：天風期貨研究所
基本面：緊平衡+低庫存
銅精礦-2021全年主要礦企產量明顯上升
* 今年一季度隨着各大礦企年報的發布，全球主要礦企2021年產量陸續浮出水面，2021年全球主要礦企的產量同比增加約31萬噸，其中貢獻大部分增量的企業爲自由港、第一量子及紫金礦業。自由港是因爲Grasberg的地下開採量大幅增加，其他礦山的選礦速率有所提高；第一量子是因爲前期擴建的Cobre Panama項目全年未受幹擾而產量表現強勁；紫金礦業是因爲位於剛果的Kamoa-Kakula一期項目建成投產。而南方銅業及淡水河谷產量同比小幅減少，南方銅業主要因爲礦石質量及回收率偏低；淡水河谷是因爲三季度的勞工行動、四季度的傳送帶等設備出現故障。
* 但背後隱含的問題在於，沒有新擴建項目的礦企，基本上沒有貢獻太多增量，反而普遍出現減量，背後的原因是多方面的，但是不可忽略的是老礦山品位的下降，以及技改空間的有限，都使得其在高利潤之下反而失去了供應彈性的空間。
數據來源：上市公司財報，天風期貨研究所
銅精礦-智利產量未見顯著增量
數據來源：Bloomberg，天風期貨研究所
銅精礦-祕魯產量仍偏低於疫情前水平
* 2021年智利礦山如Chuquicamata、Escondida銅礦等產量同比顯著下滑，主要因爲伴隨時間推移礦山品位下降，不過企業於2021年加大資本支出，預計2022年這兩座礦山產量將有回升。
* 2021年祕魯礦山產量較2020年有明顯提升，但因一些主要礦山的抗議活動較爲頻繁，整體產量仍未恢復至疫情前的平均水平。
數據來源：Bloomberg，天風期貨研究所
銅精礦-2022年全球計劃新增產量增加明顯
* 2022年，全球礦山新建、擴產等項目主要集中於南美、非洲及中國，總計劃產銅超110萬金屬噸，給全球銅供應帶來了明顯增量。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
銅精礦-資本開支有所回升
* 主要礦企資本支出在2021年有所回升，這得益於高銅價與高利潤的驅使。從資本支出與產量的關系來看，兩者具備較強的正相關性，且資本支出領先產量指標一年左右，這從側面顯示雖然資本開支小幅走闊，但可能更多屬於維持性開支，用於現有生產的維護，而並非用於對於新項目的勘探等；
* 事實上如果我們以年度做單位，從一個更長的時間維度來考察，目前的資本開支仍然處於偏低的水平，距離上一個高點2013年依然有相當大的距離，這也是銅精礦遠期供應的潛在風險，盡管近一兩年會維持溫和增長。
數據來源：上市公司財報，天風期貨研究所
銅精礦-供需缺口逐步縮窄
* 在銅精礦平衡表中，我們預計2022年同比增加100萬噸，主要貢獻增量的是南美、非洲及中國。需求上，銅精礦的大部分需求仍集中於中國，2022年預計保持3%左右的增速，銅精礦總需求增量約60萬噸。
* 在這樣的估算下，2022年銅精礦平衡爲短缺19.5萬噸，供需缺口較前一年有所縮窄，供需緊張程度逐步緩解，在這種供需平衡的指引下，預計TC/RC在二季度乃至全年仍將繼續回升。
數據來源：天風期貨研究所
銅精礦-加工費持續回升
* 在銅精礦供應整體走闊的背景下，1-2月銅精礦進口約101萬金屬噸，同比增加10%。目前進口銅精礦報盤整體穩定，進入3月後，由於山東大型民營冶煉廠因資金和信貸的原因面臨停產，且短期比較難解決，導致轉售其銅精礦的庫存以及未來銅精礦現貨，現貨市場成交迅速跨過70關口。後期來看，當前市場現貨流通充裕，符合銅精礦平衡的預估，外加冶煉廠庫存寬裕，預計未來加工費仍有上升空間。
數據來源：SMM，天風期貨研究所
冶煉-一季度精銅產量低於預期
* 從各資訊平臺數據來看，1-3月國內精銅產量僅在250-255萬噸左右，去年同期一季度增長量維持在4-5萬噸，增長量不及預期，主因1月某大廠檢修影響量超預期。按照2022年內計劃產量增長至1050萬噸來算，2季度後月均產量需要保持在88-89萬噸左右才可達成，即使考慮副產品價格後期存在上漲空間，提升煉廠開工積極性，預計月均產量依然較難達到此水平。故下調年內中國精煉銅產量增長量至40-45萬噸。
* 隨着加工費的回升和硫酸價格的進一步上漲，一季度銅冶煉利潤持續回升，目前已經處於歷史高位水平，往後看，考慮到銅精礦整體供應走向寬鬆以及化肥依然景氣度較強，煉廠利潤預計將持續處於高位。
數據來源：SMM，鋼聯，天風期貨研究所
冶煉-檢修與新擴建
* 二季度開始國內冶煉廠有檢修計劃，主要檢修時間段集中在4-5月，我們也在二季度月度產量預測中做了一定的減少，因此二季度會有月份單月產量環比回落。
* 新擴建產能方面，從最新了解到的情況來看，冶煉廠新增精煉產能多不及預期，或者較計劃出現後延。除去投產施工成爲難點外，主因考慮保值風險及銅價高企，令煉廠不願過早投產保值，即使部分對點火有硬性要求的企業，後期可達新增精煉產量也將明顯不及預期。我們在年報中對新擴建貢獻的產量預估爲25萬噸，目前下調至22萬噸。
來源：上海鋼聯，天風期貨研究所
冶煉-原料平衡顯著收斂
* 倒算國內精煉銅原料平衡顯示，1-2月原料處於基本平衡狀態，主要得益於銅精礦進口的顯著增長，使得原料平衡從2021年的巨大缺口中快速恢復；
* 隨着原料平衡的恢復，也將改變廢銅的流向，我們之前指出，2021年之所以廢銅如此緊張，主要原因之一在於廢銅更多地進入冶煉端去彌補原料緊缺，但這種情況預計在今年接下來的時間中會發生改變，隨着原料缺口由銅精礦的恢復而回補，廢銅會更多地進入加工端。
來源：天風期貨研究所
廢銅-階段性偏緊
* 進口廢銅方面，今年1-2月進口約27.3萬實物噸，在去年高基數的基礎上同比繼續大增42%，說明運輸、東南亞疫情、馬來政策等問題目前看來並不構成擾動。
* 國產廢銅方面，近期隨着40號文開始正式實施，廢銅市場觀望情緒濃重，報盤稀少，尤其帶票貨源吃香，報價堅挺，導致精廢價差有所收窄。後期來看，40號文政策的模糊使得再生銅杆企業的生產和稅務問題難見明確導向，目前市面上關於開設3%稅票的案例少之又少，企業主要以採購含13%稅票的再生銅來解決票務問題。另外，由於疫情影響尚未完全恢復，國內物流局部仍受影響，廢銅市場仍會呈現局部性、階段性的偏緊，但是從全年來看，緊張的狀態應該較2021年有顯著緩和。
來源：SMM、中國海關、天風期貨研究所
進出口-比值持續走弱後的進出口市場
* 年初以來，進口盈利窗口基本處於關閉狀態，直至進入3月上旬，窗口才偶有打開。整體來看，到港貨源依然維持穩定，但進口虧損導致清關量大幅下滑，導致進口難以彌補國內庫存，盡管春節期間消費表現不利，但各地倉庫總量依然低於同期水平。後期，隨着下遊進入傳統旺季，耗銅量增加，預計滬倫比值將逐步得以修復，屆時進口清關量將重歸往年水平。
* 出口方面，由於1-2月比值持續不利進口，部分煉廠開始出口操作，盡管最新公布1-2月精煉銅月度出口量未增加，但主因海關出口數據僅統計保稅區出境離岸數據，故1-2月煉廠出口至保稅區貨源未被統計在內。從3月周度進出口數據來看，已開始有大量精煉銅離岸出口，並遠高於同期水平，故出口數據滯後時間在1-2個月左右。同時，由於煉廠加大出口操作。也導致國內現貨增量有限，進而使得累庫總量不及往年預期。後期來看，即使比值逐步修復，煉廠減少出口操作，年度國內總供應量較大可能不及預期。
數據來源：SHMET，天風期貨研究所
下遊加工-強於市場預期及同期
* 一季度以來，除去銅管與去年同期基本持平以外，即使是收到線纜疲弱影響的銅杆以及銅板帶，開工率及耗銅量、產量均明顯高於往年春節假期。
3月來看，各大板塊開工率較2月環比回升至普遍維持在20%以上。
按照各資訊平臺來看，考慮調研樣本佔比以及春節因素，月度各大銅材耗銅量理論值至少應在118-120萬噸以上。
數據來源：鋼聯，SMM，天風期貨研究所
需求-電網投資可能回歸合意水平
* 從電網投資來看，1-2月無論是同比還是兩年復合增速都有明顯回升，這與國家電網今年整體計劃投資額出現增長相吻合。當然我們在一季度從微觀層面可能並沒有完全感受到需求顯著的回升，但是我們相信在今年穩增長、擴大基建，以及電網計劃投資增加等多重背景之下，電網投資增速應該會比2021年有明顯增加，而這種增長可能將從二季度開始更加顯著。
* 從一個更宏大的視角來看，隨着碳中和的不斷推進，光伏、風電、新能源車等行業的迅速發展，對電網的質量都提出了更高的要求，從3-5年來看預計無論是電網投資總量還是耗銅量都會回到一個更加合意的水平。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
需求-出口緩慢回落
* 國內月度宏觀數據對銅價解釋度最好的莫過於調整後的出口增速，從一個宏觀視角而言，出口與銅價都反映了全球經濟的冷暖變化，這是兩者具有高度相關性的根本原因；
* 從出口分項而言，根據HS分類，機電類制品是我國出口中的最大分項，佔據出口總額的40%以上，機電類制品本來就是用銅大戶，因此出口的波動從微觀上也與銅的需求直接相關。
* 雖然1-2月出口增速有見頂回落的跡象，但是前瞻指標韓國出口表現仍然穩健，這意味着出口回落的斜率不會太高，與我們年報中的預期相吻合，我們還是在需求模型中給相應分項5%的增速。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
需求-空調保持謹慎
* 2022年1-2月空調內銷同比微降，3月局部疫情影響下預計一季度內銷整體相對平淡；外銷則在高基數下延續景氣，1-2月累計同比增加4.7%。
* 一季度空調的情況似乎比我們想象得要更好一些，外需表現出較強的韌性，但是從全年來看，我們還是對空調保持謹慎樂觀，一方面美國房地產短周期見頂回落壓制空調外需，另一方面，空調出口又是整體銷售中的重要邊際，因此我們還是保持需求模型中0增長的預估。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
需求-竣工可能超預期
* 1-2月的地產數據引發了市場的很多爭議，比如爲什麼新開工、竣工都是負增長，但施工卻是正增長？中間似乎有很大一部分面積無法解釋。其實地產數據有其特殊性，並不是簡單的各個指標之間就可以完全配平，我們只需要關注兩個問題；1.最悲觀的情況怎麼給；2.在最悲觀的情況下是否去庫？
* 從我們新開工-竣工36個月的模型來看，我們可以對今年的竣工做一個相對悲觀的假設，即紅框中橙線部分，這樣全年竣工增速在-5%，但是在這種情況下，我們的需求模型反饋的結果仍然在最終的平衡表中可以去庫。
* 一個問題在於，如果按照悲觀情景假設，1-2月竣工的增速就是年內高點，這顯然過於悲觀：1.政策目前進一步在地產領域權衡；2.按照施工目前的正增長來推算後面竣工也會有起色；3.竣工與新開工的缺口難以彌補。因此，我們認爲後續反而會有超預期的可能。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
需求-新能源車開年強勁
* 1-2月新能源汽車生產82萬輛，同比增加158%；銷售76.54萬輛，同比增加165%，銷售滲透率達到18%，新能源車在1-2月保持了強勁的態勢。
* 我們此前預估全年新能源車銷售爲520萬輛，增幅約50%，目前來看，需要在剩下的10個月中達到月均銷量44.34萬輛，與1月銷量基本持平，而1月銷量從季節性上看屬於全年偏低水平，因此今年新能源車達到我們保守預估的水平基本沒有懸念，我們在需求模型中暫時仍然以保守的量級進行預估。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
需求-光伏風電表現亮眼
* 1-2月新增發電裝機容量23.49GW，同比增加50%，其中光伏新增裝機容量10.86GW，同比增加234%，風電新增裝機容量5.73GW，同比增加60%，光伏和風電新增裝機容量佔比跳升至71%。
* 光伏和風電在1-2月表現強勁，據了解多個省份的相關項目接連上馬，同時根據各省份今年風光項目的總體規劃和大型企業的訂單情況，今年風光整體表現依然值得期待。
* 按照我們此前的全年預估，今年光伏新增裝機容量達到70GW，風電新增裝機容量達到50GW，目前在剩下的10個月中，需要分別達到月均約6GW和約4.4GW方可完成，略高於1-2月的月均水平，但考慮到今年風光的整體趨勢以及季節性，我們認爲達成的概率較大，因此在需求模型中仍然維持此前的預估。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
平衡展望：低庫存+緊平衡
仍需窗口打開或者價格上漲
* 在國內月度平衡表中，供應端我們按照前文對於產量的預估下調至45萬噸，進口先給到平均每月28萬噸左右的水平，即考慮窗口未打開時的長單進口水平，需求方面按照需求模型輸出的全年增速1%，再按照一定邏輯折進每月數據中。
* 結果顯示，即便在相對保守的需求預估之下，全年依然有較爲明顯的缺口，這意味着後期進口窗口仍然需要打開從而打出更多進口，或者通過絕對價格的上漲來抑制一部分需求，從而使得平衡表完成再平衡。
數據來源：天風期貨研究所
新興領域需求測算
數據來源：Bloomberg，Wind，天風期貨研究所
長期平衡表
數據來源：Bloomberg，Wind，天風期貨研究所
歷史低位庫存並且可能繼續去化
* 精煉銅社會庫存拐點已經明確，按照月度平衡表的預估，後續去庫仍然是主要方向，預計庫存二季度將降至歷史低位水平；
* 從全球顯性庫存來看，今年全球也並沒有顯著過剩，二季度要看到明顯累庫的概率較小，總體而言緊平衡+低庫存仍將貫穿二季度。
數據來源：Wind，天風期貨研究所
與歷史經驗相比
數據來源：Wind，天風期貨研究
