一、銅供應短缺
銅目前處於低庫存，且持續去庫的狀態，我們認爲供應端的幹擾是庫存低的主要因素。從礦端的情況來看，由於智利、祕魯等地區銅礦減產的原因，上半年銅礦產量增速不及預期；從 3 月份銅冶煉廠不斷停產檢修，上半年精銅基本上沒有增量，今年 8 月份以來，浙江、安徽、江蘇、湖北等省份多個地市因電力高峯供需緊張，冶煉廠減產造成產量損失較大；今年廢銅的幹擾也很多，3 月份財稅40 號文開始，廢銅產業稅負一度增加，導致市場交易冷淡，6 月份銅價下跌後，廢銅貨源急速收縮。
二、銅供應端幹擾多
1、銅礦產量不及預期
年初市場對今年銅礦產量抱有非常樂觀的預期，大部分機構認爲今年銅礦產量會增長 100-120 萬噸，原因是今年新擴建銅礦非常多。從銅礦投產的情況來看，新擴建銅礦的進展確實非常順利，紫金下面的卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、Timok 銅礦，Freeport下面的 Grasberg 銅礦，Mina justa 銅礦等都貢獻了很大的增量。但是智利及祕魯等地區老礦山產量普遍下降，導致今年銅礦產量明顯不及預期，這些礦山下降的原因在於礦山老齡化、智利缺水、祕魯社區幹擾等。從我們統計的 15 家大型礦企的數據來看，上半年主流礦山基本上沒有增量。根據 ICSG、CRU 等機構統計，今年上半年銅礦產量增速在 2.9%左右，明顯低於年初預計的 4-5%的增速。
礦山老齡化及智利缺水制約智利銅礦產量
世界礦山老齡化的趨勢越來越嚴重，目前有一半的銅礦山礦齡已經超過 50 年，甚至有的礦企已經開採百年，銅礦品位的下滑制約了全球銅精礦供應的增長，並增加了選礦成本，也爲選礦提出了更高的要求。
以智利爲例，作爲全球最大的銅礦生產國家，智利地區的銅礦品位下降的趨勢尤爲突出，智利的平均銅礦石品位在過去 15 年中處於逐漸下降的狀態。同時智利地區還面臨着長年的幹旱問題，由於降雨量大幅減少，智利已遭遇長達 13 年的歷史性幹旱，今年 4 月智利政府宣布，首都聖地亞哥的大部分區域將啓動定量供水計劃，這也是該市歷史上首次採取限水措施。智利大學近期發表的研究預測稱，未來 30 年智利的水資源將減少 30%，幹旱將成爲智利各地的常態。與此同時，智利左翼掌權以後，提出的一系列主張，包括提高採礦業特許權使用費、提高高收入羣體稅率、強調國家調控、反對礦業私有化，並主張成立國營鋰業公司等等，都損害智利的礦業投資環境。
祕魯社區幹擾長期影響礦山產量
作爲老牌銅礦資源國，祕魯的銅礦品位下滑的趨勢也難以避免，同時，祕魯社區矛盾難以協調，祕魯的社區組織力量比較強大,可以組織各種社會活動包括示威遊行,有時會採取堵路、封門甚至暴力襲擊等行動,幹擾企業建設、生產和經營,今年五礦資源的Las Bambas 銅礦和南方銅業的 Cuajone 銅礦分別停產了 50 天，導致祕魯 20%的礦山受到幹擾，產量受損嚴重。
祕魯運營的礦山中，Las bambas 銅礦受到社區幹擾的影響最嚴重，據統計，在過去五年的時間裏，Las Bambas 銅礦已累計停運近 400 天。很多人說 Las Bambas 銅礦投產即巔峯，自 2016 年 7 月 1 日開始商業生產以來，Las Bambas 在 2017 年，即其投產的第一個完成年度便產銅 45.51 萬噸，助力五礦資源（MMG）成功進入全球十大銅礦生產商之列。但隨後，五礦資源的 Las Bambas 礦就陷入斷斷續續的抗議的漩渦之中，2018 年 Las Bambas 銅產量同比下降 15%至 38.5 萬噸，隨後就是連續連續三年的低負荷運行，2021 年更是再下一個臺階，其產量降至 30 萬噸以下。今年 3 月份，Las Bambas銅礦獲得了祕魯能源礦產部授予的“開發 Chalcobamba 礦坑及相關基礎設施的監管許可“，並預計 Chalcobamba 於 2022 年下半年實現首產。據介紹，開發 Chalcobamba 礦坑預計會對 Las Bambas 銅精礦含銅年產量增至約 38 萬至 40 萬噸水平以上。但好消息的餘熱仍未退卻，Las Bambas 銅礦就迎來了 50 天的停產，該項目被擱置，Las Bambas 銅礦今年上半年產量只有 10.1 萬噸，五礦資源預計今年 Las Bambas 銅礦產量將下降至 24萬噸。
2、精銅供應幹擾多
今年從 3 月份開始，冶煉廠的幹擾就不斷，山東兩家冶煉廠因資金問題相繼停產，加上今年檢修的冶煉廠特別多，1-7 月份國內電銅產量基本上沒有增長。
進入 6 月下旬以來中國中東部地區遭遇極爲嚴重的高溫幹旱天氣，特別是 7 月和 8月中國中東部地區四川，重慶，湖北，浙江，上海，江蘇，浙江，陝西等多地出現破紀錄高溫天氣，多地氣溫均超過 40 攝氏度，局部氣溫甚至達到 44 攝氏度以上。四川省是中國水力資源最爲豐富的地區之一，四川高度依賴於水電，水電佔比達到 80%。
但是今年的幹旱天氣使得四川水電出力不足。全省平均降水量 135.9 毫米，較常年同期偏少 48%，偏枯的降水對水電出力能力產生較大的限制，作爲西電東送大省，四川省有大量剛性的合同內外送電量需要在汛期執行。然而，今年四川省自身因極端氣候都出現缺電情況，因此跨省外送電執行情況難以保障，缺電問題還可能會蔓延到沿海省份。進入 8 月份以後，浙江、安徽、江蘇、湖北、四川等省份多個地市因電力高峯供需緊張，按照有序用電相關方案，對工業企業提出限電要求或節約倡議。在各地限電政策的影響下，湖北、浙江、江蘇、安徽等地冶煉廠開始減產，其中大冶減產 1.2 萬噸左右，富冶減產 8000 噸左右，張家港聯合銅業減產 4000 噸左右，安徽銅陵減產 1.2 萬噸左右，限電導致國內電銅產量產生了很大的損失。
除此之外，疫情在各地零星爆發，8 月貴溪地區實施靜態管理，目前當地冶煉廠已經出現減產，初步估計本月減產 4000 噸左右。三門峽出現疫情，當地冶煉廠生產和鐵路運輸尚未受到影響。
今年廢銅幹擾不斷，3 月份財稅 40 號文開始實施以後，行業的稅負成本增加，廢銅成交遇冷，四五月份又遇到上海疫情，廢銅行業的拆解和運輸都遇到阻礙。6 月上海解封以後，銅價急速下跌，廢銅貨源急速收縮，6 月底精廢價差一度打成負值，現在精廢價差仍然在 1000 元/噸以內，市場上廢銅貨源非常緊張，廢銅制杆開工率比正常下降了一半以上，也是造成供應端緊張的原因。
三、銅供應何時能緩解
我們認爲 10 月份以後銅供應能夠得到緩解，從銅礦端的角度來看，下半年銅礦的供應增速有望回升，精銅端來看，今年限電的影響消退後，冶煉廠產量將會修復，隨着大冶、富冶等冶煉廠投產，最終供應走向寬鬆是大趨勢。
1、下半年銅礦供應較爲寬鬆
下半年銅礦供應預期較爲樂觀，主要是得益於新擴建項目的順利投放及老礦山幹擾的減少。
英美資源的 Quellaveco 銅礦已經有銅精礦產出，今年下半年預計產量會達到 10-15萬噸。紫金礦業今年產量預期 86 萬噸，將比去年增加 47%。主要的增量來自於卡莫阿銅礦及 Timok 銅礦。其中卡莫阿銅礦今年預期產量位 29-34 萬噸，按照卡莫阿的投產進度，很可能會達到目標產量上限。Timok 銅礦的投產進度也是超出預期，今年預計會達到 10.4 萬噸，明年達到滿產 13.5 萬噸，根據紫金礦業旗下礦山的表現，該礦企很可能會超出目標產量。而且南銅的 Pilares 銅礦四季度將要投產，該銅礦產能爲 3.5 萬噸。
另外，下半年的幹擾會減少，南方銅業的 Cuajone 銅礦上半年停產 50 多天，現在已經復產， Las Bambas 銅礦 6 月 10 號復產，Escondida 銅礦移向高品位礦區生產以後，預計 2023 財年的產量會增長 8-10%。
2、本輪限電或影響時間較短，冶煉廠 Q4 新產能將釋放此次限電更多是因爲高溫少雨的天氣，去年拉閘限電則主要是因爲強勁的經濟恢復動能帶來用電量的提升，疊加煤價上漲，火電公司存在虧損，兩者有着本質區別。
今年限電範圍較小，且隨着高溫的消退預計不會持續太久，對供應的衝擊顯著小於去年。與此同時，富冶擴建項目於 8 月份開始試生產，大冶 40 萬噸新項目將於 9 月中旬投產，11 月份清遠江銅的新擴建項目也會有電銅出爐，預計四季度開始，精銅供應將趨於寬鬆。
銅供應爲何短缺 何時能修復
