摘要：
春節前的這一次上漲，美金銅資金率先啓動，海外繼續交易加息放緩預期，國內全面放開的後經濟強復蘇預期相配合；產業基本面上亮點較少，現實利空因素較多，但價格核心驅動仍在加息幅度調整。往後看，短期類比11月，價格向上空間不大，面臨回落壓力，樂觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動率狀態收斂或是春節前後價格運行的主要特徵。中期在國內強復蘇預期不變的背景下，暫不宜過分看空；長期關注核心點在於海外需求及需求預期走弱下的衰退交易重啓。
春節前第二周，銅價出現了快速拉漲，在外盤銅價引領下，國內銅價自64000元/噸漲至69000元/噸上方附近，LME銅自8200美元/噸漲至9200美元/噸，美元指數自105回落至102附近。缺乏基本面的共振，銅價在弱現實背景下快速上漲，其背後原因主要是預期調整，並以海外預期改善爲主，國內預期爲輔形成了一定共振。
一
風險偏好回升，炒作兩大樂觀預期
本輪銅價快速拉漲的表徵特點體現爲外盤銅價的迅速上行，進口虧損從-200元/噸擴大至-1500元/噸， 滬銅價格被動跟漲，而內生原因在於海外市場在宏觀預期的交易上顯示出了極爲樂觀的情緒。
第一個宏觀預期是市場交易美聯儲加息繼續放緩至25BP甚至停止。市場對於美聯儲缺乏“信任感”，在2021年錯誤預判通脹情形以及2022年缺少了一些獨立性的美聯儲，讓市場與美聯儲產生分歧，盡管美聯儲從12月會議紀要中透露當前在經濟問題上關注的順序仍是通脹，經濟增長和就業，認爲繼續加息以關注通脹回落進程是十分有必要的，但鷹派紀要並未得到市場的認可。市場則把重心放在了關注經濟增長方面，美國ISM制造業PMI，服務業PMI回落至收縮區間，耐用品訂單下滑，房地產市場露出疲態，市場認爲通脹回落是大概率事件，美聯儲應重回關注穩經濟政策目標上來，那麼從貨幣政策端市場交易加息放緩甚至停止，下調聯邦基金利率上限預期，從而使得美元自105跌向103，市場風險偏好回升，美股市場反彈，銅價對此較爲敏感，海外資金推動上漲。
第二個宏觀預期交易國內經濟出現強復蘇，隨着防疫的全面放開和第一波感染高峯的回落，國內經濟活動恢復，在今年政策背景仍以穩增長，穩預期爲主線的任務下，經濟刺激政策頻出，盡管當前現實經濟數據疲弱，但中國經濟強復蘇預期通過人民幣匯率已經有所體現了，離岸人民幣兌美元匯率從7升值至6.8。國內的強復蘇預期在黑色市場的交易由爲明顯，但在預期尚未兌現卻也難以證僞階段，對銅價形成較強支撐，在市場情緒被海外資金點燃後，國內也有一定推升動力。
二
樂觀預期與現實博弈
上述的兩大預期成爲短期市場交易的主線，因此出現淡季漲價的情形，但從當前樂觀預期背後的邏輯看，我認爲仍需要多一些謹慎，宏觀預期在2023年預計仍會出現比較多情況的反復，在下表羅列了不同經濟預期情況下可能對銅價產生的影響也會不同。
當前市場以路徑一爲交易目標，引領價格變化的還是在於海外在經濟持續走弱的背景下，交易貨幣環境改善以達成淺衰退，軟着陸的經濟目的，因此美元持續走弱提高風險偏好，通脹預期繼續回落並與銅價走勢背離。但也正如我們前文所說，市場自發的爲美聯儲後續的政策路徑進行預期調整，但美聯儲之前控通脹政策目標尚未尋得改善機會，比如2%通脹目標制出現上調，貨幣政策目標重心重回經濟增長等。因此這種情形會短期推升價格上漲，並且可能出現類似於這次的快速拉升，但持續性存疑。
路徑二如果海外出現了深度衰退預期，中國也難有強復蘇預期，市場以衰退爲交易主線，那麼對幾乎所有風險資產都會產生衝擊，價格回落是主要方向，但如果國內基本面堅挺，可能從基本面的角度能夠尋到底部支撐，使得價格呈現寬幅震蕩的狀態。
路徑三的預期下，美聯儲政策指引仍是關鍵，市場會尤爲關注通脹情況與經濟指標，衰退交易發生的概率較大，對價格影響是重心階段性的回落。
路徑四則爲最悲觀的預期，市場主要交易邏輯在於衰退，同時現實情況有可能與預期發生共振，從而使得價格快速回落。
在宏觀預期的組合下，現實層面與預期是背離還是共振將影響着價格漲跌的幅度和持續性。以當前情況來分析，現實層面並未如預期層面的強勢，尤其在淡季效應下，基本面的拖累和價格帶來的負反饋效應仍是十分明顯的。
站在國內產業現實的角度來看，傳統淡季效應特徵明顯，高價銅實際交投情況較差，升水轉貼水交易，庫存持續累積，以春節前後三周爲窗口期，銅庫存從2022年底進入累庫階段，由於過去基數較低，實際累庫速度是高於往年的，需求走弱的同時，供給增量也比較明顯，預期今年一季度累庫20-30萬噸，如果價格在宏觀預期刺激下維持高位，最終實際累庫幅度可能超預期。
海外方面，銅自身並未有逼倉預期的發生，也並未配合價格的上漲出現變化，不過LME銅庫存仍處低位，但後續去庫預期不強且歐洲地區庫存已經在持續上升，LME現貨持續貼水交易，注銷倉單佔比盡管有所上升，但仍位於安全水平。
三
復盤與展望
我們回顧2022年5月之後銅價出現大波動的三次情況，會發現行情啓動的關鍵都有一個共同特徵那就是加息節奏的變化，特別是在近兩次加息幅度下調背景下的價格上漲，不看其他影響價格影響因子，單看加息幅度和價格表現卻有着驚人的相似度。
11月初的價格上漲，美金銅資金率先啓動，海外交易加息放緩預期，國內防疫政策調整預期相配合；與此同時基本面低庫存下海內外均存在一定的擠倉驅動，有共振的合力，但我認爲主要驅動在於加息幅度調整，其他是次要的利多因素。
1月的這一次上漲，美金銅資金率先啓動，海外繼續交易加息放緩預期，國內全面放開的後經濟強復蘇預期相配合；產業基本面上亮點較少，現實利空因素較多，但價格核心驅動仍在加息幅度調整。
以2023年爲時間跨度，着眼短期價格變化，我認爲此次交易加息幅度放緩推升價格，隨着美國12月CPI的落地，2月加息25BP概率升至100%，銅價繼續往上交易的空間已經不大，缺少基本面的配合以及經濟現實情況的映證，價格持續性較弱，這一點可以類比11月的情況，因此短期我認爲價格面臨回落壓力，樂觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動率狀態收斂，或是春節前後價格運行的主要背景。
中期來看，考慮到不同的經濟預期下的組合帶來的價格波動不同，我認爲國內的經濟強復蘇預期持續的時間或相對長一些，因此在下遊尚未回歸和“兩會”之前或不宜過分看空價格，銅價下方63000-64000元/噸的支撐仍存。
長期來看，宏觀預期關注的核心變量在於海外是否會有衰退交易的重啓，市場或對美聯儲從25BP到停止加息仍有一次樂觀情緒，但二季度海外經濟體面臨的衰退壓力將繼續增加，只要貨幣政策端仍以控通脹爲第一要務，需求以及需求預期壓力將會逐步體現；落實到銅基本面上關注點就在於國內此輪累庫的情況和下遊回歸的訂單狀況。不過我們預計在海外需求及需求預期壓力下，衰退交易仍有概率回歸，對應價格也會存在下跌空間。
作者：美爾雅期貨 有色分析師 張傑夫
