要點：
宏觀面上，美國通脹數據仍保持較強韌性，美聯儲態度偏鷹派。目前市場焦點集中在美聯儲3月政策會議，據CME“美聯儲觀察”，美聯儲3月加息50個基點的概率已飆升至70%。國內2月份中國制造業採購經理人指數創10多年來新高，強勁的制造業數據提振市場信心。同時穩地產、穩經濟政策頻頻推出，國內經濟復蘇進度不斷加速。基本面上，供給端，全球銅精礦供應端繼續修復，幹擾率低於前期預期。雖然國內電解銅新產能陸續釋放，但受企業檢修的影響，預計電解銅產量增長幅度有限。需求端，在季節性旺季、宏觀利好的拉動下，基建、電力等行業將繼續發力。“保交樓”等政策則提升了地產端銅消費的回暖預期。後期下遊訂單將繼續增長，銅加工企業開工率有望持續走高。總體而言，在宏觀面和基本面因素的共同作用下，預計滬銅3月以區間震蕩格局爲主，主力合約上方壓力位71500元/噸，下方支撐位68300元/噸。
正文：
01
滬銅區間震蕩
滬銅在2月整體呈現區間震蕩行情，滬銅主力合約在2月7日以67570元/噸創下階段性低點，隨後以連收六陽的形態迎來反彈，2月22日，期價面臨71000一線附近的較強壓制再度承壓回落，前期漲幅明顯回吐。海外宏觀預期和國內宏觀預期之間呈現差異化，在此背景下，滬銅表現焦灼，難以開啓持續單邊行情。一方面，美聯儲緊縮壓力仍未明顯緩解，美元指數震蕩走高，令銅價有所承壓。另一方面，國內財政政策和貨幣政策繼續推動經濟穩定發展，多地樓市“春意初現”，房地產迎來開源新方式，復蘇預期提升給銅價帶來一定利多效應。圖1-1：滬銅主力合約走勢
資料來源：文華財經，中期研究院
02
銅供給端分析
圖2-1：智利銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
作爲全球較大的銅生產國，智利生產情況對全球銅供需格局也有重要影響。根據智利銅業委員會數據，智利2022年銅產量下降5.4%,至532.3萬噸，低於2021年的562.5萬噸。但隨着疫情大流行有關的產量下降周期結束，2023年銅產量將增至564.7萬噸，2024年將增至589.1萬噸。預期智利銅產量可能在2030年達到713.5萬噸的峯值，而Cohilco去年曾預期2028年產量達到762萬噸高峯。峯值低於且晚於此前預期。主要由於智利銅礦項目在疫情大流行期間出現延誤，許多重要項目未能取得預期進展，因此產量前景比前幾年的預測值要低很多，且峯值到來時間較此前預期晚兩年。2030年產量達峯後，因一些業務關閉或產量減少，且缺乏預期的替代項目，智利銅產量可能出現下降。就今年1月而言，智利國家統計局公布的數據顯示，智利1月開採了43.59萬噸銅，較上年同期開採的42.99萬噸增加了1.4%。因銅的開採和加工增加推動智利金屬採礦領域的活動增加，智利採礦業（IPMin指數）1月同比增長2.9%。圖2-2：祕魯銅精礦產量 單位：萬噸、%
資料來源：WIND，中期研究院
祕魯作爲第二大銅生產國，佔據了全球約10%的銅供應。2022年12月7日，祕魯政壇巨震，時任總統卡斯蒂略被國會以“違憲解散國會、篡奪公權力”爲由彈劾下臺。因不滿卡斯蒂略下臺和被監禁，祕魯全國爆發了大規模暴力抗議活動。隨着抗議活動不斷加劇，祕魯境內多個多礦開採受到衝擊，大型銅礦產量受限。祕魯1月銅產量較上年同期下降3.63%，爲連續三個月增長後首次出現下降。2月上旬，嘉能可旗下位於祕魯的Antapaccay銅礦已恢復正常運營。此前該銅礦因遭到祕魯抗議者的衝擊而關閉了11天；2月中旬，Matarani港口封鎖解除，Cerro Verde銅礦能夠成功從Matarani港口發運；雖然受到堵路的幹擾，祕魯Las Bambas銅精礦浮選作業仍維持較高水平。在經歷了自2月初以來的動蕩後，祕魯Las Bambas項目自3月初以來已滿負荷運轉。Antapaccay礦場和補給卡車遭到襲擊後，同樣地在經歷了2月初開始的低迷期後，3月初已全面恢復生產。但Antapaccy和Las Bambas銅礦仍受到其他社區堵路影響，無法順利從Matarani港口發運。南美國家政治不穩以及印尼天氣不利條件導致供應受阻，但海外銅礦端的幹擾率低於市場預期。一方面，此前因Cobre Panama銅礦與巴拿馬政府新稅務協議無法達成共識，使得巴拿馬海事局要求暫停Cobre Panama港口的精礦裝載作業，疊加銅精礦庫存高企，2023年2月23日，First Quantum Minerals宣布Cobre Panama銅礦暫停生產。First Quantum Minerals目前並未對中日韓等國家有業務往來的冶煉廠宣布不可抗力或發運延誤的通知，因此預計First Quantum Minerals有望於近期與巴拿馬政府就運營Cobre Panama銅礦達成一致。另一方面，2023年2月28日，Freeport旗下位於印尼的Grasberg銅礦在停產15天後重新恢復生產，基本符合市場預期，此前發生強降雨和泥石流生產事故，但對Grasberg銅產量的負面影響有限。今年迄今爲止，全球約12%的銅產量受到不確定或中斷影響。
世界金屬統計局(WBMS)公布的數據顯示，2022年12月全球銅礦產量爲185.68萬噸，2022年全球銅礦總產量爲2162.37萬噸。2022年12月全球精煉銅產量爲227.8萬噸，消費量爲236.94萬噸，全球精煉銅市場供應短缺9.14萬噸。2022年全球精煉銅總產量爲2508.48萬噸，消費量爲2599.18萬噸，全球精煉銅市場供應短缺90.7萬噸。
就全球銅精礦的供需格局而言，全球銅精礦原料供應在2021-2022年期間仍存在缺口，但銅精礦緊平衡缺口在逐漸收窄。高盛稱，由於礦山中斷加劇了第二季度銅市的短缺，預估2023年銅市將面臨28.7萬噸的缺口，維持3個月/6個月/12個月銅價目標在每噸9500美元/10000美元/11000美元不變。
2.2 2022年國內銅精礦進口量同比增長
圖2-3：中國銅精礦產量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-4：中國銅精礦進口量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
在冶煉廠的原料中，國產銅精礦產量僅佔到較小的比重。雖然進口銅精礦的品質較國產銅精礦略勝一籌，但在結合了運輸成本和到廠時間等因素後，相比而言，國產銅精礦較進口銅精礦更具備性價比優勢，因此冶煉廠對國產銅精礦的需求也是居高不下。2017年後國內銅礦產量逐年回升，近年來銅精礦產量上升的勢頭有所放緩。2022年1-12月我國銅精礦產量187.35萬噸，累計同比增長5.82%。其中12月我國銅精礦產量18.27萬噸，同比增長4.22%。增長主要得益於國內的疫情防控以及相關大型礦山的投產，國內主要增量包括玉龍二期、驅龍銅礦等。預計2022年國內銅精礦產量達到196萬噸，同比增長7.1%。2023年國內巨龍銅業和烏奴格吐山也將釋放約4.5萬噸產量。
圖2-5：中國進口銅精礦指數 單位：美元/噸
資料來源：SMM，中期研究院
我國精煉銅行業龐大的產能體量帶來了巨大的銅精礦需求，但因我國僅擁有全球3.14%的銅礦儲量且平均品位較低，銅精礦的對外依存程度在逐年提高，進口銅精礦仍是供應來源的主要渠道。2022年1-12月份銅精礦進口量爲2527.07萬噸，較2021年同期增加7.97%。其中12月銅精礦進口量達到210.3萬噸，環比下跌12.78%，同比增加2.09%。2022年-2025年我國銅精礦產量預計新增21.6萬噸，相比之下，冶煉端新增精煉銅產能則達到150萬噸，且這些新增冶煉項目基本都以銅精礦爲原料。因此進口大量銅精礦的局面在中期內料將延續。從TC來看，截至今年3月3日，進口銅精礦指數達到77.64美元/噸，較1月20日降低3.09美元/噸，延續了去年11月下旬以來的下跌趨勢。考慮到自4月起，國內大冶總部、江銅、銅陵金冠、江銅富冶和鼎銅業等多家冶煉廠將步入檢修階段，疊加南美港口運力繼續恢復、祕魯礦山生產情況良好以及智利QB2即將官宣投產，在多重因素的推動下，預計現貨TC有望在4月初迎來回升。
2.3 國內電解銅產量增幅有限
圖2-6：中國電解銅產量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-7：中國電解銅進口量 單位：噸
資料來源：SMM，中期研究院
步入2023年，冶煉企業迎來新一年的生產計劃期。SMM1月中國電解銅產量爲85.33萬噸，環比下降1.9%，同比增加4.3%，但較預期的89.5萬噸低4.17萬噸。1月電解銅產量環比下滑，首先，華東某冶煉廠檢修影響量高於預期，且華中和華南新投產的冶煉廠擴產速度低於預期；其次，在疲軟的消費環境下，下遊部分消費企業將春節放假時間提前，這給電解銅生產積極性帶來一定影響，因此部分企業的開工率在春節因素的幹擾下較12月下滑；再次，個別冶煉廠因季節性周期的原因，出現1月產量數據較低的情況，但實際生產保持正常。預計2月國內電解銅產量爲89.93萬噸，環比增長4.6萬噸，漲幅5.39%，同比上升7.6%。雖然前期檢修的2家冶煉廠恢復正常生產，有利於電解銅產量的增長。但2月生產天數較短、新投產的冶煉廠產量釋放緩慢，個別冶煉廠仍面臨冷料緊張的問題，以上諸多因素仍在一定程度上限制了電解銅產量的增幅。預計1-2月累計產量爲175.26萬噸，同比增加5.97%，增加9.88萬噸。根據SMM統計的數據，2023年銅粗煉和冶煉產能將分別增加46萬噸和56萬噸。預計產能投放時間仍主要集中在下半年，拖累冶煉企業開工的資金因素及限電因素也將有所緩和。
電解銅進口方面，2022年1-12月電解銅累計進口量爲368.8萬噸，同比增加7.23%。其中12月電解銅進口量爲36.4萬噸，環比減少4.4%，同比減少12.7%。1月美聯儲加息態度軟化，美元表現疲弱，人民幣不斷升值。在此背景下，1月份銅市滬倫比值基本在7.38-7.85區間內波動，比值範圍較11月收窄。1月銅進口窗口基本關閉，1月銅進口的虧損幅度均值約1340，較去年12月的虧損幅度放大。這使得1月精銅進口量被明顯壓制。近期進口虧損維持在600-1200元/噸區間，國內冶煉廠出口意願強烈，進口銅清關量則較少，銅供應端的入庫量有所縮減。
圖2-8：全球三大交易所銅庫存 單位：噸、短噸
資料來源：SMM，中期研究院
圖2-9：SMM社會銅庫存情況 單位：萬噸
資料來源：SMM，中期研究院 目前國內外銅庫存走勢出現分化，LME銅庫存在3月初後小幅累庫，COMEX銅庫存延續着自去年12月下旬以來的去庫趨勢，上期所銅庫存則在3月後迎來了小幅去庫。截至3月3日，LME 銅庫存爲70550噸，較前一周增加6775 噸，COMEX庫存爲15962短噸，較前一周減少2652 短噸，加上上期所的 14 萬噸銅庫存，全球的三大交易所庫存合計32.6萬噸，較前一周減少7106噸。從國內銅社會庫存來看，自去年12月以來，國內電解銅社會庫存呈持續攀升的態勢，3月初則有回落跡象。近期銅產業的下遊消費出現回暖。截至3月3日，國內電解銅社會庫存爲30.91萬噸，較前一周下滑1.63萬噸，較2月3日增加1.14萬噸。不過近期銅去庫幅度明顯，主要歸因於冶煉廠出口增多，入庫減少的影響。
03
終端需求分析
3.12023年電網投資再創歷史新高圖3-1：國內電網基本建設投資完成情況 單位：億元、%
資料來源：Wind，中期研究院
我國的電網建設已高歌猛進了十多年，目前已經組網完畢，這意味着電網投資已從高速增長轉入高質量發展階段。2017-2021年國內電網投資同期同比分別爲-2.2%、-3.2%、-8.8%、-4.2%及4.1%。與過去五年比，2022年電網投資繼續回溫，延續了2021年的正增長態勢。2022年1-12月我國電網基本建設投資完成額爲5012億元，同比增長2%。受益於新能源發電的快速發展，預計今年新投產的總發電裝機以及非化石能源發電裝機規模將再創新高。預計今年全年全國新增發電裝機規模有望達到約2.5億千瓦，其中新增非化石能源發電裝機1.8億千瓦。
同時2023年電網建設預計將加速，近期國家電網表示2023年投資額將超過5200億元，再創歷史新高。在國網發布的《2023年度總部集中採購批次安排》中，與2022年相比，2023年招採項目多了31項，投資重點集中在特高壓、智能化電網。
圖3-2：國內電線電纜開工率情況 單位：%
資料來源：Wind，中期研究院
而從電線電纜的運行情況來看，1月電線電纜企業開工率爲48.57%，環比下降21.04%，同比下降14.85%。1月正值線纜行業淡季，企業預期交貨量偏低，部分企業年前主要以生產海外訂單及發貨爲主。預計2023年2月電線電纜企業開工率爲61.16%，季節性增幅低於同期。主要由於春節後多數企業的新訂單增幅較爲有限，極個別企業因年前有存量訂單，在節後需趕工交付，訂單主要來自於民用工程類行業。而從國網此前招標存量項目的進度來看，多數訂單向後延遲，交付周期時間被拉長，部分訂單將於近期陸續釋放。目前來看，中小型線纜企業訂單增量不大，大型線纜企業訂單充足，企業成品庫存回落，光伏、海纜以及高壓線訂單依舊向好。
3.22月國內汽車需求回升
圖3-3：國內汽車產銷情況 單位：輛、%
資料來源：SMM，中期研究院
今年1月汽車市場表現平淡，汽車產銷環比、同比均呈現明顯下降，產銷量分別達到159.4萬輛和164.9萬輛，環比分別下降33.1%和35.5%，同比分別下降34.3%和35%。一方面是由於今年春節假期提前至1月，其有效生產時長僅爲正常月份的近六成；另一方面是由於去年12月是消費者享受燃油車車購稅優惠政策和新能源汽車補貼政策的最後時間節點，且企業推出多項汽車優惠政策以衝擊銷量，使得部分需求在12月被提前透支。2月車市需求回升，表現略好於往年同期，但觀望氣氛濃厚，低於經銷商預期。2023年得益於相關配套措施的逐漸完善，以及芯片供應短缺問題的較大緩解，汽車市場將繼續穩中向好，中汽協預計2023年汽車總銷量爲2760萬輛，同比增長3%。
圖3-4：國內新能源汽車銷量情況 單位：萬輛
資料來源：Wind，中期研究院
就新能源汽車而言，經歷了2022年的同比大幅增長後，今年1月汽車產銷出現下滑趨勢。1月產銷分別達到42.5萬輛和40.8萬輛，環比分別下降46.6%和49.9%，同比分別下降6.9%和6.3%，市場佔有率達到24.7%。除了受新能源汽車補貼退坡政策以外，汽車價格波動較大也對汽車消費構成一定衝擊。目前國內有效需求不足，汽車消費恢復進程緩慢。不過考慮到去年同期受春節因素影響，基數相對較低，且目前仍有部分地方企業在開展促銷活動，預計2月汽車同比銷量有望改善。目前國內車企競爭激烈，對於漲價持謹慎態度，預計後期車企會在較大程度上承擔補貼退出帶來的影響，預計今年新能源汽車漲價保持溫和基調。同時政府將新能源車行業完全讓渡給市場的過程是循序漸進的。後期隨着《節能與新能源汽車技術路線圖2.0版》、《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》出臺，預計新能源汽車將繼續呈現產銷並增的局面。中汽協預計2023年新能源汽車銷量爲900萬輛，同比增長35%。
04
滬銅下方存有支撐
宏觀面上，美國通脹數據仍保持較強韌性，美聯儲態度偏鷹派。目前市場焦點集中在美聯儲3月政策會議，據CME“美聯儲觀察”，美聯儲3月加息50個基點的概率已飆升至70%。國內2月份中國制造業採購經理人指數創10多年來新高，強勁的制造業數據提振市場信心。同時穩地產、穩經濟政策頻頻推出，國內經濟復蘇進度不斷加速。基本面上，供給端，全球銅精礦供應端繼續修復，幹擾率低於前期預期。雖然國內電解銅新產能陸續釋放，但受企業檢修的影響，預計電解銅產量增長幅度有限。需求端，在季節性旺季、宏觀利好的拉動下，基建、電力等行業將繼續發力。“保交樓”等政策則提升了地產端銅消費的回暖預期。後期下遊訂單將繼續增長，銅加工企業開工率有望持續走高。總體而言，在宏觀面和基本面因素的共同作用下，預計滬銅3月以區間震蕩格局爲主，主力合約上方壓力位71500元/噸，下方支撐位68300元/噸。
中期研究院 歐陽玉萍 投資諮詢號Z0002627
