核心觀點
* 海外：衰退預期不斷深化，地產領域是最後的堡壘；
* 中國：弱復蘇的上限與可持續性值得觀察；
* 供需：銅礦幹擾恢復，供應趨向寬鬆，國內冶煉增量約75萬噸，在海外淺衰退和國內弱復蘇的假設下，全球精煉銅過剩約30萬噸；
* 單邊：當期基本面仍然健康，不排除價格有一定反彈，但是海外的衰退風險以及國內弱復蘇的天花板效應並不支撐價格長期在高位運行；
* 月差：二季度傾向於去庫，正套可以考慮；
* 比價：多種原因使得月度缺口在二季度可能放大，反套邏輯略勝一籌。
觀點小結
* 銅價在一季度展現了較強的韌性，但整體也缺乏趨勢，主要原因在於無論宏觀與基本面的邏輯都不通暢，宏觀面海外暫無大衰退、國內也無強復蘇，基本面礦與金屬全年供應增量明顯但當期仍是低庫存；二季度乃至下半年能否重拾趨勢，需要考慮驅動的可能來源、方向和幅度；
* 驅動的主要問題仍在海外，在銀行業危機與OPEC+減產之後，既要治理通脹、又要經濟軟着陸、還要放緩貨幣政策，已經變成一個愈發不可能的組合，最終只能保住其中兩個甚至一個；
* 海外不加息甚至降息算不算驅動？這可能是二季度首先要面臨的問題，我們認爲可能先反彈後再下跌：不加息以及降息證明海外經濟下行壓力非常明顯，央行不得不調整貨幣政策，從歷史上看，停止加息到降息期間，銅價的表現更多以寬幅震蕩及震蕩偏弱爲主；
* 海外衰退算不算驅動？價格將驅動向下，但下跌的幅度取決於衰退的斜率，淺衰退下海外精煉銅過剩量級不大，價格下跌幅度可能在10-15%左右；如果出現深度衰退，價格下跌幅度可能在20-25%；
* 國內二季度如果延續弱復蘇，可能仍然無法轉變爲向上的驅動。如果國內復蘇力度邊際減弱，可能會變成向下的驅動；相反，如果能夠演化爲強復蘇，可能可以充分抵消海外衰退的影響；
* 基本面的主要邏輯還是在於供應寬鬆，銅精礦幹擾率二季度顯著下降，加工費持續回升，粗銅方面目前也相對寬鬆，國內精煉銅仍然維持全年70-80萬噸左右的增量，如果進口月均在27-28萬噸、出口在月均2萬噸，在相對保守的需求假設下，國內仍然傾向於去庫。全球平衡在海外淺衰退和國內弱復蘇的假設下過剩約30萬噸；
* 總的來看，二季度基本面還是相對健康，不排除價格有一定反彈，但是海外的衰退風險以及國內弱復蘇的天花板效應並不真正支撐價格長期在高位運行，真正需要擔憂的是海外衰退+國內復蘇減弱的組合，這可能是潛在驅動的來源。
衰退指引下調整海外平衡表
加息結束與降息開啓
* 二季度聯儲可能會在5月的FOMC會議之後停止加息，但停止加息甚至降息是否意味着價格上漲？我們認爲還是要從總需求-銅需求-平衡表的傳導路徑來判斷。
* 我們匯總了歷史上數次加息結束之後進入降息的時間間隔，其中間隔較長的時間段一共有四次，分別是1995年2月到1995年7月、2000年5月到2001年1月、2006年6月到2007年9月以及2018年12月到2019年8月。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
加息結束及降息期間GDP的表現
* 我們進一步考察了從這四次間隔較長的時期之中美國GDP的變化。結果發現在維持高利率的過程中，實際GDP增速均會出現不同程度的回落，這表明了高利率對經濟增長的抑制、對一部分需求的摧毀。這對於本次加息至關重要，因爲只有如此才能使得通脹最終回落到2%的目標水平上來，除非聯儲調高最終通脹目標。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
加息結束及衰退期間海外銅需求變動
* 結果顯示，在官方認定的衰退期間，美國精煉銅消費降幅最大爲-20%左右，最小爲-6%左右，視衰退的程度不同而各有區別。降幅在-20%的情景只出現過兩次，分別是1981年保羅沃爾克上任後的史詩級加息以及2008年金融危機爆發，而一些中型的危機比如2000年互聯網危機爆發時，銅需求的降幅在-10%左右的量級。其餘的衰退對應的銅需求降幅大約在-6%左右的幅度。
* 而在非衰退的過程中，即經濟在加息結束後出現軟着陸的情景下，一般在-4%左右。
* 綜合來看，只要不出現硬着陸、經濟危機，美國精煉銅需求下滑5%是比較合理的。因此我們將此作爲2023年的中性情景。當然也可能本次美國經濟韌性強勁，加之新能源需求的提振，也可能不出現萎縮，保持持平，這是我們的樂觀情景。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
海外精煉銅平衡
* 相較於年報中海外精煉銅的平衡，一季度在供需方面暫未做出較大調整，而重點下調了中國的進口預期至325萬噸、上調了中國的出口預期至29萬噸。
* 基於這種調整，在我們認爲可能性最大的中性情景下，即海外衰退進程相對緩慢，過剩將上調至35萬噸，結合國內精銅預計短缺5萬噸，2023年全球精煉銅預計過剩30萬噸。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
加息結束到降息期間銅價表現
* 在加息結束到開始降息再到降息結束的過程中，如果剔除掉金屬危機的下跌，銅價基本上呈現寬幅震蕩的格局。這主要還是因爲加息結束、進入降息，往往對應了高利率對總需求的抑制、經濟運行進入衰退，銅價整體運行相對偏弱。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
基本面情況
礦山-突發事件頻繁導致減量略超預期
* 根據年報結果，2022年全球主要礦企的銅精礦產量同比增加約20萬噸。其中，貢獻增量的企業分別是紫金礦業、自由港、必和必拓及哈薩克礦業，四家企業共增約60萬噸；貢獻減量的企業主要是智利銅業、安託法加斯塔、嘉能可、淡水河谷、五礦資源及南方銅業，六家企業同比共減少約44萬噸。
* 貢獻增量的企業中，受益於新擴建、升級項目持續放量的有：紫金礦業的巨龍銅礦、卡莫阿銅礦及佩吉銅金礦，自由港Grasberg地下礦區，哈薩克礦業的Aktogay銅礦；受益於礦山品位、回收率及處理量提升的有：自由港的Cerro Verde及El Abra礦山，必和必拓的Escondida、Spence及Olympic Dam礦山。
* 貢獻減量的企業中，智利銅業受限於老礦山的品位下滑及幹旱用水問題；南方銅業的Cuajone銅礦受到當地社區抗議擾動，同樣面臨此問題的還有五礦資源的Las Bambas銅礦；嘉能可的Katanga露天礦受到巖土工程限制、Collahuasi因採礦次序變化而減產；安託法加斯塔的Los Pelambres遭遇品位下滑和銅精礦管道泄漏事件；淡水河谷受到Sossego及Salobo銅礦故障檢修限制。
* 整體來看，2022年新、擴建項目的增量顯著，但南美地區突發事件頻繁，礦山減量略超預期，使得全年銅精礦產量增速不及預期。截至目前，南美、非洲的擾動偶發，總體上對產量的影響相對有限，我們維持年報中對2023年銅精礦產量供應增速擡升的預期。
數據來源：上市公司財報，紫金天風期貨研究所
礦山-2023年全球銅精礦產量預計新增超110萬噸
* 根據各礦企的新建、擴產計劃，不考慮突發事件擾動的情況下，預計2023年全球銅精礦增產約116萬噸。其中，增量超過10萬噸的礦山項目主要是力拓的Oyu Tolgoi二期、英美資源的Quellaveco銅礦、烏多坎銅業的Udokan礦山、泰克資源的Quebrada Blanca二期、紫金礦業的Kamoa-Kakula二期以及智利銅業的El Teniente-NML項目。
數據來源：上市公司財報，紫金天風期貨研究所
礦山-銅精礦平衡相較年初有所收緊
* 一季度來看，受到品位下滑及突發事件擾動而影響產量的大型礦山主要集中於智利、祕魯、巴拿馬及印尼。供應方面，相較於年初，我們調整了Codelco、Las Bambas、Antapaccay、Cobre Panama及Grasberg的產量，共下調約17.6萬噸至1889萬噸，同比增速較年初下滑0.9%至5.3%；需求方面，相較於年初我們暫未做較大調整，預計2023全年銅精礦需求約爲1880萬噸，同比增速較約3.4%。
* 對比於年報預估，2023年全球銅精礦供需平衡逐步收緊，由年初的過剩24萬噸轉向過剩9萬噸，這一轉變同樣驗證了今年開年以來，銅精礦TC由高位持續回落的現象。對於二季度，若各地大型礦山的幹擾事件趨於平靜，預計TC將有一定程度的回升；反之，若突發事件再起，近期TC的小幅回升或難以持續。
數據來源：紫金天風期貨研究所
礦山-當前銅價高於成本但IRR偏低
* 從估值的角度考慮，當前礦山90分位C1成本+AISC大約對應了6500美元/噸水平，目前倫銅一季度均價約爲8910美元/噸，當前價格仍然遠高於礦山成本，考慮到今明兩年都是礦山產量釋放的大年，因此目前並不存在低估；
* 但是從礦山內部收益率（IRR）的角度來看，當前銅價對應的遠期IRR大約在10%-15%之間，並不足以給到礦企足夠的激勵去勘探和建設新的礦山；
* 是否需要在當期估值不低的情況下給遠期更高的IRR，關鍵還是取決於需求。
數據來源：外資報告，紫金天風期貨研究所
冶煉—供應增量不低
* 一季度國內精煉銅產量約爲271.1萬噸，同比增加21萬噸，增幅約8.4%。尤其3月份產量迅速爬升，除了新擴建項目的爬產之外，由於冷料約束的打開，現有冶煉產能也明顯提產。
數據來源：SMM，鋼聯，中國海關，紫金天風期貨研究所
* 考慮到二季度銅精礦加工費仍將高位運行，粗銅也可能維持相對寬鬆，冶煉利潤仍然相對可觀，國內精煉銅產量仍將高位運行。
* 5、6月份有部分煉廠計劃檢修，檢修時間較爲集中，可能影響部分產量，但由於去年二季度基數較低，因此今年二季度產量仍將顯著增長，全年產量增長預計在70-80萬噸。
數據來源：SMM，中國海關，紫金天風期貨研究所
粗銅—傾向於寬鬆
* 據SMM價格顯示，2023年進口粗銅CIF及加工費均上漲。國外，銅精礦供應趨於寬鬆，礦產粗銅亦有所增加。國內方面，今年廢產粗銅供應增加，使得整體粗銅市場供應吃緊情況有所改善。
* 進口方面，由於進口比價不利，1-2月粗銅進口量環同比出現雙降。從來往國家來看，南非及馬來西亞同比進口大幅增加，贊比亞、智利等地出現一定回落。除去比值因素之外，1、2月份海外運力頻繁受損也是影響粗銅進口下降原因之一。後期來看，隨着國際海運逐步恢復，粗銅進口量有望得以改善，隨着比值間歇性修復，預計二季度粗銅進口量同比有望持平或增加。
數據來源：SMM，中國海關，紫金天風期貨研究所
廢銅-供應有改善但並不寬鬆
* 1-2月進口廢銅金屬量同比增加3萬噸至24萬噸左右，國產廢銅增加約5萬金屬噸至30.85萬噸，廢銅整體供應實現增長。不過由於今年利廢企業計劃新上產能較多，廢銅整體供需可能並不會過於寬鬆。
* 另外，由於部分地方政府補貼增大，區域間政府存在產值競爭，故今年廢銅票點繼續下滑。
來源：SMM、中國海關、紫金天風期貨研究所
廢銅-二季度流入加工佔比可能提高
* 從再生新廢比重變動來看，隨着冶煉及加工工藝的提升，市場可用新廢依然維持較低水平，考慮後期利用優化率，預計至2026年新廢比例將從近年的40%下降至30%。
* 從再生流向來看，伴隨國內煉廠新擴產能可觀且冷料供應有限，同時多半下遊利廢企業提前進入春節假期，故一季度再生流入冶煉佔比有所增加，與去年特點表現趨同，預計全年再生流入冶煉量115萬噸左右；
* 但精廢價差較往年均值表現優勢明顯，下遊加工企業對廢銅青睞度明顯提升，再生重歸加工市場，二季度再生貨源大半將流入加工企業，考慮今年精廢價差優勢，且再生整體供應量有所增加，預計再生流向加工企業量級有望達近年新高，主動替代量級下降。
來源：鋼聯、SMM、天風期貨研究所
比價—更適合反套
* 由於滬倫比值不利，且非洲等地區港口運輸不暢，一季度以來國內精銅進口量持續低於市場預期。
* 從後期來看：1.今年國內精煉銅進口格局發生變化，月均長單量下降；2.海外premium仍然處於高位；3.智利、非洲等地輸運幹擾不斷，且在二季度依然可持續，故發往中國精銅量依然存在不確定性。
* 二季度冶煉廠面臨檢修且消費尚能維持，整體傾向於去庫，這些因素可能導致月度缺口被放大，內外比價的邏輯更適合反套。
數據來源：中國海關，紫金天風期貨研究所
價差—火法溼法難走闊
* 加工企業被終端及精煉雙邊擠壓利潤，考慮非標非注冊品牌性價比，部分下遊企業轉向此類品牌銅消耗。另一方面，智利國今年因原料問題溼法產出明顯下降，下遊亦被動轉向非注冊市場。從進口數據佔比來看，作爲非標非注冊代表的非洲地區發往我國精煉銅佔比明顯增加。另外，從SMM洋山銅溢價來看，火法與溼法價差逐年收緊，一季度外貿市場premium價格大幅波動之際，多爲溼法貨源率先上漲。後期來看，由於溼法供應的稀缺，火法與溼法的價差將持續收緊，較難出現走擴行情。
數據來源：SMM、天風期貨研究所
出庫—華東華南差異較大
* 從國內各大倉庫出庫數據來看，一季度華東地區表現尚可，但華南、西南及華北等地區出庫均值明顯低於往期均值水平。主要原因在於：1、因比值不利，國內冶煉廠增加出口操作；2、華南、華東等地區間價差收窄，貿易商地區間移倉操作可能性降低；3、隨着諸如江銅、金田等新增杆廠落戶華南，煉廠普遍直接對接下遊加工企業，提前商談直送模式，繞過貿易商及倉庫、直送下遊的情況明顯增加。此類情況在西南、華北等其餘地區倉庫亦有相同反饋。倉庫短期置放或倉單交割制作，成爲國內煉廠及貿易商的第二選擇。
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所
加工—下遊加工企業開工率優於預期
* 由於今年春節假期靠前，加之爲首次疫情後放開春節，多半企業提前進入休假狀態，但單從開工率季節圖來看，銅管、銅杆以及銅板帶在今年春節前後開工表現優於市場預期，且從3月開工率預測值看，春節後行業開工恢復水平高於往年。隨着2季度進入行業常規旺季，企業開工率或較爲喜人，考慮今年耗銅量擴產預期，預計二季度及年度整體耗銅量表現良好。不過，需關注國有及民營之間的融資成本及難易程度差別，將從一定程度抑制下遊及終端企業買興。
來源：鋼聯、SMM、天風期貨研究所
需求與平衡
需求-電網投資小幅增長
* 截至2023年2月，電網投資累計同比增2.2%，較去年同期下降35.4%，兩年復合增速約18.5%，較去年同期下降32.1%；電源投資累計同比增43.6%，較去年同期上升45.5%，兩年復合增速約18.7%，較去年同期下降28.6%。
* 2023年國家電網投資目標爲5200億元，較前一年實際投資5094億元增約2%，因今年預計爲特高壓工程開工大年，而特高壓用銅量相對較少，因此在需求模型中，我們維持年報中相對保守的預估，即電網投資增速約1%。電源投資部分中，我們將其並入風電光伏領域計算。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
需求-建築需求相對樂觀
* 建築方面，我們仍以竣工增速來衡量精煉銅需求在建築領域的變動。
2022年末，竣工增速落入-15%，符合預期。一季度來看，地產行業復蘇進程相對緩慢，不過從螺紋的表需來看，施工竣工的恢復還是可以期待，我們依然維持年初對銅在建築領域需求相對樂觀的預期，即增速約5%。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
需求-空調領域逐步修復
* 根據1-2月家用空調產銷數據，累計產量同比增8.1%，累計內銷同比增4.4%，國內需求逐步恢復；然而，海外市場相對疲弱，1-2月累計出口同比下降6.4%，仍需關注海外衰退的步伐對家電出口領域的影響。整體上，我們在需求模型中對這一領域維持2%的預估。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
需求-機電仍然面臨較大壓力
* 機電類產品的出口也是精煉銅需求的重要部分，而機電類產品的出口又遵循我國廣義出口的波動。
* 中國及韓國出口增速回落至低位，機電產品出口增速回落至0.8%，伴隨海外的衰退腳步臨近，機電產品出口仍然面臨較大壓力，需求模型中給到全年-2%的預估。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
需求-光伏、風電仍然可期
* 2022年新增發電裝機容量199.74GW，同比增加13.3%，其中光伏新增裝機容量87.41GW，同比增加59.1%，風電新增裝機容量37.63GW，同比減少20.9%，光伏和風電新增裝機容量佔比約63%。
* 結合十四五規劃及今年截至目前的裝機情況，我們維持年初預估，即明年光伏、風電的新增裝機容量約爲105GW、44GW，同比今年增幅約爲20%、18%，對應精銅消費約爲42萬噸、26萬噸。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
需求-下調新能源車銷量增速預期
* 2022年新能源汽車銷售689萬輛，同比增加95.6%，銷售滲透率約25.6%，全年新能源車銷量持續處於強勢水平。截至2月，新能源汽車銷量當月同比增加57.3%，累計同比增加21.9%，增速較前一年明顯下滑。結合當前傳統汽車大幅降價、新能源車庫存高企的情況，我們較年初下調全年銷量增速預估至20%，即約826萬輛，滲透率約29.1%，對應精銅消費約69萬噸。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
平衡-二季度去庫幅度逐步放緩
* 國內平衡表方面，產量增量上調至75萬噸，進口按照長單月均27-28萬噸，出口按照月均2萬噸。今年外貿格局在進口和出口兩端都發生了一些變化；
* 需求方面由於下調了新能源車、機電類分項的增速，需求增速下降至1.3%；
* 全年國內短缺約5萬噸，可以通過進口來彌補。
數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所
作者：衛來
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