1月6日，美聯儲公布了2021年12月議息會議紀要內容。根據會議紀要，美聯儲與會官員認爲，鑑於通脹壓力上升和勞動力市場走強，美聯儲應當加快縮減債券購買速度，且有必要提高或以更快的速度提高聯邦基金利率。同時，鑑於美聯儲資產負債表規模相比上一次貨幣正常化時期更龐大，與會官員認爲美聯儲在相對較短時間內開始縮減資產負債表是合適的。
美國聯邦公開市場委員會的調查中位數顯示，美聯儲預計在今年3月結束債券淨購買，首次提高聯邦基金利率目標範圍（加息）的時間也從2023年1季度提前到今年6月。按照最新的點陣圖，18名美聯儲官員中，1名官員預計2022年加息2次，5名官員預計加息2次，10名官員預計加息3次，另有2名官員預計加息4次，平均加息次數預期在2-3次。絕大部分官員預計2023年還將有2次以上加息。
美聯儲歷次加息梳理
歷史上，美國聯邦基金利率發生過多次上調，考慮到上世紀80年代美國貨幣政策以貨幣供應量爲中介目標，聯邦基金利率變化頻繁，我們選取90年代以後美聯儲重新以聯邦基金利率爲中介目標的時期進行研究。
90年以來，美聯儲共進行了4輪加息操作。第1輪加息始於1994年2月，結束於1995年2月，期間聯邦基金利率從6.5%上調至9.8125%，累計加息331bp；第2輪加息始於1999年6月，結束於2000年5月，期間聯邦基金利率從5%上調至6.5%，累計加息150bp；第3輪加息始於2004年6月，結束於2006年7月，期間聯邦基金利率從1.25%上調至5.25%，累計加息400bp；第4輪加息始於2015年12月，結束於2018年12月，期間聯邦基金利率從0.125%上調至2.375%，累計加息225bp。
如上圖所示，可以看到，4輪加息周期中，第2輪加息幅度最小（150bp），第3輪加息幅度最大（400bp）；持續時間上，第2輪加息時長最短（11個月），第4輪加息時長最長（36個月）；加息強度上，第1輪加息期間利率變化斜率最大，第4輪加息期間利率變化斜率最小。
美聯儲歷次加息開啓前後銅價變化
美聯儲加息作爲重要的宏觀事件，其開啓前後對銅價走勢有重要的影響。如下圖所示，第1輪加息前，銅價緩慢下跌，並在加息前2個月見底回升，加息開啓後，銅價企穩上漲；第2輪加息前，銅價同樣爲下跌走勢，臨近加息價格見底，加息開啓後，銅價反彈；第3輪加息前，銅價表現先漲後跌，臨近加息價格見底，加息開啓後，銅價重新回到上漲趨勢；第4輪加息前，銅價持續下挫，加息開啓後，銅價下探見底，之後價格逐漸擡升。
測算美聯儲歷次加息開啓前後不同時間段銅價相對加息開啓日銅價的漲跌幅度，並求平均，可以發現，美聯儲開啓加息前1年銅價平均跌幅接近4.5%，其中加息前4-8周銅價平均跌幅較大（約5%），加息前2周銅價平均跌幅縮小，加息前1周銅價平均漲幅約3.8%；美聯儲開啓加息後1年銅價平均上漲幅度超25%，其中加息開啓後2周平均漲幅約2.5%，加息後8周平均漲幅接近0，此後平均漲幅擴大，加息後3個月和6個月平均漲幅分別爲8.5%和14.3%。
結合美聯儲開啓加息前後銅價走勢和變動幅度，得到以下結論：
1、 美聯儲正式開啓加息之前，銅價大概率下跌，且加息前1-3個月跌幅較大；
2、 美聯儲正式開啓加息之後，銅價均錄得上漲，且上漲主要發生在加息2個月後；
3、 美聯儲加息之後銅價的平均漲幅大於加息之前（臨近加息）銅價的平均跌幅。
美聯儲加息對銅價影響的路徑探析
進一步探究美聯儲加息對銅價波動的影響路徑。理論上，美聯儲加息提高了資金成本，並可能通過增加商品的持有成本而施壓大宗價格；同時，美聯儲加息可能造成市場資金偏好的改變，對於美元的追逐也可能抑制以美元計價的國際大宗商品價格；再者，加息作爲美聯儲貨幣政策收緊的重要標志，可能導致市場風險情緒轉變，進而影響商品價格；此外，抑制經濟過熱是美聯儲加息的重要誘因，美聯儲加息可能通過扭轉通脹預期而施壓於商品價格；最後，美聯儲加息時的全球經濟狀況可能影響加息對大宗商品價格的影響程度大小。
爲了搞清楚美聯儲加息影響銅價的可能路徑，以美債收益率表徵資金成本、以美元指數和國際資金流動表徵市場資金偏好、以標普500波動率指數（VIX）表徵市場風險情緒、以美債收益率減通脹指數國債收益率表徵通脹預期、以美國和中國經濟增長表徵全球經濟狀況，進一步觀察加息前後這些指標變化和銅價走勢的關聯性。
資金成本方面，美聯儲4輪加息中，加息之前2年期和10年期美債收益率均有一定漲幅（加息前3個月上漲概率高），正式加息後，2年期美債收益率繼續上漲（除了第4輪加息，因第4輪加息的前兩次操作時間間隔較久），10年期美債收益率表現不一（前兩輪加息後上漲，後兩輪加息後下跌），且加息前後2年期國債收益率上漲幅度均高於10年期美債收益率。由此可得，資金成本提高先於美聯儲加息操作，加息前資金成本提高對銅價存在負面影響，正式加息後短期資金成本繼續升高對銅價的影響變小。長期資金成本提高幅度更小或許是影響變小的原因。
市場資金偏好方面，4輪加息中，加息之前美元指數均爲先抑後揚走勢，加息之前3個月美元傾向於走強，正式加息後，美元指數均有一段回落期，此後才逐漸企穩回升；從國際資金流動（國際資金淨額+國際直接投資淨額）看，後3輪美聯儲加息當季，均對應國際資金淨流入增多，加息後1年資金淨流入持續性一般。由此看出，美聯儲加息引起的市場資金偏好改變效應偏短期，通常只在加息當季產生影響，其對銅價的影響亦偏短期。
市場風險情緒方面，4輪加息中，加息前後標普500波動率指數（VIX）均出現一定程度的上漲，其中加息前2-3個月和1個月的時間點VIX指數上漲概率明顯升高，加息後1個月內VIX指數大幅升高的概率也較大，表明加息前1個月、2-3個月的時間節點市場風險情緒變化較大，加息後1個月內市場風險情緒仍較不穩定。從VIX指數變化和銅價波動的對比看，美聯儲加息前市場風險情緒轉變對銅價影響更大，加息後短期內盡管市場風險情緒不穩定，但對銅價的影響變小。
通脹預期方面，後2輪加息前通脹預期表現不一致（由於數據可得性，只能獲取2003年以後的通脹預期數據），2004年加息前通脹預期高位有所回落，2015年加息前通脹預期則小幅擡升，加息後通脹預期均出現一定程度下探。從通脹預期變化及銅價走勢看，美聯儲加息前後通脹預期確實有一定走弱預期，但其對銅價的傳導並不顯著。
全球經濟狀況方面，4輪加息中，前3輪加息開啓前後美國經濟增長處於向上階段，且經濟增速較高，第4輪加息開啓前後美國經濟增長處於向下尋底階段、增速較低；同時，中國經濟在美聯儲前3輪加息開啓前後增長速度較快，第4輪加息開啓前後經濟增長速度較慢。結合經濟增長和銅價走勢，可以發現，美聯儲加息開啓並未改變經濟運行趨勢，同時，在美聯儲加息開啓前後，經濟狀況更好時，加息前銅價受影響更小；經濟狀況較弱時，加息前銅價受影響程度更大。
通過以上分析，大致可以得到如下結論：美聯儲加息通過改變資金成本、資金偏好和市場風險情緒而影響銅價，影響集中於加息前後3個月內，且加息前的影響顯著大於加息之後；美聯儲加息前後通脹預期有一定改變，但對銅價的影響不顯著；經濟狀況較好階段美聯儲加息對銅價影響較小，經濟狀況較弱階段美聯儲加息對銅價影響變大。
此輪美聯儲加息預期下銅價的可能走勢
按照當前預期，美聯儲可能於2022年中開啓新一輪加息，從經濟狀況角度看，2022年美國經濟增長大概率放緩，但預計仍能保持較高增速（4%左右），中國經濟在穩增長目標下GDP增速以穩爲主，總體上全球經濟狀況將有所走弱，但下行壓力不是很大，經濟狀況弱於第3輪加息時期，但好於第4輪加息時期。
結合美聯儲加息前後對銅價的影響，推測此輪美聯儲加息預期下銅價的可能走勢爲：加息前2-3個月（對應2季度）銅價階段性回落壓力較大，最大回調幅度可能接近12%-20%（前4輪加息前銅價平均最大回調幅度），臨近加息銅價有望企穩（對應年中），加息開啓後銅價預計企穩回升走勢（對應下半年）。
作者：
吳坤金
從業資格號：F3036210
投資諮詢號：Z0015924
