最近銅價高位回落，一度跌破60日線，引發市場關注，多空分歧加大。有聲音認爲，現實消費和庫存數據並不支持銅價走高，後市大概率走“熊”。但也有市場人士認爲，從價格運行邏輯來看，下半年的現貨支撐較上半年會更強，考慮到原料短缺格局日益凸顯，上漲趨勢難言終結。去庫預期支撐、原料支撐還在，疊加流動性尚未收緊，多頭行情僅是階段性休整，而非“鳴金收兵”，年內滬銅重回86000元/噸上方是大概率事件。
原料短缺日益凸顯關注價格回升機會
今年以來，海外流動性持續寬鬆，美國經濟韌性超預期，疊加銅供應幹擾頻現，需求有AI、新能源等樂觀前景預期，滬銅價格重心自2023年年末的68000~70000元/噸區間大幅擡升。5月下旬滬銅價格衝高至89000元/噸高位，但隨後迅速回落，從宏觀面和基本面邊際變化來看，這一波回調主要兌現相關驅動減弱。
短期驅動弱化價格顯著回調
短期宏觀利好消化殆盡。一是黏性通脹下流動性預期被重新定價。美國通脹表現出典型的黏性較強、回落不流暢的特徵，考慮到美國就業數據持續超預期，疊加美國經濟韌性較強，美聯儲降息落地顯著延後。從6月FOMC會議來看，最新公布的“點陣圖”顯示，美聯儲決策者將今年降息次數的中位數預期從3月的3次降至僅有1次。換句話說，9月能否降息亦存在不確定性。
二是美國經濟韌性階段性有承壓可能。根據芝加哥聯儲數據測算，美國超額儲蓄已經在2024年上半年消耗殆盡，此前美國超額儲蓄一直是美國經濟韌性的重要支撐，失去這部分支撐後，美國經濟韌性可能加速衰減。市場有可能階段性處於美國經濟是“軟着陸”還是“不着陸”的預期搖擺之中。
三是短期國內或面臨“政策真空期”。今年以來，國內穩增長政策是宏觀面樂觀預期的重要支撐。對銅而言，中國是全球最大的銅消費國，中國經濟增長預期對銅價格影響較大。5月下旬銅價走強，利好政策是重要支撐。4月30日召開的中共中央政治局會議釋放了兩大備受市場關注的積極信號。5月9日開始，西安、杭州等多個城市陸續宣布全面取消限購，進一步落實會議要求。5月17日地產優化政策落地。而6月以及7月上旬可能進入重要的政策觀察期。
四是國內經濟修復斜率相對溫和。5月制造業、非制造業PMI環比均有下行，制造業回落至收縮區間，其中需求回落幅度超過生產端。
現貨支撐全面落空。首先，COMEX擠倉風險緩和。COMEX市場中、俄兩國品牌無法交割，短期虛實比衝高引發擠倉行情，但目前從其與LME價差、月差看，擠倉情緒已經平息。但需要注意的是，中期美國電解銅進口仍存隱憂。除巴拿馬運力不暢外，美國銅進口依賴智利，佔比接近七成。今年智利有出口銅礦增加、粗銅減少的跡象。
其次，6月至7月上旬去庫預期有限。市場此前上漲的驅動源自原料的限制，但今年上半年以來，原料限制遲遲未能兌現爲供應的減少。國內電解銅月度產量持續處於99萬~100萬噸，原料缺口主要由供應寬鬆的再生原料補充。從目前冶煉廠的再生原料庫存來看，寬鬆格局預計至少延續至7月上旬。
最後，下遊復蘇斜率偏弱。5月銅價上漲後，終端消費增速環比走弱。前期增速較高的光伏裝機、新能源汽車、空調等領域增速有所放緩。進入6月，雖然銅價絕對水平回落，產業剛需採購顯現，但終端好轉偏慢。如果銅價回落幅度有限，那麼6月消費好轉預期有限。
前期市場交易原料限制邏輯已經較長時間，新的價格上行驅動暫時還未形成。如果全球庫存持續去化乏力，疊加宏觀面降息預期反復，價格有回調壓力。
四重因素力挺中期驅動向上
筆者認爲，中期價格驅動依舊向上。一是宏觀寬鬆的流動性環境尚未改變。從金融條件指數來看，5月下旬至6月上旬流動性進一步寬鬆。現在並不是美債、美股以及美元等資產較好的配置節點，黃金和以銅爲代表的有色金屬在降息前夕作爲抵御通脹、防範風險的配置標的的邏輯仍然清晰。只要流動性不發生轉向，資金仍然會在各類資產中選擇黃金與銅作爲配置標的。
二是國內經濟復蘇確定性較高。國內宏觀政策有所加碼，地產方面，自5月17日地產政策“組合拳”出臺以來，市場已經有企穩築底的跡象；專項債方面，上半年財政支出發力偏弱，下半年政策發力有一定空間。
三是銅原料緊張短期難以解決。巴拿馬Cobre銅礦停產，目前在基準假設下，預計巴拿馬銅礦復產時間在2025年二季度末或三季度。從原料平衡來看，2024年下半年、2025年上半年原料緊缺將較爲突出。
再生原料方面，一季度約有10萬噸的進口原料進入冶煉環節，二季度這一數值飆升至20萬噸左右。但從供需來看，隨着價格見頂回落，再生原料供應面臨大幅收緊的風險。
但原料的需求預計進入到高增長階段。2024—2025年是國內冶煉增長高峯階段，有100萬~120萬噸冶煉產能增量預期。5月29日國務院印發《2024—2025年節能降碳行動方案》，在有色金屬中，電解鋁單噸能耗及總耗電量最高，節能降碳壓力較大，銅、鋅次之。方案針對銅冶煉產能的管控措施主要有：優化有色金屬產能布局，從嚴控制銅冶煉新增產能，大力發展再生金屬產業，至2025年年底，再生金屬供應比例需達24%；推進有色金屬行業節能降碳改造，至2025年年底，銅冶煉能效標杆水平以上佔比需達50%以上。但目前行動方案細則尚待明確，雖然遠期對銅冶煉存在能耗管控限制，但考慮到以降碳爲主要目的，銅能耗偏低，預計對現有新增冶煉產能影響有限。
進入6月，臨近冶煉廠與海外礦山的年中TC談判。根據報道，此前海外礦山對日本煉廠的TC報價約爲10美元，兩者未能達成一致。目前國內冶煉廠與海外礦山的年中談判也在膠着進行中，市場對原料矛盾的關注度可能提升。
此外，原料短缺在四季度有加劇的可能。今年原料本身供應就不足，下半年海外將有煉廠集中投產，主要有自由港在印尼的兩家煉廠，還有紫金集團在非洲一家煉廠，這三家煉廠都在礦山附近，因此原料有保障。換句話說，能進一步流入國內的銅精礦量級可能進一步被擠佔，在基準假設下，我們將在三季度看到國內冶煉廠環比減產，四季度看到國內冶煉廠同比減產。
四是產業庫存較低，支撐剛需採購。從產業調研反饋來，4月、5月產業逐月去庫，這一情況在表觀消費增速與終端消費增速的差異上可以得到驗證。4月價格上漲後，表觀消費持續不及終端消費，考慮到再生銅杆開工率不高，預計由產業去庫導致。電解銅去庫後，預計產業剛需對價格較爲敏感，採買意願增強。
再生產業也出現了較爲明顯的去庫。在今年5月中旬的湖北調研中，部分利廢企業表示，目前原料、成品庫存都處於極低水平，且上遊貿易商也主動去庫，規避風險。雖然絕對價格仍處於高位，但單日價格回落後，收貨難度已經提升。
挑戰前高可期產業擇機備庫
綜上來看，短期宏觀利多兌現，現貨支撐落空，去庫預期有限，預計回調延續。但考慮到年中TC談判將至，原料供需矛盾有被放大的可能，疊加產業庫存偏低，消費彈性大，因此價格回調空間有限。從價格運行邏輯來看，今年下半年的現貨支撐較上半年會更強，考慮到原料緊缺的節奏問題，上漲趨勢難言終結。這一點從持倉指標也能看出，滬銅合約持倉自63萬回落近7萬手，至56萬手附近，但從歷史數據看，仍在高位。去庫預期支撐、原料支撐還在，疊加流動性尚未收緊，多頭行情僅是階段性休整，而非“鳴金收兵”，以此看年內價格重回86000元/噸上方是大概率事件，因此建議關注79500元/噸附近支撐以及入場時機。
但對產業採購而言，不應過度投機。目前持倉處於高位，持倉變化加大了價格的波動幅度。針對下半年的訂單，建議企業戰略採購可以考慮80000元/噸附近擇機入場。
從未來1至2年的長周期來看，銅價或處於高位震蕩階段，而非單邊上行，主因是當前的供需缺口或不能維持。需求端，目前新能源滲透率已經較高，進一步提升的節奏將有所放緩，全球銅消費增速穩定在4%以上的基礎並不牢固，本輪周期向上看到91000元/噸附近。（期貨日報）
