等待宏觀層面或微觀層面出現明顯驅動
本輪銅價下跌行情始於5月21日，至8月6日，滬銅主力合約創下階段性低點70590元/噸，相較前期高點88940元/噸，跌幅達到18350元，下跌行情持續55個交易日；LME銅價格也相應創下階段性低點8714美元/噸，相較前期高點11104.5美元/噸，跌幅達到2390.5美元。回顧2022年4月19日滬銅主力合約觸及階段性高點75500元/噸，隨後銅價開啓下跌行情，2022年7月15日，滬銅主力合約觸及53400元/噸，跌幅達到22100元/噸，下跌行情持續60個交易日；LME銅價格相應從10516美元/噸跌至6955美元/噸，跌幅達到3561美元/噸。本輪銅價下跌，在時間和幅度上都接近2022年4月下旬開啓的下跌行情，本文回顧對比兩輪銅價下跌行情中的宏觀面與基本面影響因素，討論本輪銅價能否復刻2022年的反轉行情。
經濟熱度與2022年相比，當前海外經濟景氣度更低
從制造業景氣度來看，2022年與2024年美國制造業景氣度均呈現邊際走弱的態勢，區別在於2022年美國制造業PMI的讀數更高，2022年上半年，美國制造業基本處在高景氣區間，直到2022年11月美國ISM制造業PMI才首次跌破50。反觀2024年，美國ISM制造業PMI除了在3月短暫站上榮枯線50以外，其餘月份均處在收縮區間。
從美國勞動力市場表現來看，2022年勞動力市場表現火熱，月均新增非農就業人數爲38.5萬人，月均職位空缺數爲1118.6萬個，失業率維持在4%以下，且呈現逐月下降的態勢，2022年下半年基本維持在3.5%~3.6%，整體處在較低水平。2024年，美國勞動力市場已經出現明顯降溫，1—7月月均新增非農就業人數已經降至24.3萬人，1—6月月均職位空缺數降至837.5萬個，1—7月月均失業率升至3.96%，並且7月失業率已經達到4.3%，爲2011年10月以來最高值。
此外，一些需求指標也指向海外經濟熱度有所下降。成屋銷售方面，2022年，美國成屋銷售月均508萬套，而2024年1—6月美國月均成屋銷售降至412萬套。2022年，美國耐用品新訂單月均2742億美元，2024年1—6月月均爲2780億美元，僅有不到1.5%的增幅。其中，2022年與有色金屬相關的耐用品新訂單月均105.3億美元，而2024年1—6月月均僅104.3億美元，不增反降。
補庫熱度與2022年相比，當前下遊補庫熱度平平
除了宏觀驅動外，能夠促成行情反轉的因素還包括微觀層面的下遊補庫。理論上，隨着銅價的下跌，供求關系會出現新的矛盾，而銅價跌幅過大會刺激下遊加大補庫力度。由於月度的需求數據具有一定的滯後性，本文選取銅顯性庫存和現貨升貼水來考察下遊補庫情況。
2022年4—7月，銅價從最高的75000元/噸跌至接近53000元/噸，跌幅超過2萬元。銅價快速下跌帶動產業開啓補庫。庫存變化方面，2022年7月15日，境外三大交易所銅庫存和上期所銅庫存分別爲26.15萬噸和7.13萬噸。到7月29日，境外三大交易所庫存和上期所銅庫存已經分別降至22.35萬噸和3.7萬噸，降幅分別達到3.8萬噸和3.43萬噸。現貨升貼水方面，7月上半月現貨日均升水134元/噸，到了7月下半月現貨日均升水已至311元/噸。這說明，市場對宏觀衰退預期交易過快，但產業層面的供需並未實際走弱，價格大幅回落後刺激了產業開啓補庫，微觀上促成了銅價的反轉。
回到2024年5—8月，按收盤價計算，滬銅從5月最高的87090元/噸跌至8月的階段性低點70590元/噸，跌幅達到16500元/噸。銅價下跌後下遊補庫熱度相對平淡。庫存變化方面，6月7日上期所銅庫存達到階段性高點33.7萬噸，境外三大交易所銅庫存爲47.48萬噸。到8月9日，上期所銅庫存降至28.63萬噸，下降5.07萬噸，但境外三大交易所不減反增達到60.33萬噸，增長12.85萬噸。現貨升貼水方面，6—8月，上海電解銅現貨日均貼水分別爲96元/噸、23元/噸、6元/噸，LME銅0-3貼水分別爲133美元/噸、140美元/噸、124美元/噸。整體看，本輪銅價自高位回落後，下遊採買補庫情緒確實有了一定的改善，但仍未達到2022年7月的補庫力度，上期所庫存仍然處在高位，並且倫敦市場累庫的速度快於國內去庫，境外三大交易所庫存整體仍在增加，反映了下遊實際採買力度弱於2022年。
原料供應與2022年相比，當前電解銅產量維持較快增長
與2022年相比，原料端供應更爲緊張。以銅精礦現貨TC和粗銅加工費分別衡量銅精礦和粗銅供應緊缺程度，2022年，銅精礦現貨TC整體維持在60美元/幹噸以上，全年均值接近80美元/幹噸，爲近年來的高位水平。而2024年銅精礦現貨TC呈現斷崖式下滑，一度出現負數，1—7月均值僅12美元/幹噸，反映了銅精礦供應更爲緊張。粗銅方面，2022年，國產粗銅加工費前高後低，上半年維持在1200元/噸以上，全年均值爲1150元/噸。2024年1—7月國產粗銅加工費同樣先增後降，截至8月9日，國產粗銅加工費僅900元/噸，已低於2022年同期水平。
原料端供應偏緊，暫未影響電解銅產量。2024年1—7月電解銅累計產量接近695萬噸，同比2023年增長7%，比2022年同期增長接近19%，電解銅產量仍然保持快速增長。根據測算，8月電解銅預估產量仍超100萬噸。不過，隨着精廢價差的收窄，已經有冶煉廠反映開始出現採購冷料困難的情況，從缺原料出現產量實質性下滑，仍需進一步等待觀察。
市場估值與2022年相比，銅價對礦山成本的溢價更高
數據顯示，2022年，全球銅礦90%分位現金成本約爲6050美元/噸，對比LME銅2022年7月15日觸及的最低點6955美元/噸，銅價對銅礦90%分位現金成本約有900美元/噸的溢價，溢價率約爲15%。而2023年全球銅礦90%分位現金成本增至7103美元/噸，對比LME銅本輪回落觸及的最低點8714美元/噸，銅價對銅礦90%分位現金成本約有1611美元/噸的溢價，溢價率約爲22.68%。
通過回顧對比2022年銅市場的宏觀面與基本面影響因素，可以發現當前尚不具備復刻2022年反轉行情的條件。宏觀層面，當前海外經濟景氣度較2022年更低，美國制造業PMI、勞動力市場、房地產市場都有降溫跡象。微觀層面，當前下遊補庫熱度相對平淡，雖然上期所庫存有所回落，但境外三大交易所庫存繼續積累，並且創下2021年以來新高；現貨貼水雖然已較前期有所收窄，但與2022年7月下半月日均300元/噸的升水相比，下遊補庫情緒仍相對平淡。供應上，雖然原料供應較2022年更爲緊張，但電解銅產量維持較快增長，從缺原料到出現產量實質性下滑，仍需進一步等待觀察。估值層面，當前銅價相對礦山90%分位現金成本的分位更高，此時討論礦山成本支撐仍爲時尚早。
因此，如果行情出現反轉，至少宏觀層面或微觀層面出現一個明顯的驅動，而目前宏觀層面的驅動尚不明朗，美國月度經濟指標制造業PMI、失業率、就業人數等仍維持回落態勢，且海外金融體系的風險不容忽視，大部分低利率時期形成的融資合同仍面臨展期風險。微觀上的驅動也較爲有限，現貨升貼水僅恢復至平水左右，國內庫存雖然表現去化，但全球顯性庫存仍在積累，這反映了全球銅庫存的再平衡。如果微觀層面存在下遊補庫促成行情反轉，應爲價差表現在前。目前宏觀和微觀的驅動條件上不滿足。此外，銅價雖然已較前期大幅回落，但距離礦山90%分位現金成本仍有一定距離。因此，短期行情或許會有反彈，但反轉驅動尚未看到，策略上依舊可以等待銅價反彈後尋找關鍵壓力位，或者關鍵均線爲防守逢高做空，企業做好套期保值，做多策略等待宏觀和微觀驅動明朗，行情進入右側後跟進。（期貨日報）
